Auteur : Jae, PANews
À quoi devrait ressembler un « vrai DeFi » ? Lorsque Vitalik Buterin, co-fondateur d’Ethereum, a voté en faveur des stablecoins algorithmiques, une réflexion sur le risque, la gouvernance et la souveraineté monétaire a été ravivée.
Un seul tweet a suffi à bouleverser un récit valant des centaines de milliards de dollars.
Le 9 février, Vitalik Buterin a publié un tweet exprimant une opinion forte : les stablecoins algorithmiques sont le « vrai DeFi ».
Il ne s’agit pas d’une simple suggestion d’ajustement technique du paysage actuel des stablecoins, mais d’une affirmation d’autorité sur la logique fondamentale du DeFi.
Aujourd’hui, avec USDT, USDC et autres stablecoins centralisés qui dominent le marché, la déclaration de Vitalik ressemble à une bombe à retardement, ramenant sur le devant de la scène la course aux stablecoins algorithmiques, longtemps restée dans l’ombre.
Dissociation des risques des stablecoins et dédollarisation : la norme du « vrai DeFi »
La définition de Vitalik du « vrai DeFi » repose sur la dissociation des structures de risque, distinguant deux modèles de stablecoins algorithmiques :
Première catégorie, la simple collatéralisation par des actifs natifs. Les protocoles utilisent ETH et ses dérivés comme garanties. Même si 99 % de la liquidité provient des détenteurs de CDP (Collateralized Debt Position), l’essence est de transférer le risque de contrepartie en dollars (Counterparty Risk) aux participants du marché et aux market makers.
Il n’y a pas de comptes bancaires pouvant être gelés, ni d’institutions centralisées susceptibles de faire faillite soudainement.
Deuxième catégorie, la collatéralisation diversifiée par des actifs du monde réel (RWA). Même si le protocole introduit des RWA, en diversifiant les actifs et en utilisant une sur-collatéralisation pour couvrir le risque de défaillance d’un seul actif, il peut être considéré comme une optimisation significative de la structure de risque.
Si un stablecoin algorithmique peut garantir que la proportion d’un seul RWA ne dépasse pas le taux de sur-collatéralisation du système, alors même en cas de défaut d’un actif, la capitale des détenteurs reste sécurisée.
Une perspective plus avancée est que Vitalik prône un débranchement progressif du stablecoin de l’ancrage au dollar.
Face au risque potentiel de dévaluation à long terme des monnaies souveraines, les stablecoins devraient évoluer vers des unités comptables basées sur des indices diversifiés, réduisant ainsi leur dépendance à toute monnaie unique, en particulier le dollar.
Cela implique que la conception même des stablecoins évolue, passant de la « stabilité des prix » à la « stabilité du pouvoir d’achat ».
Concernant la définition de Vitalik du stablecoin algorithmique, PANews a recensé dans le marché les projets les plus conformes à ces standards, mais qui rencontrent généralement des difficultés pour attirer les utilisateurs. C’est peut-être aussi la raison pour laquelle Vitalik pousse à nouveau en faveur de ces projets.
USDS : « Le jeune dragon qui devient un malfaiteur », expansion mainstream et controverses
Après le tweet de Vitalik, le prix du token de gouvernance MKR de MakerDAO, le leader historique des stablecoins algorithmiques, a brièvement augmenté de 18 %.
Curieusement, le token SKY, qui a succédé à MakerDAO, est resté stable, ce qui témoigne d’une attitude différente du marché.
En tant que protocole emblématique de l’histoire du DeFi, MakerDAO a officiellement changé de nom en Sky Protocol en août 2024, lançant la nouvelle génération de stablecoin USDS, marquant la fin d’un cycle appelé « Endgame ».
USDS se positionne comme une version améliorée de DAI, étant le produit phare de Sky. Au 12 février, USDS est rapidement devenu le troisième stablecoin du marché crypto, avec une capitalisation dépassant 10 milliards de dollars.
En apparence, il s’agit d’une évolution réussie pour un géant du DeFi. En profondeur, c’est une « étape de maturité » coûteuse.
Les revenus d’USDS proviennent principalement de la diversification des actifs sous-jacents.
Sky, via l’écosystème modulaire Star, répartit les collatéraux dans des RWA comprenant des obligations à court terme et des dettes d’entreprises de classe AAA, via des subDAO.
D’un point de vue gestion du risque, cela correspond aux standards de la deuxième catégorie de stablecoins algorithmiques selon Vitalik, mais le problème réside dans le changement de la structure des actifs.
Bien qu’USDS ait fait un pas vers la diversification, près de 60 % de ses réserves sont constituées de stablecoins (USDC), bien au-dessus des 20 % de sur-collatéralisation.
Cela signifie que la valeur sous-jacente d’USDS dépend fortement d’un autre stablecoin centralisé.
Le changement de protocole a toujours été source de controverse.
Ce qui dérange encore plus les puristes du DeFi, c’est l’introduction d’une « fonction de gel » dans le protocole.
Ce mécanisme permet à Sky, en cas d’injonction légale ou d’incident de sécurité, de geler à distance les USDS dans les portefeuilles des utilisateurs.
Pour Sky, c’est une concession pragmatique face à la régulation mondiale : sans conformité, il n’y a pas d’adoption grand public.
Techniquement, la fonction de gel vise à lutter contre les hackers et le blanchiment d’argent, en faisant de USDS un outil financier conforme aux régulations.
Mais pour les adeptes du DeFi, c’est une « capitulation inacceptable ». Certains membres de la communauté estiment que Sky a trahi l’esprit initial du DeFi, en lui donnant le pouvoir de geler des actifs, ce qui rend USDS fondamentalement similaire à USDC.
Il est clair que le protocole s’éloigne de la vision initiale de Vitalik. Comparé à Sky et USDS, le marché semble plus nostalgique de MakerDAO et DAI.
LUSD/BOLD : la fidélité à ETH et la recherche d’une gouvernance minimale
Si Sky a choisi l’expansion externe, Liquity a préféré une immersion interne.
Vitalik a souvent loué Liquity pour sa gouvernance minimaliste, qui limite presque totalement la dépendance à la gouvernance humaine.
Le stablecoin LUSD/BOLD, émis par Liquity, est entièrement adossé à ETH et à ses tokens de staking (LST), représentant la première catégorie de stablecoins algorithmiques selon Vitalik.
Liquity V1, avec son taux de collatéralisation minimum de 110 % et son mécanisme de rachat rigoureux, a établi sa position dans la catégorie des stablecoins collatéralisés par ETH. Mais V1 présente aussi des compromis en termes d’efficacité du capital et de coûts de liquidité :
- Taux d’intérêt nul : les emprunteurs ne paient qu’une seule fois des frais de prêt (environ 0,5 %), sans intérêts accumulés dans le temps. Bien que cette absence d’intérêt soit attractive, le protocole doit constamment distribuer des récompenses (comme des tokens LQTY) pour maintenir la liquidité, ce qui soulève des questions de durabilité à long terme.
- Taux de 110 % : grâce à un système de liquidation instantanée (pool de stabilité), Liquity optimise l’efficacité du capital en utilisant des liquidations pour couvrir les pertes. Si le prix de l’ETH chute, le système utilise en priorité le pool de stabilité pour compenser les pertes et distribuer les collatéraux.
- Mécanisme de rachat fixe : tout détenteur de LUSD peut échanger ses tokens contre ETH à un prix fixe de 1 dollar, créant ainsi un plancher de prix rigide, même en cas de marché extrême.
Mais la limitation à un seul type de collatéral est aussi une faiblesse.
LUSD ne supporte que l’ETH, ce qui, dans un contexte de hausse continue du staking ETH, impose aux utilisateurs un coût d’opportunité élevé : ils ne peuvent pas percevoir de revenus de staking en empruntant.
Cela a conduit à une baisse constante de l’offre de LUSD ces deux dernières années.
Pour pallier les limites de V1, Liquity a lancé V2 et le nouveau stablecoin BOLD, introduisant notamment la « fixation dynamique du taux d’intérêt » :
Les emprunteurs peuvent définir eux-mêmes leur taux d’intérêt selon leur appétit au risque.
Le système classe les positions selon leur taux : plus le taux est bas, plus le risque de liquidation est élevé.
- Stratégie à faible taux : adaptée aux utilisateurs sensibles au coût du capital mais acceptant un risque accru de liquidation anticipée.
- Stratégie à taux élevé : pour ceux qui veulent conserver leur position à long terme et éviter la liquidation.
Ce mécanisme de jeu dynamique permet au système de trouver un équilibre sans intervention humaine :
Les emprunteurs, pour éviter de perdre leur collatéral en période de baisse de l’ETH, ont tendance à fixer des taux plus élevés, qui profitent directement aux déposants de BOLD, créant ainsi de véritables revenus sans émission de tokens.
De plus, V2 brise la limite d’un seul actif en supportant aussi wstETH et rETH.
Ainsi, les utilisateurs peuvent profiter de la liquidité de BOLD tout en continuant à percevoir des récompenses de staking.
Plus important encore, V2 introduit la fonction « multiplicateur en un clic », permettant aux utilisateurs d’augmenter leur exposition à l’ETH jusqu’à 11 fois via un levier circulaire, améliorant considérablement l’efficacité du capital.
L’évolution de Liquity marque une étape solide dans la transition d’un stablecoin idéaliste vers une approche pragmatique.
RAI : une expérience monétaire guidée par la pensée industrielle, avec un coût d’opportunité élevé
Si Liquity est pragmatique, Reflexer est une pure idéologie.
Le stablecoin RAI, non lié à aucune monnaie fiat, ajuste son prix via un algorithme PID inspiré du contrôle industriel.
RAI ne vise pas un prix fixe de 1 dollar, mais une volatilité très faible.
Lorsque le prix du marché s’écarte de la « valeur de rachat » interne, l’algorithme PID ajuste automatiquement le taux de rachat, c’est-à-dire le taux d’intérêt effectif du système.
- Déviation positive : prix de marché > prix de rachat → taux de rachat négatif → baisse du prix de rachat → réduction de la dette du emprunteur, incitant à la création et à la vente de RAI pour réaliser un profit.
- Déviation négative : prix de marché < prix de rachat → taux de rachat positif → hausse du prix de rachat → augmentation de la dette du emprunteur, incitant à racheter du RAI sur le marché pour clôturer la position.
Malgré les louanges répétées de Vitalik, le parcours de RAI est semé d’embûches :
- La perception des utilisateurs : RAI est surnommé « la monnaie du saignement » en raison de ses taux d’intérêt négatifs à long terme, qui font diminuer la valeur des actifs détenus.
- La liquidité limitée : sans ancrage au dollar, RAI peine à être largement utilisé dans les paiements et les échanges, et son usage comme collatéral reste confiné à une niche d’initiés.
- La complexité de calcul : contrairement à Liquity, dont le prix est toujours fixé à 1 dollar, le modèle PID de RAI est difficile à prévoir pour les investisseurs.
RAI montre la beauté théorique des stablecoins algorithmiques, mais aussi la dure réalité de leur adoption par les utilisateurs.
Nuon : une stablecoin basée sur l’indice de pouvoir d’achat, fortement dépendante des oracles
Face à l’accélération de l’inflation mondiale, une nouvelle catégorie de stablecoins plus radicale, les Flatcoins, pourrait émerger.
Ces stablecoins ne cherchent pas à être liés à une monnaie papier, mais à suivre le coût de la vie ou le pouvoir d’achat réel.
Les stablecoins traditionnels (USDT/USDC) voient leur pouvoir d’achat diminuer en période d’inflation.
Supposons que le dollar perde 5 % de sa valeur d’achat chaque année : détenir des stablecoins classiques revient à subir une perte de capital implicite.
En revanche, les Flatcoins, en suivant un indice de coût de la vie (CPI) indépendant, ajustent dynamiquement leur valeur nominale.
Prenons l’exemple du premier Flatcoin basé sur le coût de la vie, Nuon, qui s’appuie sur des données d’inflation vérifiées en chaîne pour ajuster sa cible de manière dynamique.
- Actif cible : un panier comprenant alimentation, logement, énergie et transport.
- Parité de pouvoir d’achat : si l’indice montre une hausse de 5 % du coût de la vie aux États-Unis, le prix cible de Nuon augmente également de 5 %, garantissant que 1 Nuon acheté aujourd’hui pourra toujours acheter la même quantité de biens et services à l’avenir.
- Mécanisme : Nuon utilise un système de sur-collatéralisation, et lorsque l’indice d’inflation change, un algorithme ajuste automatiquement la création ou la destruction de tokens pour préserver la valeur réelle.
Pour les habitants de pays à forte inflation comme la Turquie ou l’Argentine, les stablecoins en dollars classiques atténuent la dépréciation locale, mais ne peuvent échapper à l’impôt implicite de l’inflation du dollar.
Les Flatcoins offrent une nouvelle alternative décentralisée pour lutter contre l’inflation et préserver le pouvoir d’achat.
Malgré leur conception avant-gardiste, les Flatcoins comportent de grands risques techniques.
La composition de l’indice du coût de la vie est complexe, et la fiabilité des données dépend fortement de la robustesse des oracles.
La chaîne de l’inflation devient une cible d’attaques : toute manipulation minime des sources de données peut faire disparaître instantanément la valeur d’achat des Flatcoins.
De plus, l’équilibre dynamique des Flatcoins nécessite une liquidité suffisante.
En cas de marché extrême, la volonté des arbitrageurs de maintenir un objectif d’ancrage en constante augmentation reste incertaine.
Les Flatcoins représentent une avancée audacieuse dans la narration des stablecoins algorithmiques, mais leur adoption concrète reste entravée par des défis technologiques et financiers.
De la fidélité à l’étalon Liquity, à l’expérimentation monétaire de Reflexer, jusqu’à l’approche radicale des Flatcoins, le tableau des stablecoins algorithmiques se déploie avec une diversité et une profondeur de pensée inédites.
Actuellement, ces stablecoins restent confrontés à des obstacles en termes d’efficacité du capital, de liquidité et d’expérience utilisateur, mais leur vision de dissociation des risques, de gouvernance minimale et de souveraineté monétaire demeure le Saint Graal du DeFi.
Le chemin de la renaissance des stablecoins algorithmiques ne fait que commencer.
