11 de febrero de 2026, Centro de Convenciones y Exposiciones de Hong Kong, bajo los focos de la conferencia Consensus, el CEO de la Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong, Liang Fengyi, y el director ejecutivo del Departamento de Intermediarios, Ye Zhiheng, subieron sucesivamente al escenario. El paquete de nuevas regulaciones que anunciaron ha lanzado una bomba de profundidad en el mercado de activos digitales: los corredores de activos virtuales con licencia podrán ofrecer servicios de financiación a clientes con margen en valores, se establece por primera vez un marco regulatorio para contratos perpetuos, y las filiales de plataformas están autorizadas a actuar como creadores de mercado.
Esta es la mayor intervención regulatoria en el ámbito de los activos digitales desde que la Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong publicó en febrero de 2025 la hoja de ruta ASPIRe. Pero, en lugar de centrarnos en la apariencia de que “Hong Kong finalmente ha liberalizado el apalancamiento en criptomonedas”, lo que realmente merece ser preguntado es: ¿Por qué ahora? ¿Por qué solo Bitcoin y Ethereum como colaterales? ¿Por qué un porcentaje de recorte del 60%?
Responder a estas preguntas apunta a una cuestión más profunda: Hong Kong está usando el mercado de activos virtuales como un “terreno de pruebas” para la regulación de activos digitales, y lo que finalmente cosechará en este campo podría ser la primavera de la escalabilidad de los activos del mundo real (RWA).
Como institución de investigación que sigue de cerca la regulación de activos digitales en Hong Kong, RWA Institute opina que: Hong Kong está usando el mercado de activos virtuales como un “campo de pruebas de estrés” para la regulación de activos digitales, y los RWA serán la cosecha final en este experimento. Analizar cada detalle de la regulación del 11 de febrero ahora, es trazar la hoja de ruta para la próxima ola de innovación en RWA.
Cuando la marea realmente llegue, solo aquellos que puedan identificar la ruta, tendrán la oportunidad de liderar.
1. ¿Qué cambios trae la nueva regulación? Financiamiento garantizado, contratos perpetuos y mercado con partes relacionadas
Entender la regulación del 11 de febrero no puede limitarse a la palabra “permitir”. Una lectura detallada del texto completo revela que la Comisión de Valores y Futuros no simplemente levantó una prohibición, sino que implementó tres medidas interrelacionadas que construyen un ciclo completo de control de riesgos de apalancamiento en activos digitales.
Financiamiento garantizado: anclaje en el marco de valores, colaterales limitados a dos monedas principales
El cambio más destacado es la eliminación de la prohibición previa de que “las entidades con licencia no puedan ofrecer financiamiento a clientes para la compra de activos virtuales”. Según la circular publicada por la Comisión de Valores y Futuros el 11 de febrero, los corredores de activos virtuales que realicen financiamiento garantizado en valores ahora podrán ofrecer servicios de financiamiento en activos virtuales a sus clientes con margen en valores.
Pero esta “liberación” ha sido protegida con una alta muralla.
Según reporta Li Xukui, periodista de Daily Economic News, la regulación aclara que solo los clientes de financiamiento garantizado en valores de los corredores de activos virtuales califican para acceder a financiamiento en activos virtuales, y que los corredores no deben simplemente aumentar el límite de crédito de los clientes por poder ofrecer este tipo de financiamiento. Esto significa que el apalancamiento en activos virtuales no es un canal de expansión crediticia independiente, sino un servicio adicional ligado a las cuentas tradicionales de margen en valores.
Un aspecto emblemático es la regla sobre colaterales. La Comisión de Valores y Futuros ha adoptado una postura extremadamente prudente: los colaterales aceptables en activos virtuales se limitan a Bitcoin y Ethereum, y deben aplicar un recorte prudente no inferior al 60%. En palabras de Liang Fengyi en Consensus, “se adoptarán estándares tan estrictos como los de la financiación garantizada en valores tradicionales, incluyendo una evaluación prudente del recorte tanto en valores como en activos virtuales”.
¿Qué implica un recorte del 60%? Supongamos que un cliente ofrece Bitcoin valorado en 100 dólares como colateral; el corredor solo reconocerá un valor garantizado de 40 dólares. Comparado con los recortes en acciones blue-chip en la financiación tradicional, que suelen estar entre 30% y 50%, esto es más conservador. La explicación de la Comisión es que los activos virtuales han mostrado un rendimiento deficiente en shocks sistémicos importantes, y que incluso los activos más líquidos han experimentado caídas profundas intradía y entre días, y que con el aumento del apalancamiento, el riesgo a la baja puede agravarse.
Además, la regulación prohíbe expresamente que los corredores de activos virtuales rehypotequen, reutilicen o establezcan cargas sobre los colaterales de los clientes. Esta cláusula corta de raíz la cadena habitual en los mercados de criptomonedas de “rehypotecación y apalancamiento adicional”, en contraste con algunas jurisdicciones occidentales.
Marco de contratos perpetuos: principios como base, la transparencia como prioridad
La segunda medida, mucho más técnica, es la publicación del “Marco de alto nivel para la oferta de contratos perpetuos en activos virtuales por plataformas de trading”, que proporciona una vía regulatoria para estos derivados dominantes en el mercado cripto.
Las restricciones clave del marco incluyen tres aspectos. Primero, el alcance de emisión: los contratos perpetuos solo pueden ser ofrecidos a inversores profesionales, excluyendo a los minoristas. Segundo, los activos de referencia: deben ser activos virtuales ya autorizados para trading spot con clientes minoristas, o índices que cumplan con los principios de referencia financiera de IOSCO. La mayoría de las altcoins de largo tail quedan excluidas. Tercero, la forma de margen: las plataformas están estrictamente prohibidas de ofrecer crédito para el margen; este debe pagarse en moneda fiduciaria, stablecoins reguladas por HKMA o depósitos tokenizados.
Es importante notar que el marco exige que los operadores “se hagan responsables de la liquidación de todas las transacciones en su plataforma”, independientemente de si son parte en los contratos, y establece mecanismos claros de distribución de pérdidas. Esto es una traslación institucional de la función de liquidación de derivados tradicionales: las plataformas dejan de ser solo intermediarios de la negociación, y asumen la responsabilidad de la liquidación centralizada (CCP).
Al explicar este marco, Ye Zhiheng enfatizó que adopta un enfoque “basado en principios”, que requiere que las plataformas hagan una divulgación de riesgos transparente y establezcan medidas internas de gestión de riesgos, incluyendo valoración, cobro de márgenes, mecanismos de liquidación y fondos de seguro. Este diseño mantiene espacio para la innovación de productos, pero también garantiza la protección del inversor.
Market makers afiliados: introducción de liquidez y cortafuegos contra conflictos de interés
La tercera medida, aparentemente técnica, resuelve un problema crónico de los exchanges con licencia: la “fría de liquidez” en los mercados. La regulación permite que las filiales de las plataformas actúen como creadores de mercado, siempre que existan medidas estrictas para reducir los conflictos de interés.
Ye Zhiheng explicó en Consensus que estas medidas incluyen: monitoreo riguroso de conflictos, seguridad de datos, separación de información y requisitos de independencia funcional. Esto no solo ayuda a reducir el spread, sino que también mejora la equidad y transparencia, prioriza las órdenes de los clientes y permite detectar actividades de mercado manipulador.
Al juntar estas tres medidas, se revela una lógica regulatoria clara: la Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong está construyendo un sistema de control “tridimensional” para el apalancamiento en activos digitales, que clasifica los activos, estratifica riesgos y segmenta responsabilidades. Los colaterales se limitan a los activos más líquidos y de mayor capitalización; los derivados se restringen a inversores profesionales; y la función de creación de mercado, aunque permitida en partes relacionadas, está protegida por cortafuegos. No se trata de una liberalización indiscriminada, sino de una prueba de estrés cuidadosamente diseñada.
2. ¿Por qué ahora, por qué estas cláusulas? La evolución regulatoria paso a paso
Para entender la verdadera intención de la regulación del 11 de febrero, hay que situarla en el contexto de la evolución de la hoja de ruta ASPIRe de la Comisión de Valores y Futuros.
En febrero de 2025, la Comisión publicó la hoja de ruta ASPIRe, que establecía objetivos estratégicos para ampliar la variedad de productos y servicios, y mejorar la liquidez del mercado. Hoy, un año después, Ye Zhiheng en Consensus actualiza la evaluación del desarrollo a un “momento clave”, y revela los avances en las tres columnas de la hoja de ruta.
En la columna A (Acceso), la regulación para los servicios de trading y custodia de activos virtuales está en consulta y en proceso de legislación, acelerando la emisión de licencias. En la columna P (Productos), los marcos de financiamiento garantizado y contratos perpetuos ya están en marcha. En la columna R (Relaciones), la Comisión lanzará un “Acelerador de activos digitales” para guiar a los innovadores del mercado, explorar nuevos modelos de creadores de mercado, mecanismos de financiamiento y productos apalancados.
La conclusión de Ye Zhiheng es muy reveladora: “La liquidez no es intrínseca, sino que debe ser cultivada en un entorno de mercado abierto, con gobernanza sólida y regulación con objetivos claros.”
Esta frase revela la metodología central de los reguladores de Hong Kong: la liquidez es “diseñada”, no simplemente dejada al mercado. La regulación del 11 de febrero es producto de esta ingeniería regulatoria: mediante mecanismos de incentivos y restricciones de riesgo cuidadosamente diseñados, se guía a los participantes del mercado a crear profundidad dentro de límites controlados.
Desde esta perspectiva, muchas cláusulas dejan de ser misteriosas.
¿Por qué los colaterales solo Bitcoin y Ethereum? Porque son los únicos activos virtuales que han sido probados durante suficiente tiempo, con profundidad de mercado y mecanismos de descubrimiento de precios. La circular de HKMA indica que limitar los colaterales a estos activos es una postura prudente, “en respuesta a la evolución del mercado de activos virtuales y financiamiento en activos virtuales”, y que la Comisión se reserva el derecho de modificar los recortes tras notificación previa. Es una forma de “regulación de aprendizaje”: comenzar con un piloto de bajo riesgo y escala pequeña, y ampliar progresivamente en base a datos.
¿Por qué los contratos perpetuos solo para inversores profesionales? Porque los riesgos y beneficios de los derivados apalancados superan la capacidad de comprensión de los inversores minoristas. La mecánica de tarifas, el cálculo del precio de referencia y los umbrales de liquidación hacen que las posiciones de alto apalancamiento puedan ser liquidadas con movimientos de precios muy pequeños. La segregación en inversores profesionales sigue principios regulatorios internacionales, y la estructura de Hong Kong es coherente con ello.
¿Por qué permitir market makers relacionados, pero con cortafuegos? Porque el mercado spot de activos virtuales aún no tiene suficiente profundidad para atraer a creadores de mercado independientes a gran escala. Según Odaily, en Binance, la profundidad efectiva en PAXG y XAUT en spot es muy limitada, y una sola operación grande puede mover el precio en más de 150 puntos base. La introducción de market makers relacionados es una solución práctica, siempre que existan controles estrictos contra conflictos de interés.
Algunos expertos en cumplimiento advierten que esta estructura puede ser vulnerable. Un socio de un bufete de abogados en Hong Kong, que prefiere mantenerse en el anonimato, señala que la alta volatilidad de los activos virtuales puede hacer que reglas de margen tradicionales subestimen riesgos extremos. Por ejemplo, en octubre de 2025, PAXG en Binance sufrió movimientos anómalos en una semana, con caídas del 10.6% y subidas del 9.7%, probablemente por problemas en la liquidez, no por cambios fundamentales. Si tales movimientos ocurrieran en escenarios apalancados, podrían desencadenar cascadas de liquidaciones.
La Comisión no niega estos riesgos. La circular advierte explícitamente que “los activos virtuales han mostrado un desempeño deficiente en shocks sistémicos importantes”, y exige que los corredores monitoricen continuamente la exposición a activos frágiles, mantengan la capacidad de reaccionar ante la volatilidad y gestionen los riesgos de manera proactiva. Esta actitud de divulgación previa refleja una postura pragmática: el apalancamiento no puede ser sin riesgo, pero la regulación debe identificar, valorar y aislar esos riesgos.
3. La crisis de liquidez en RWA: ¿por qué necesitamos estas “herramientas de apalancamiento”?
Hasta aquí, surge una pregunta clave: ¿por qué el RWA Institute dedica tanto espacio a analizar una política dirigida a activos virtuales?
La respuesta es que: la crisis de liquidez en el mercado de RWA es más severa que en el mercado de activos virtuales; y la falta de herramientas de apalancamiento es una de sus causas principales.
En enero de 2026, Odaily publicó un informe titulado “Cuando los grandes capitales empiezan a actuar en serio, la liquidez de RWA se vuelve problemática”, que revela datos detallados sobre la realidad de la liquidez de los activos tokenizados.
En el mercado de oro tokenizado, PAXG y XAUT muestran una liquidez muy limitada en exchanges centralizados. Cuando el volumen nominal alcanza 4 millones de dólares, el slippage en contratos perpetuos ya puede llegar a 150 puntos base; en la Bolsa de Futuros de Chicago, el mismo volumen genera un impacto de menos de 3 puntos básicos.
En acciones tokenizadas, la situación es aún más grave. TSLAx y NVDAx, las principales en valoración, tienen una liquidez muy escasa. En Jupiter, una operación de 100.000 dólares en TSLAx genera un slippage de aproximadamente 5%; en NVDAx, llega a 80%, casi intransaccional. En comparación, en Nasdaq, una operación equivalente en acciones reales genera impactos de 18 y 14 puntos básicos, respectivamente, sin contar la liquidez en mercados OTC.
En AMM DEX, la situación es aún peor. En febrero de 2025, una operación de 2,912 USDT en XAUT en Uniswap pagó un premium del 68%. En promedio, en los últimos meses, el slippage en XAUT y PAXG en Uniswap ha estado entre 25 y 35 puntos básicos, llegando en algunos momentos a más de 50.
El impacto de la escasa liquidez en la propagación de riesgos sistémicos también es evidente. En octubre de 2025, PAXG en Binance sufrió movimientos anómalos que, debido a la alta ponderación en Hyperliquid, provocaron liquidaciones por más de 684 millones de dólares en posiciones largas y 237 millones en cortas, superando incluso a Binance. Esto demuestra que un mercado con liquidez insuficiente puede amplificar y transmitir volatilidad entre plataformas.
Odaily atribuye la escasez de liquidez a problemas estructurales: los market makers necesitan primero crear los activos, proceso que involucra coordinación, KYC, custodia, y que requiere fondos adelantados y días para completar; los retiros toman T+1 a T+5, con límites diarios o semanales. Desde la perspectiva del market maker, estos activos son en gran medida “de baja liquidez”, con eficiencia de capital muy inferior a la de posiciones de cobertura en criptomonedas.
En este escenario, la introducción de herramientas de apalancamiento puede ser clave para romper el ciclo de escasez de liquidez. Porque el trading apalancado requiere descubrimiento de precios frecuente y gestión de riesgos en tiempo real, lo que incentivará la participación de market makers profundos, estrechará spreads y aumentará la profundidad del libro de órdenes; y un mercado spot suficientemente profundo permitirá que los activos tokenizados sean colaterales confiables, liberando su potencial financiero.
Este es el principal aprendizaje de la regulación del 11 de febrero en RWA: aunque los activos del mundo real y los activos virtuales son diferentes en su naturaleza, enfrentan un mismo desafío regulatorio: cómo crear canales de apalancamiento que sean seguros y conformes, en un entorno de riesgo controlado.
4. “Reforzando” a RWA: el significado demostrativo de la nueva regulación en cuatro niveles
Al reinterpretar la regulación del 11 de febrero en el contexto de RWA, se pueden extraer cuatro niveles de significado demostrativo.
Primero, el marco de colaterales: la “línea de calificación” para el apalancamiento en RWA
La decisión de limitar los colaterales a Bitcoin y Ethereum envía una señal clara: los reguladores no consideran iguales todos los activos digitales, sino que los gestionan según su tamaño, liquidez y estabilidad de precios.
Aplicado a RWA, esto implica que la valoración de los colaterales en activos del mundo real será altamente diferenciada. Los bonos del Tesoro tokenizados, con flujo de caja estable y riesgo crediticio muy bajo, tienen una profundidad de mercado mucho mayor que Bitcoin; los bienes raíces tokenizados o créditos privados enfrentan problemas de no estandarización y largos plazos de liquidación. Es previsible que los recortes en la valoración de los colaterales en RWA sigan principios similares, comenzando en torno al 60% y ajustándose según la calificación de liquidez.
Segundo, el marco de contratos perpetuos: un “modelo de transparencia” para derivados en RWA
El marco de contratos perpetuos de alto nivel es, en esencia, una traslación de principios regulatorios tradicionales a los derivados digitales. La exigencia de diseño transparente, divulgación clara y monitoreo robusto, no es exclusivo de las criptomonedas, sino estándar en la regulación de derivados en todo el mundo.
Esto ofrece un modelo para futuros productos derivados en RWA. Por ejemplo, un contrato a plazo sobre bonos verdes tokenizados deberá tener modelos de valoración públicos, márgenes que reflejen volatilidad, límites de liquidación que eviten manipulación, mecanismos de distribución de pérdidas justos, etc. La regulación del 11 de febrero no da respuestas específicas, pero sí plantea las preguntas clave que deben responderse en el diseño.
Tercero, market makers relacionados: un “muro chino” para la liquidez en RWA
La autorización para que filiales actúen como creadores de mercado, con controles contra conflictos de interés, es un ejemplo de cómo resolver el problema de “falta de liquidez” en los mercados de RWA.
El dilema clásico es: sin liquidez, no hay interés; sin interés, no hay liquidez. La introducción de market makers relacionados puede ser una solución práctica, siempre que existan cortafuegos regulatorios. La clave está en que estos mecanismos sean institucionalizados, no en que los market makers relacionados sean en sí un problema.
Algunos expertos advierten que esta estructura puede ser vulnerable a abusos. Un socio de un bufete en Hong Kong señala que la alta volatilidad de los activos virtuales puede hacer que reglas tradicionales de margen subestimen riesgos extremos. Por ejemplo, en octubre de 2025, PAXG en Binance sufrió movimientos anómalos, con caídas y subidas del 10% y 9%, probablemente por problemas de liquidez, no por cambios fundamentales. En escenarios apalancados, estos movimientos pueden desencadenar cascadas de liquidaciones.
La regulación no niega estos riesgos, sino que los advierte y exige monitoreo constante, gestión activa y divulgación previa. La postura es pragmática: el apalancamiento no puede ser sin riesgo, pero la regulación debe identificar, valorar y aislar esos riesgos.
Cuarta, el “Acelerador de activos digitales”: un canal de diálogo entre regulación y mercado
El anuncio del “Acelerador de activos digitales” en Consensus es quizás la medida de mayor valor a largo plazo.
Se trata de un canal formal de comunicación entre la autoridad y los innovadores del mercado, que proporciona orientación clara, ayuda a distribuir recursos y fomenta la exploración de nuevos modelos de negocio, financiamiento y apalancamiento.
Este mecanismo representa una evolución en la metodología regulatoria: de una relación unidireccional “reglas y cumplimiento” a una interacción bidireccional “regulación y mercado”. Para el sector de RWA, el acelerador ofrece una ventana institucionalizada: cuando los proyectos necesitan dialogar con la regulación sobre diseño de productos, ya no tendrán que recurrir a canales informales, sino que podrán acudir al acelerador para obtener orientación clara.
Esto es especialmente importante para innovaciones en RWA que aún están en zonas grises regulatorias, como créditos privados tokenizados, con características no estandarizadas, valoraciones frecuentes y restricciones de transferencia. La participación en el acelerador puede facilitar la adaptación regulatoria y reducir riesgos de incumplimiento.
5. La regla del “medidor”: la ambición de Hong Kong con el apalancamiento
Volviendo a la regulación del 11 de febrero, la conclusión de Ye Zhiheng en Consensus fue: “La liquidez no es intrínseca, sino que debe ser cultivada en un entorno de mercado abierto, con gobernanza sólida y regulación con objetivos claros.”
Esta frase refleja la autoconciencia de los reguladores: no están “relajando” la regulación, sino “diseñando” la liquidez. El recorte del 60%, la transparencia, los cortafuegos, no son desconfianza, sino valoración objetiva del riesgo. La estructura del marco no busca sofocar la innovación, sino delimitarla en un espacio seguro.
Este método tiene implicaciones profundas para el mercado de RWA: la escala de estos activos no se logra solo con tecnología o leyes, sino con ingeniería institucional. La tokenización puede hacerse en minutos, pero la liquidez requiere años de cultivo; los contratos inteligentes pueden automatizar la liquidación, pero la valoración requiere participación activa; los marcos regulatorios pueden publicarse en una noche, pero la capacidad regulatoria se construye con iteraciones.
La hoja de ruta ASPIRe y la regulación del 11 de febrero ejemplifican esta ingeniería institucional. No optaron por una prohibición total ni por una laissez-faire, sino por un camino más difícil: tratar los activos virtuales de alta volatilidad como laboratorios regulatorios, acumulando experiencia y capacidades, y trasladando esas metodologías maduras al campo más amplio de los RWA.
Para los actores de RWA, esto significa dos cosas:
- Primero, la ventana para apalancamiento conforme se abre, pero con requisitos mucho más estrictos de lo que se esperaba. Los recortes del 60%, la divulgación transparente, los cortafuegos contra conflictos de interés, son herramientas que se replicarán en RWA. Los proyectos que intenten evadir la regulación, bajo la bandera de “descentralización”, tendrán difícil ingresar en el ecosistema regulado de Hong Kong.
- Segundo, ahora es el momento de aprender estas herramientas regulatorias. Cuando los datos de activos virtuales sigan acumulándose, cuando los primeros productos conformes en contratos perpetuos operen sin problemas, y cuando el acelerador se convierta en un canal de diálogo habitual, Hong Kong tendrá las condiciones para trasladar estas metodologías a RWA a gran escala. Los proyectos que puedan presentar propuestas de apalancamiento, creación de mercado y divulgación de riesgos que cumplan con las expectativas regulatorias, tendrán una ventaja competitiva en definir el mercado.
El 11 de febrero de 2026, la Comisión de Valores de Hong Kong dio un pequeño paso que quizás en el futuro será considerado un hito: en un momento en que las principales plazas financieras del mundo adoptan una postura conservadora frente al apalancamiento en criptomonedas, Hong Kong optó por un camino intermedio, que no rechaza el apalancamiento, pero lo somete a “transparencia” y “cortafuegos”.
Y esa misma lógica se aplicará a los productos de RWA en el futuro.
Autor: Liang Yu Revisión: Zhao Yidan
