Le secteur des crypto-actifs a longtemps été confronté à des difficultés de développement en raison d’un cadre réglementaire flou. Après plusieurs années de surveillance stricte de la SEC, il entrevoit enfin la possibilité de se structurer durablement. L’incertitude réglementaire a poussé de nombreux projets à adopter des modèles de capitalisation atypiques.
En l’absence de directives précises, les organisations se sont interrogées : les tokens sont-ils des valeurs mobilières ? Si oui, comment les enregistrer ? Beaucoup ont dû définir leurs propres règles. Uniswap illustre bien ce phénomène : la société a dû mettre en place un cloisonnement entre son entité détentrice d’actions et la fondation chargée du token de gouvernance. En pratique, ce token de gouvernance n’avait guère d’utilité, la SEC n’ayant jamais précisé comment structurer légalement un token blockchain.
Aujourd’hui, l’adoption du CLARITY Act pourrait enfin offrir au secteur un cadre juridique clair pour l’exploitation conforme des tokens. Cela pourrait marquer l’entrée de l’industrie dans une nouvelle phase de maturité.
Je ne remets pas en cause les projets qui ont dû dissocier actions et tokens. Sous la pression des poursuites engagées par Gary Gensler, ils n’avaient ni alternative ni voie conforme à suivre.
Ce contexte a engendré une vague d’altcoins à tendance baissière. Ces tokens, dépourvus de caractéristiques d’equity, sont devenus des outils pour les fonds de capital-risque crypto afin d’évaluer des actifs illiquides. Alors que ces tokens dits « fondamentaux » peinent, les meme coins et Pumpfun apparaissent comme les seuls produits perçus comme « équitables » sur le marché.
Au moins, il est clair que ce que vous échangez n’a jamais eu vocation à avoir une valeur intrinsèque.
La situation évolue néanmoins. La divergence du marché s’accentue : 90 % des tokens poursuivent leur baisse, tandis que les 10 % restants bénéficient d’un soutien solide à l’achat.
Ce segment supérieur de 10 % résiste pour deux raisons principales : d’abord, leur structure d’offre est saine, avec peu de pression vendeuse de la part des investisseurs ou fonds ; ensuite, ils émanent majoritairement de projets générant réellement des profits. Il s’agit d’un tournant pour le secteur, où l’idée que « les projets crypto peuvent être rentables » s’impose progressivement.
Ces « revenue tokens » incarnent désormais l’avant-garde du mouvement de professionnalisation du secteur. À mesure que les entreprises génèrent des revenus, l’analyse des flux de trésorerie devient pertinente et la question de l’allocation des profits s’impose. On revient ainsi aux fondamentaux de la finance d’entreprise et aux arbitrages sur la structure du capital. Beaucoup en sont surpris : tout le monde n’a pas suivi attentivement les cours de finance d’entreprise.
Hyperliquid est à l’origine de la tendance des « revenue tokens ». La plateforme a commencé à racheter des tokens de façon automatisée, à tout prix, en allouant 100 % de ses revenus à ces rachats.
Dans l’écosystème crypto, les rachats sont souvent perçus comme un simple moyen de « réduire l’offre pour faire monter le prix du token ». Si cette vision n’est pas fausse, elle élude une question de fond : quelle part du chiffre d’affaires une entreprise doit-elle réellement consacrer aux rachats ?
Pour bien comprendre, il faut considérer les rachats comme une forme de dividende. Sur le plan mécanique, les rachats sont historiquement plus efficients sur le plan fiscal.
En finance traditionnelle, la distribution des bénéfices suit généralement ce schéma :
L’entreprise réalise un bénéfice net annuel, en distribue une partie sous forme de dividendes et conserve le reste en « bénéfices non distribués » au bilan.
À partir de ces bénéfices non distribués, l’entreprise peut rembourser sa dette, financer la maintenance, réinvestir dans sa croissance interne ou racheter ses propres actions.
Ces dernières années, les grands groupes privilégient les rachats, car ils constituent un dividende plus avantageux fiscalement. Les rachats augmentent le bénéfice par action, ce qui, en théorie, fait grimper le cours – à la différence du dividende, l’actionnaire n’est pas immédiatement imposé.
Si le rendement du capital investi (ROIC) dépasse le coût moyen pondéré du capital (WACC), le réinvestissement des profits dans la croissance reste le meilleur choix. Si la valeur actuelle nette du réinvestissement interne est négative, il est préférable de restituer le capital aux actionnaires.
Les entreprises matures, dépourvues d’opportunités de croissance à fort rendement, ont tout intérêt à redistribuer leur trésorerie via des dividendes ou des rachats.
En définitive, le rachat constitue un « dividende optimisé ».
Mais posons la question : une entreprise en forte croissance a-t-elle jamais fait du « versement de la majorité de son chiffre d’affaires (et non de son bénéfice !) sous forme de dividendes » sa stratégie centrale ?
Bien sûr que non. Cela serait fondamentalement incohérent.
La raison essentielle : les actionnaires considèrent généralement que le réinvestissement des bénéfices générera un rendement supérieur à celui d’un dividende réinvesti ailleurs. Si vous détenez des actions, c’est que vous croyez au potentiel de croissance de l’entreprise – sinon, pourquoi investir ?
Il est donc illogique de fixer un taux de rachat élevé, automatique et indifférencié.
Le taux de rachat doit résulter d’une décision adaptée, selon :
- L’arbitrage entre ROIC et WACC
- Le stade de développement de l’entreprise
- La valorisation actuelle sur le marché
Pour les entreprises en phase de démarrage (représentant 99,9 % de l’industrie crypto), un taux de rachat pertinent devrait être quasi nul. En tant qu’actionnaire, il s’agit de faire confiance aux fondateurs pour qu’ils se concentrent sur le développement.
Ce point est moins problématique en finance classique, où les droits des actionnaires sont clairs et bien définis sur la valeur résiduelle et les flux de trésorerie futurs de la société.
Dans la crypto, la majorité des tokens n’offrent pas de véritables attributs d’equity.
Dans ce vide juridique, investisseurs et équipes de projet se tournent vers les rachats comme solution de fortune, car cela donne l’illusion d’un droit d’actionnaire. Cette approche reste pourtant peu efficace et freine le potentiel de croissance de l’entreprise.
Si des droits d’equity clairs étaient établis pour les tokens, les investisseurs pourraient laisser les fondateurs réinvestir les profits en toute confiance, sachant qu’ils disposent d’un droit légal sur la valeur ultime de l’entreprise. Pour l’heure, chacun s’en remet aux rachats, faute d’alternative.
Clarifier les droits d’equity est indispensable pour que le secteur parvienne à maturité.
C’est pourquoi, combiné à la dynamique positive observée, je reste confiant dans l’avenir du secteur crypto.
Déclaration :
- Cet article est republié depuis [Foresight News], le droit d’auteur appartenant à l’auteur original [fejau]. Pour toute question sur cette republication, veuillez contacter l’équipe Gate Learn, qui traitera la demande dans les meilleurs délais selon la procédure en vigueur.
- Avertissement : Les opinions exprimées dans cet article n’engagent que leur auteur et ne constituent en aucun cas un conseil en investissement.
- Les autres versions linguistiques de cet article sont traduites par l’équipe Gate Learn. Toute reproduction, distribution ou utilisation de ces traductions sans mentionner Gate est interdite.
