Bonjour,
Il y a plus d’un an, la transformation en Digital Asset Treasury (DAT) s’imposait comme une évidence pour de nombreuses entreprises souhaitant dynamiser leur cours de Bourse.
Des actionnaires de Microsoft se sont réunis et ont demandé au Conseil d’administration d’étudier l’intérêt d’ajouter du Bitcoin à leur bilan. Ils ont même cité Strategy (anciennement MicroStrategy), la plus grande DAT cotée en Bourse.
Le schéma financier semblait limpide.
Acheter une réserve de BTC/ETH/SOL. Voir l’action s’échanger au-dessus de la valeur de cette réserve. Émettre de nouvelles actions à ce cours majoré. Racheter encore plus de jetons avec les fonds levés. Recommencer. Ce cercle financier, adossé à un titre coté, paraissait inarrêtable : il attirait les investisseurs, qui acceptaient de payer plus de deux dollars pour une exposition indirecte à un Bitcoin valant en réalité un dollar. L’époque était déraisonnable.
Mais le temps finit toujours par éprouver les meilleures stratégies, même les cercles les plus vertueux.
Aujourd’hui, la plupart de ces enveloppes affichent un ratio capitalisation boursière/valeur nette d’actifs (mNAV) inférieur à 1, alors que le marché crypto a perdu plus de 45 % de sa capitalisation sur les quatre derniers mois. Autrement dit, le marché valorise ces sociétés DAT en dessous de la valeur de leurs trésoreries crypto. Ce changement remet en cause tout le fonctionnement du cercle financier.
Une DAT n’est pas une simple enveloppe d’actifs. Dans la majorité des cas, il s’agit d’une société avec des charges de structure, des coûts de financement, des frais juridiques et opérationnels. À l’ère de la prime sur le mNAV, les DAT couvraient leurs achats et leurs coûts en émettant de nouvelles actions ou en levant de la dette. Lorsque la prime disparaît et se transforme en décote, ce schéma s’effondre.
Dans l’analyse d’aujourd’hui, je vous explique ce que signifie une décote prolongée sur le mNAV pour les DAT, et si elles peuvent traverser les marchés baissiers des crypto-actifs.
Entre 2024 et 2025, plus de 30 entreprises se sont ruées pour devenir DAT. Elles ont bâti leurs trésoreries autour des cryptomonnaies majeures (BTC, ETH, SOL) et d’une kyrielle de memecoins.
Au sommet, le 7 octobre, les DAT détenaient des crypto-actifs d’une valeur de 118 milliards de dollars, pour une capitalisation boursière supérieure à 160 milliards de dollars. Aujourd’hui, elles tiennent 68 milliards de dollars de crypto, pour une capitalisation boursière décotée à un peu plus de 50 milliards de dollars.
@Blockworks
Toute leur prospérité ne tenait qu’à une chose : leur capacité à emballer un actif tout en faisant croire que l’enveloppe valait plus que l’actif lui-même. Cette différence est devenue la prime.
La prime est devenue le véritable produit. Si l’action s’échangeait à 1,5 fois le mNAV, la DAT pouvait vendre 1 dollar d’actions et acheter 1,5 dollar d’exposition crypto, qualifiant l’opération d’« incrémentielle ». Les investisseurs payaient la prime, convaincus que la DAT pourrait continuer à vendre des actions au-dessus de leur valeur et ainsi accumuler plus de jetons, augmentant la quantité de crypto par action dans le temps.
@Decentralised.Co
Mais aucune prime n’est éternelle. Dès que le marché refuse de payer davantage pour l’enveloppe, le cercle « vendre des actions pour acheter plus de jetons » se grippe.
Quand l’action ne s’échange plus à 1,5 fois la valeur de ses actifs, chaque nouvelle action émise permet d’acheter moins de crypto. La prime s’évapore, la décote s’installe. C’est exactement ce que mon collègue Saurabh a souligné dans son analyse pour Decentralised.Co.
À lire : Asset-Wrapped Equities
Avec la faiblesse persistante du marché crypto, les primes sur actions se sont transformées en décotes.
Les cours de Bourse des principales DAT sur BTC, ETH et SOL ont chuté davantage que les cryptomonnaies elles-mêmes au cours de l’année écoulée.
Une fois la prime disparue, les investisseurs s’interrogent : pourquoi ne pas acheter directement la cryptomonnaie à moindre coût sur une plateforme décentralisée, centralisée, ou via des ETF ?
Matt Levine de Bloomberg pose la question cruciale : si les DAT ne s’échangent même pas à la valeur nette d’actifs, et encore moins avec une prime, pourquoi les investisseurs ne forceraient-ils pas la société à liquider sa trésorerie crypto ou à racheter ses actions ?
De nombreuses DAT, dont la plus emblématique – Strategy – cherchent à convaincre les investisseurs qu’elles conserveront leurs cryptos tout le cycle baissier, attendant le retour de l’ère des primes. Mais un problème plus critique se pose : si les DAT ne parviennent plus à lever de fonds sur une période prolongée et incertaine, d’où viendront les ressources pour assurer le fonctionnement de l’entreprise ? Ces sociétés doivent payer leurs factures et leurs salariés.
Strategy fait figure d’exception pour deux raisons.
- Elle a annoncé 2,25 milliards de dollars de réserves destinées à couvrir ses dividendes et intérêts sur environ 2 ans et demi. Un point essentiel, car Strategy ne se repose plus uniquement sur les obligations convertibles à coupon zéro pour se financer. Elle dispose aussi d’instruments privilégiés offrant d’importants dividendes.
@Strategy
- Elle possède également une activité opérationnelle, modeste mais récurrente. Au quatrième trimestre 2025, Strategy a enregistré 123 millions de dollars de chiffre d’affaires total et 81 millions de dollars de marge brute. Même si le résultat net fluctue selon la valorisation du portefeuille crypto chaque trimestre, la division business intelligence offre un flux de trésorerie tangible.
Mais cela ne rend pas la stratégie de Strategy invulnérable. Le marché peut sanctionner l’action, comme il l’a fait cette année, et affaiblir sa capacité à lever des fonds à moindre coût.
Si Strategy peut traverser le cycle baissier, les DAT plus récentes, dépourvues de réserves suffisantes ou d’activité opérationnelle, seront rapidement sous pression pour honorer leurs charges fixes.
Ce constat est encore plus marqué pour les DAT adossées à l’ETH.
BitMine Immersion, la plus importante DAT sur ETH, ne dispose que d’un maigre business pour soutenir sa trésorerie. Sur le trimestre clos le 30 novembre 2025, BMNR a déclaré un chiffre d’affaires de 2,293 millions de dollars, issu du conseil, de la location et du staking.
Au bilan, la société détient 10,56 milliards de dollars d’actifs numériques et 887,7 millions de dollars d’équivalents de trésorerie. Les opérations de BMNR ont généré un flux de trésorerie net négatif de 228 millions de dollars, tous ses besoins ayant été couverts par l’émission de nouvelles actions.
Lever des fonds était aisé pour BMNR l’an passé, son action s’échangeant avec une prime mNAV. Sur les six derniers mois, le mNAV a chuté de 1,5 à environ 1.
Que se passe-t-il lorsque l’action ne s’échange plus avec une prime ? Émettre des actions à la décote réduit la valeur d’ETH par action, rendant l’investissement moins attractif que l’achat direct d’ETH sur le marché.
C’est pourquoi BitMine a annoncé le mois dernier un investissement de 200 millions de dollars dans Beast Industries, société privée du YouTuber Jimmy “MrBeast” Donaldson, afin d’« explorer des collaborations sur des initiatives de finance décentralisée ».
Les DAT sur ETH et SOL peuvent aussi faire valoir que les revenus de staking – dont ne bénéficient pas les DAT sur BTC – pourraient les aider à tenir lors de crises de marché. Mais cela ne règle pas le problème du paiement des charges de l’entreprise.
Même avec les récompenses de staking, perçues en ETH ou SOL, les DAT ne pourront pas assurer le paiement des salaires, audits, frais de cotation ou intérêts tant que ces revenus ne sont pas convertis en monnaie fiduciaire. L’entreprise doit générer des revenus en fiat, vendre ou réhypothéquer sa trésorerie pour répondre à ses besoins.
C’est le cas de Forward Industries, première DAT détentrice de SOL.
FWDI a enregistré une perte nette de 586 millions de dollars au quatrième trimestre 2025, malgré 17,381 millions de dollars de revenus issus du staking et d’activités connexes.
La direction précise que sa « trésorerie et son fonds de roulement actuels suffiront à couvrir nos besoins de liquidité au moins jusqu’en février 2027 ».
FWDI indique aussi mener une politique agressive de levée de capitaux, mêlant émissions d’actions sur le marché, rachats et expérimentation de la tokenisation. Mais tout cela pourrait rester vain si la prime mNAV s’éteint durablement.
Perspectives
Le boom des DAT de l’an dernier s’est articulé autour de la rapidité d’accumulation d’actifs et de la levée de fonds par émission d’actions à prime. Tant que l’enveloppe s’échangeait avec une prime, les DAT transformaient une action chère en plus de jetons par action, qualifiant cela de « bêta ». Les investisseurs pensaient que le seul risque était celui du prix de l’actif.
Mais les primes ne durent jamais. Les cycles crypto les transforment en décotes. J’en faisais état lorsque les premières décotes ont été observées, quelques semaines après la liquidation du 10 octobre dernier.
À lire : Where’s DAT Beta? 🎁
Ce marché baissier pousse désormais les DAT à s’interroger sur la pertinence de leur existence, une fois la prime disparue.
Pour y répondre, la société doit améliorer son efficacité opérationnelle et compléter sa stratégie DAT par une activité générant des flux de trésorerie positifs ou des réserves conséquentes. Car lorsque le récit DAT ne séduit plus en marché baissier, la capacité de survie dépend du modèle économique traditionnel.
Si vous avez lu Strategy & Marathon : Faith and Power, vous comprendrez pourquoi Strategy parvient à traverser plusieurs cycles crypto. Mais la nouvelle vague – BitMine, Forward Industries, SharpLink, Upexi – n’a pas les mêmes atouts.
À lire : SharpLink and Upexi: DATs with Tradeoffs
Leur expérimentation, entre rendement de staking et activité opérationnelle réduite, risque de s’effondrer sous la pression du marché, sauf à explorer d’autres solutions pour faire face à leurs obligations réelles.
On l’a vu avec ETHZilla, société de trésorerie Ethereum, qui a vendu environ 115 millions de dollars d’ETH le mois dernier pour acheter deux moteurs d’avion. La DAT a ensuite loué ces moteurs à une grande compagnie aérienne, confiant leur gestion à Aero Engine Solutions contre des honoraires mensuels.
À l’avenir, j’évaluerai non seulement la stratégie d’accumulation d’actifs numériques, mais aussi les conditions de sa pérennité. Dans le cycle DAT actuel, seuls ceux qui maîtrisent leur dilution, leurs dettes, leurs obligations fixes et leur liquidité de marché pourront survivre aux turbulences.
C’est tout pour cette analyse quantitative. Je vous donne rendez-vous pour la prochaine.
D’ici là, restez curieux,
Prathik
Token Dispatch est une newsletter crypto quotidienne, sélectionnée et rédigée avec soin par des bots humains. Pour toucher plus de 200 000 abonnés, découvrez nos opportunités de partenariat 🙌
Remplissez ce formulaire pour transmettre vos informations et prendre rendez-vous.
Avertissement : Cette newsletter reflète l’analyse et les opinions de son auteur. Elle est fournie à titre informatif uniquement, sans constituer un conseil financier. Le trading de crypto-actifs comporte des risques importants – votre capital est en danger. Faites vos propres recherches.
Avertissement :
- Cet article est une republication de [TOKEN DISPATCH]. Tous droits réservés à l’auteur original [Prathik Desai]. Pour toute objection à cette republication, veuillez contacter l’équipe Gate Learn, qui traitera votre demande rapidement.
- Clause de non-responsabilité : Les analyses et opinions exprimées dans cet article n’engagent que leur auteur et ne constituent en aucun cas un conseil en investissement.
- Les traductions de cet article dans d’autres langues sont réalisées par l’équipe Gate Learn. Sauf mention contraire, la copie, distribution ou le plagiat de ces traductions sont interdits.
