Les actifs tokenisés (RWA) stimulent une vague mondiale d’adoption sur la blockchain. L’arrivée massive de capitaux et la diversification des actifs ont rapidement fait passer ce secteur d’un laboratoire crypto-natif à la nouvelle scène de Wall Street.
Malgré la progression rapide du secteur RWA, la finance traditionnelle (TradFi) et la crypto demeurent divisées. Wall Street met l’accent sur l’arbitrage réglementaire et la gestion du risque systémique, privilégiant la stabilité et l’ordre. À l’inverse, l’industrie crypto valorise la rapidité de l’innovation et la décentralisation, tout en craignant que les cadres existants puissent freiner la croissance.
Il y a plusieurs mois, la SEC a annoncé une série d’exemptions pour l’innovation crypto, dont l’entrée en vigueur était prévue en janvier. Toutefois, cette approche offensive et favorable à la crypto a rencontré une forte opposition de Wall Street, et le calendrier a été repoussé en raison de l’évolution législative autour du projet de loi sur la structure du marché crypto.
La pression de Wall Street pourrait retarder les exemptions crypto
Cette semaine, JPMorgan, Citadel et SIFMA (Securities Industry and Financial Markets Association) ont tenu une réunion à huis clos avec le groupe de travail crypto de la SEC. Les représentants de Wall Street se sont opposés fermement aux exemptions réglementaires étendues pour les titres tokenisés, plaidant pour le maintien des cadres juridiques fédéraux existants sur les valeurs mobilières.
Le mécanisme d’exemption crypto de la SEC sert de « voie rapide » pour les titres tokenisés et les produits DeFi, permettant à ces projets de lancer rapidement des offres innovantes—à condition de respecter certaines exigences de protection des investisseurs—en contournant temporairement l’enregistrement complet des valeurs mobilières.
Cependant, les institutions de Wall Street ont averti que des raccourcis réglementaires pour les actifs tokenisés pourraient nuire à l’économie américaine. Elles ont demandé une supervision rigoureuse et transparente, plutôt que de simples exemptions. Toute exemption axée sur l’innovation doit être précisément définie, fondée sur une analyse économique approfondie et assortie de garanties robustes—sans remplacer la réglementation complète.
Elles ont également souligné que le traitement réglementaire doit être déterminé par les caractéristiques économiques, et non par la technologie ou des catégories comme DeFi. Elles soutiennent le principe « mêmes activités, mêmes règles » et s’opposent fermement à des standards réglementaires doubles, estimant que des exemptions larges qui affaiblissent la protection des investisseurs perturberaient et fragmenteraient le marché.
La réunion a cité le flash crash d’octobre 2025 et la faillite de Stream Finance comme avertissements, soulignant que l’exclusion des titres tokenisés des protections actuelles de la loi sur les valeurs mobilières exposerait les marchés financiers américains à des risques systémiques majeurs.
Wall Street a également exprimé ses inquiétudes concernant l’intention de la SEC d’exempter certains projets DeFi des obligations de conformité. SIFMA a relevé que de nombreux protocoles qualifiés de DeFi assurent des fonctions essentielles de courtage, de bourse ou de compensation, tout en opérant hors du champ réglementaire. Les environnements DeFi présentent des risques techniques spécifiques, tels que le trading prédateur lié au maximal extractable value (MEV), des défauts de tarification dans les automated market makers (AMM), et des conflits d’intérêts opaques. Toutefois, DeFi n’était pas le seul sujet de la réunion ; selon Decrypt, les principaux défenseurs de DeFi n’avaient pas connaissance de l’événement.
La réunion a également souligné que les fournisseurs de portefeuilles intervenant dans des activités d’actifs tokenisés et exerçant des fonctions essentielles de courtage, générant des revenus liés aux transactions, doivent s’enregistrer en tant que broker-dealers, avec une distinction claire entre les modèles de portefeuilles custodiaux et non-custodiaux.
En définitive, la position de Wall Street est sans ambiguïté : l’innovation ne nécessite pas la création d’un nouveau système réglementaire. Plutôt que d’instaurer des cadres parallèles, il vaut mieux intégrer les actifs tokenisés dans la structure de conformité existante et éprouvée.
Le mécanisme d’exemption crypto, très attendu, se trouve désormais dans l’incertitude. Paul Atkins, président de la SEC, a annulé le lancement prévu de la politique d’exemption ce mois-ci. Lors d’une réunion conjointe récente avec la CFTC, Atkins a indiqué que l’incertitude entourant le projet de loi sur la structure du marché crypto pourrait impacter directement le calendrier de l’exemption, et que les décisions doivent être prises avec prudence. Interrogé sur une date précise de mise en œuvre, il a refusé de s’engager à publier la règle finale ce mois-ci ou le suivant.
Inclusion totale sous la loi sur les valeurs mobilières : deux catégories de produits tokenisés
Au-delà des enjeux réglementaires, la classification juridique et le traitement des titres tokenisés restent à clarifier. Pour y répondre, Paul Atkins a annoncé en novembre dernier la mise en place d’un système de classification des tokens basé sur le Howey Test, afin de préciser quels actifs crypto relèvent du statut de valeurs mobilières et d’apporter un cadre réglementaire plus transparent.
Le 28 janvier, la SEC a officiellement publié des orientations pour les titres tokenisés, soutenant le projet de loi sur la structure du marché et offrant aux participants une voie de conformité plus claire pour les activités associées.
Les orientations précisent que la régulation d’une valeur mobilière dépend de ses attributs juridiques et de sa substance économique—et non de sa tokenisation. La tokenisation ne modifie pas le champ d’application de la loi sur les valeurs mobilières. Mettre des actifs sur la blockchain ou les tokeniser ne change pas l’applicabilité de la loi fédérale sur les valeurs mobilières.
Selon la définition de la SEC, les titres tokenisés sont des instruments financiers présentés comme des actifs crypto, dont les registres de propriété sont tenus entièrement ou partiellement via des réseaux cryptographiques.
Les orientations distinguent deux grandes catégories de titres tokenisés : sponsorisés par l’émetteur et sponsorisés par des tiers, chacune avec des exigences réglementaires spécifiques.
La première catégorie correspond au modèle de tokenisation directe par l’émetteur, où l’émetteur (ou son agent) utilise la blockchain pour émettre et enregistrer les informations des détenteurs, que ce soit sur la blockchain ou en dehors. Ces titres tokenisés doivent respecter les mêmes obligations d’enregistrement et de divulgation que les valeurs mobilières classiques.
La seconde catégorie est le modèle de tokenisation par des tiers, qui inclut les types custodiaux (où les détenteurs de tokens ont une propriété indirecte sur des titres custodiaux) et les types synthétiques (qui suivent uniquement le prix des titres sous-jacents sans transfert de propriété ni droits de vote). Ces produits peuvent être classés comme security-based swaps.
Les orientations soulignent les risques supplémentaires des produits tokenisés par des tiers, indiquant que ce modèle introduit des risques de contrepartie et de faillite, et que certains produits sont soumis à une réglementation plus stricte sur les security-based swaps.
La SEC a également affirmé être « ouverte aux affaires » et prête à accompagner les acteurs du marché sur des voies de conformité spécifiques, soutenant les entreprises dans leurs activités innovantes sous le régime fédéral des valeurs mobilières.
Avec la supervision plus granulaire de la SEC sur les RWA, le risque d’arbitrage réglementaire sera fortement réduit, ce qui favorisera l’entrée des institutions traditionnelles sur le marché.
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