2026年2月11日、香港会議展覧中心にて、Consensus大会の注目の的の中、香港証券取引委員会の行政長官梁鳳儀と仲介機関部の執行取締役葉志衡が次々に登壇した。彼らが発表した一連の新規則は、デジタル資産市場に深い水爆弾を投下した——ライセンスを持つ仮想資産ブローカーは証券保証金顧客に対して融資サービスを提供でき、永続契約の規制枠組みが初めて導入され、プラットフォームの関連会社がマーケットメーカーを務めることが許可された。
これは、2025年2月にASPIReロードマップを発表して以来、デジタル資産分野で最も大きな制度補完の一つだ。しかし、「香港がついに暗号レバレッジを解放した」という表層的な見方よりも、より重要なのは次の問いだ：なぜ今なのか？なぜ担保資産はビットコインとイーサリアムだけなのか？なぜ控除率は60%に設定されているのか？
これらの問いに対する答えは、より深い命題を指し示す：香港証券取引委員会は、仮想資産市場を「デジタル資産規制の実験場」として位置付けており、この実験の最終的な収穫は、もしかすると現実世界資産（RWA）の規模拡大の春を迎えることにある。
長期にわたり香港のデジタル資産規制を追跡してきた研究機関、RWA研究院は次のように考える：**香港は仮想資産市場を「ストレステスト場」として位置付けており、その中で最終的に収穫されるのはRWA、すなわち現実資産の規模拡大だ。**今この瞬間に2.11の新規則の各条項を詳細に解剖することは、次なるRWAイノベーションの波を描く航海図を描くことにほかならない。
潮流が本格的に到来したとき、航路を見極められる者だけが、航海者となる資格を持つ。
2.11の新規則を理解するには、「解放」だけにとどまらず、全文を詳細に読む必要がある。香港証券取引委員会は単に禁令を解除したのではなく、三つの相互に噛み合う施策を用いて、デジタル資産のレバレッジリスク管理の閉環を構築している。
最も注目されたのは、「ライセンスを持つ法人は、顧客に対して仮想資産の購入のための資金調達を提供できない」という従来の禁止措置を廃止した点だ。香港証券取引委員会は2月11日に公表した通函により、証券保証金融資を行う仮想資産ブローカーは、証券保証金顧客に対して仮想資産の融資サービスを提供できるとした。
しかし、この「解放」には厳重な防火壁が設けられている。
現地報道の李旭馗記者によると、新規則は明確に、「証券保証金融資の顧客」に限定されており、ブローカーは単にこの融資を提供できるからといって、顧客の信用枠を増やすことはできない。つまり、仮想資産のレバレッジは、従来の証券信用拡張のための独立したチャネルではなく、伝統的な証券保証金口座に付随する付加サービスにすぎない。
より象徴的なのは、担保資産のルールだ。香港証券取引委員会は極めて慎重な立場をとり、適格な仮想資産の担保はビットコインとイーサリアムの二種類に限定し、かつ60%以上の控除率を適用することを決定した。財新網は、Consensus大会で梁鳳儀が述べたとされる発言として、「伝統的な金融の証券保証金融資と同等の厳格な基準を採用し、証券と仮想資産の両方に慎重な控除率を適用する」と伝えている。
60%の控除率は何を意味するのか？仮に顧客が価値100ドルのビットコインを担保として提供した場合、ブローカーは40ドルの担保価値しか認めないことになる。これは、従来の証券融資における大型株の30%〜50%の控除率と比べて、より保守的な設定だ。香港証券取引委員会の説明によると、仮想資産は重大なシステムリスクの下でパフォーマンスが不安定だった経験があり、最も活発な資産であっても日内・跨日で深く値を下げることがあり、レバレッジツールの増加とともに下落リスクはさらに高まるとされる。
また、新規則は、仮想資産ブローカーが顧客の担保を再質入れ、再利用、または所有権負担を設定することを明確に禁止している。これにより、暗号金融市場で一般的な**「再抵当レバレッジの積み重ね」**の連鎖を断ち切る。これは欧米の一部規制圏と対照的だ。
二つ目の施策は、保証金融資よりも技術的に高度だ。香港証券取引委員会は初めて、「仮想資産取引プラットフォームによる仮想資産永続契約の提供に関する高レベルの枠組み」を発表し、暗号市場を席巻するデリバティブの規制化への道筋を示した。
この枠組みの主要な制約は三つ。第一に、「発行対象の制限」——永続契約は専門投資家のみを対象とし、零售顧客は参加できない。第二に、「参考資産の範囲」——既に零售顧客に現物取引を許可されている仮想資産、またはIOSCOの金融基準原則に適合した指数に限定される。これにより、多くの長尾の山寨コインは除外される。第三に、「保証金の形態」——プラットフォームは保証金に対していかなる形態の信用も提供してはならず、保証金は法定通貨、香港金管局監督のステーブルコイン、またはトークン化された預金の形で支払われる。
この枠組みは、プラットフォーム運営者が「そのプラットフォーム上で行われるすべての取引の決済責任を負う」ことを求め、明確な損失分担メカニズムを前提としている。これは伝統的なデリバティブの清算機能の制度的移植ともいえる——プラットフォームは単なる取引のマッチングだけでなく、中央対抗者（CCP）の清算責任も担う。
葉志衡博士はこの枠組みの解説で、「原則を重視した」規制モデルを採用し、プラットフォームは透明性の高いリスク開示を行い、評価、保証金徴収、清算メカニズム、保険基金の管理などの内部リスク管理措置を整備すべきだと強調した。この設計は、プラットフォームの製品イノベーションの余地を残しつつ、投資者保護の実効性も確保している。
三つ目の施策は、一見技術的な調整に見えるが、実はライセンスを持つ仮想資産取引プラットフォームが長らく直面してきた「流動性の冷たいスタート」の課題を解決するための制度的措置だ。新規則は、ライセンスを持つプラットフォームの関連会社がマーケットメーカーを務めることを認めており、利益相反を防ぐための強力な措置を設けている。
Consensus大会で葉志衡は、これらの保障措置の内容について詳細に解説した：利益相反の厳格な監視、データの安全性、情報の隔離制度、職能の独立性などだ。彼はこの措置が、買い手と売り手のスプレッド縮小や公平性・透明性の向上に寄与し、顧客の指示が優先的に処理され、市場操作のリスクも効果的に識別できると強調した。
これら三つの施策を総合的に見ると、香港証券取引委員会の明確な規制論理が浮かび上がる：デジタル資産のレバレッジ取引に対して、「資産の分類、リスクの階層化、責任の分割」という三次元の管理体系を構築しようとしているのだ。担保は時価総額が最大で流動性が最も深い二大資産に限定され、デリバティブは専門投資家に限定、マーケットメイキングは関連会社に限定されるが、防火壁を設けている。これは無差別な市場緩和ではなく、精巧に設計されたリスクのストレステストだ。
2.11の新規則の真の意図を理解するには、それを香港証券取引委員会のASPIReロードマップの進化の文脈に置いて考える必要がある。
2025年2月、香港証券取引委員会はASPIReロードマップを発表し、多様な商品・サービスの拡大と市場流動性の向上を戦略目標とした。一年後の今、葉志衡は大会で、発展段階の判断を「重要な段階」と更新し、ロードマップの三つの柱の最新進展を披露した。
柱A（アクセス連結）では、仮想資産取引と保管サービスの規制提案の意見募集を完了し、立法手続きとライセンス評価を加速させている。柱P（商品）では、保証金融資と永続契約の枠組みが実現しつつある。柱Re（関係性）では、証券取引所のデジタル資産アクセラレーターを導入し、市場構築者に明確な指針を示し、新たなマーケットメーカー、融資メカニズム、レバレッジ商品を模索している。
葉志衡の総括は、情報量が非常に多い：「流動性は内在的に生まれるものではなく、開かれた市場環境、健全なガバナンス、明確な規制設計の下で育まれるものだ。」
この言葉は、香港の規制当局の核心的な方法論を明示している：流動性は「設計」されるものであり、放任されるものではない。2.11の新規則は、その制度工学の産物だ——精巧に設計されたインセンティブとリスク制約を通じて、市場参加者をコントロール可能な範囲内で深みを創出させる。
この視点から、多くの条項の意味も理解できる。
**なぜ担保資産はビットコインとイーサリアムだけなのか？**それは、これらが十分な時間の検証を経て、市場の深さと価格発見のメカニズムを備えた唯一の仮想資産だからだ。香港証券取引委員会の通函の表現を借りれば、「仮想資産市場と仮想資産融資の発展に対応するため」に慎重な立場をとり、事前通知の後に控除率を変更する権利も留保している。これは、「学習型規制」の典型例だ——小規模で安全マージンの高い試行から始め、データを蓄積しながら徐々に拡大していく。
**なぜ永続契約は専門投資家に限定されるのか？**デリバティブのレバレッジのリスクとリターンの特性は、一般零售投資家の理解を超えている。永続契約の資金調達率メカニズムや価格のマーク付け、強制清算の閾値は、複雑なリスク伝播の連鎖を形成している。PANewsの分析によると、ハイレバレッジのポジションは、非常に狭い価格変動範囲内で強制清算を引き起こす——例えば100倍レバレッジのポジションは、約0.5%の価格変動で強制清算される。こうした商品を専門投資家に限定するのは、国際的な証券監督機関の通例であり、香港の枠組みもこれに沿っている。
**なぜ関連会社のマーケットメイキングを許可しつつ、防火壁を設けるのか？**仮想資産現物市場の流動性が十分でないため、独立した第三者のマーケットメーカーが大規模に参入するには至っていない。Odaily星球日报2026年1月の報告によると、バイナンスの現物市場におけるトークン化ゴールドPAXGの買いと売りの深さは、いずれも300万ドル未満であり、400万ドルの取引でもスリッページは150ベーシスポイントに達する。一方、シカゴ商品取引所の同規模の金先物取引のスリッページはほぼ無視できるレベルだ。この背景の下、関連会社のマーケットメイキングは現実的な流動性解決策だが、利益相反の厳格な管理が前提となる。
一部の規制専門家は、この枠組みに対して慎重な疑問も呈している。匿名の香港法律事務所のパートナーは、インタビューで次のように指摘した：仮想資産の価格変動性は伝統的証券よりも遥かに高く、証券保証金ルールを単純に適用すると、尾部リスクを過小評価する可能性がある。例えば、2025年10月、バイナンスのPAXGは一週間で二度の異常変動を経験し、それぞれ10.6%の下落と9.7%の上昇を記録した。これは基本的なファンダメンタルの変化によるものではなく、注文簿の脆弱性の直接的な表れだ。こうした変動がレバレッジ取引の場面で起きた場合、連鎖的な強制清算を引き起こす可能性がある。
これに対し、香港証券取引委員会はリスクの存在を否定していない。むしろ、通函には「仮想資産は重大なシステムリスクの下でパフォーマンスが不安定だった経験がある」と明記し、仮想資産ブローカーに対して、保証金貸付のリスクを継続的に識別・監視し、担保資産の変動をリアルタイムで把握し、必要に応じて迅速に対応できる能力を求めている。このリスクの事前開示姿勢は、規制当局の実務的な態度を反映しており、レバレッジはゼロリスクではなく、リスクを十分に認識・価格付け・隔離することが規制の責務だというメッセージだ。
ここまで議論してきて、重要な疑問が浮かび上がる：なぜRWA研究院は、こうした仮想資産向けの政策を詳細に解剖する必要があるのか？
答えは明白だ：現状のRWA市場の流動性危機は、仮想資産市場よりも深刻であり、その核心はレバレッジツールの欠如にある。
2026年1月、Odaily星球日报は、「大資金が本気になり始めたとき、RWAの流動性問題が顕在化した」と題した深掘りレポートを公開し、トークン化資産の流動性の現実を詳細に示した。
トークン化ゴールド市場では、PAXGとXAUTの流動性は極めて制約されている。名目取引額が400万ドルに達したとき、永続契約のスリッページは150ベーシスポイントに近づき、シカゴ商品取引所の同規模の金先物取引では、スリッページはほぼゼロに近い。2000万ドルの価格インパクトでも、わずか数ベーシスポイントだ。
トークン化株式市場はさらに深刻だ。TSLAxとNVDAxは、現時点で時価総額上位のトークン化株だ。Jupiterプラットフォーム上で、TSLAxの100万ドル取引のスリッページは約5%、NVDAxは80%に達し、ほとんど取引不能に近い状態だ。対照的に、ナスダックの同規模のテスラ株やNVIDIA株の取引では、価格インパクトはそれぞれ18ベーシスポイントと14ベーシスポイントにすぎない——これは、OTCの流動性チャネルを含めても同じだ。
AMM型分散型取引所（DEX）においても、流動性は極めて乏しい。2025年2月、2,912 USDTの取引で、ユーザーは実質的に約1,731ドル相当のXAUTを購入し、68%のプレミアムを支払った。この半年間、Uniswap上のXAUTとPAXGの平均スリッページは25〜35ベーシスポイントで、時には50ベーシスポイントを超えることもあった。
流動性不足によるシステムリスクの伝播も深刻だ。2025年10月中旬、PAXGは币安の現物市場で異常変動を起こし、Hyperliquidの予言モデルにおいて、684万ドルのロングと237万ドルのショートが清算された。これらの清算規模は、币安自身の資産を超えることもあり、流動性の乏しい市場が複数の取引所間で波動を拡大・伝播させる例だ。
Odailyのレポートは、流動性不足の根本原因を次のように分析している：流動性を提供するマーケットメーカーは、まず資産の発行（ミンティング）を完了させる必要があり、その過程は運営調整、KYC審査、カストディアンの決済を伴い、資金を前払いし、数時間から数日待つ必要がある。引き出し（リデンプション）もT+1〜T+5の周期で行われ、日次・週次の上限も設定されている。こうした構造の中では、資産の流動性は低く、資本効率も従来の暗号資産の対冲ポジションに比べて著しく劣る。
このような市場構造において、レバレッジツールの導入は、流動性枯渇のサイクルを打破する鍵となる。その理由は、レバレッジ取引は高頻度の価格発見とリアルタイムのリスク管理を必要とし、これがマーケットメーカーの深い参入を促し、スプレッド縮小と注文簿の厚み増大をもたらすからだ。十分な深さを持つ現物市場は、トークン化資産を信頼できる担保に変え、その金融的な有用性を解き放つ。
これこそ、香港証券取引委員会の2.11新規則がRWA分野に示す核心的な示唆だ。仮想資産とRWAは、根底の資産性質は異なるが、共通の規制命題に直面している：リスクをコントロールしつつ、デジタルネイティブ資産に適合したレバレッジチャネルをどう構築するか。
将来的に香港証券取引委員会の2.11新規則をRWAの文脈に置き換えて考えると、次の四つの段階的示範意義が浮かび上がる。
新規則の担保資産の取り扱いは、今後のRWA保証金融資の基準を示す直接的な参照となる。適格担保が二大通貨に限定される決定は、非常に明確なシグナルだ：規制当局はすべてのデジタル資産を平等に扱うのではなく、市場規模、流動性、価格安定性などの客観的指標に基づき、担保資産を階層化して管理する。
これをRWAに置き換えると、異なる底層資産の担保価値は高度に差別化される。例えば、米国国債のトークン化（例：BlackRockのBUIDLやFranklin TempletonのBENJI）は、安定したキャッシュフローと信用リスクの低さを持つ一方で、市場の深さや価格発見のメカニズムはビットコインほどではない。リアルエステートや私募クレジットのトークン化は、非標準性や清算の長期化といった課題も抱える。したがって、香港の控除率設定も、「60%スタート」の慎重な原則に従い、底層資産の流動性評価に応じて差異化される見込みだ。
新規則の永続契約の高レベル枠組みは、伝統的なデリバティブ規制の原則をデジタル資産領域に移植したものだ。「高い透明性を持つ商品設計、明確な開示、堅牢な運営監視措置」は、暗号市場特有の規制発明ではなく、世界的なデリバティブ規制の標準だ。
これをRWAデリバティブの設計に応用すれば、次のような問いに答える必要がある：担保資産の評価モデルは公開・検証可能か？保証金徴収の基準は市場変動に動的に対応しているか？清算価格の算出は操作リスクを排除できるか？損失分担の仕組みは公平か？香港の枠組みは、これらの問いに対して「回答すべき課題リスト」を明示している。これらのリストをもとに、規制準拠を意識したRWA商品設計の予行演習が可能だ。
新規則は、プラットフォームの関連会社がマーケットメーカーを務めることを認め、流動性の冷たいスタートを打破する制度的モデルを示した。
RWA市場は、「先に鶏が先か卵が先か」のジレンマに直面している。流動性不足は取引参加者の敬遠を招き、参加者不足はマーケットメーカーの参入を妨げる。関連会社のマーケットメイキングは、このループを断ち切る有効な手段だが、最大の障壁は利益相反だ——関連会社が情報優位を利用して優先的に取引を行ったり、市場操作を行ったりするリスクだ。
香港証券取引委員会の解決策は制度化された防火壁だ。葉志衡は、これらの保障措置について次のように披露した：顧客指示の優先処理、市場操作の識別、職能の独立性、情報の隔離制度。これらの仕組みは、RWAプラットフォームにおける関連会社の流動性供給のための、再現可能な合規枠組みだ。核心は、「関連会社のマーケットメイキングは悪ではなく、管理されていない利益相反が問題だ」という点だ。
葉志衡が大会で発表したデジタル資産アクセラレーターは、長期的に見て最も価値のある施策だ。
このアクセラレーターは、証券監督当局とイノベーション推進者の「システム的コミュニケーションチャネル」として位置付けられ、規制当局と市場構築者に明確な指針を提供し、イノベーションの推進と規制の効率的な資源配分を支援する。これにより、規制と市場の双方向の協調的ガバナンスが実現される。
RWA分野にとっても、制度化された窓口となる。例えば、トークン化されたプライベートクレジットの設計において、底層資産の非標準性や評価頻度、譲渡制限などの特徴は、既存のルールと乖離していることが多い。アクセラレーターを通じて、規制当局と共同で適用可能な差異化規制の道筋を模索できる。
五、レバレッジは定規、香港の雄心を測る
最後に、2.11の新規則そのものに立ち返る。
葉志衡は大会の締めくくりで、「流動性は内在的に生まれるものではなく、開かれた市場環境、健全なガバナンス、明確な規制設計の下で育まれる」と述べた。この言葉は、香港証券取引委員会の自己認識を端的に示している——彼らは「規制緩和」ではなく、「流動性の設計」を行っているのだ。60%の控除率は市場への不信ではなく、実勢リスクの適正な価格付けだ。永続契約の枠組みは、イノベーションを抑制するのではなく、安全な境界線を引くことだ。関連会社のマーケットメイキングの防火壁は、流動性を排除するのではなく、監督可能なルートで流動性を流す仕組みだ。
この制度論は、RWA市場にとっても示唆に富む。
RWAの規模拡大は、単なる技術や法律の問題ではなく、制度工学の問題だ。資産のトークン化は数分で完了するが、流動性の育成には数年を要する。スマートコントラクトは自動化された清算を可能にするが、リスクの適正な価格付けには市場の継続的な博弈が必要だ。規制の枠組みは一夜にして整うものではなく、試行錯誤の積み重ねが必要だ。
香港証券取引委員会のASPIReロードマップと2.11新規則は、その制度工学の実践例だ。彼らは、デジタル資産市場に対して「一律の禁止」も「無為の放任」も選ばず、より難しい道を選んだ——高い変動性を持つ仮想資産を規制学習の実験室とし、リスクをコントロールしながら経験と能力を蓄積し、その成熟した知見をより広いRWA分野に展開していく。
RWA関係者にとって、これらは二つの意味を持つ。
2026年2月11日、香港証券取引委員会が踏み出したこの一歩は、将来、その歴史的な意義を再評価されるかもしれない。その日、世界の主要金融センターが暗号レバレッジに慎重な態度を示す中、香港は中間的な道を選んだ——レバレッジを拒否しないが、「透明性」と「防火壁」の枠組みを付与したのだ。
この枠組みは、将来的にRWA商品にも適用されるだろう。
作者：梁宇 編者：趙一丹
