Системы расчетов в стейблкоинах: анализ четырехуровневой инфраструктуры и баланса сил

Глобальная система платежей переживает тихую, но фундаментальную трансформацию. В 2025 году общий объем переводов стейблкоинов на блокчейне достиг примерно $33 трлн — это примерно вдвое больше, чем годовой объем платежей Visa. Тренд усилился в 2026 году: только за январь переводы стейблкоинов на блокчейне составили $10,3 трлн, почти сравнявшись с годовым объемом фиатных платежей Mastercard за 2025 финансовый год. Visa уже запустила сервис расчетов в USDC для финансовых институтов в США, а Mastercard в марте 2026 года объявила о приобретении провайдера инфраструктуры стейблкоинов BVNK за сумму до $1,8 млрд. PayPal внедрила собственный стейблкоин PYUSD более чем в 70 странах.

Изменился расчетный слой. Однако возникает ключевой вопрос: когда институциональные финансы начинают опираться на новый расчетный слой, на кого они реально рассчитывают? Кто контролирует инфраструктуру расчетов стейблкоинов за кулисами? В этой статье мы анализируем структуру власти в инфраструктуре расчетов стейблкоинов на основе данных блокчейна и отраслевых трендов, рассматривая четыре слоя: выпуск, распределение, хранение и интеграцию.

Ландшафт расчетов: институциональное доминирование на уровне $10 трлн

По данным Gate Market Data, на 13 апреля 2026 года совокупная капитализация стейблкоинов составляет около $318,6 млрд — это более чем на 150% выше, чем примерно $125 млрд в начале 2024 года. Капитализация tether (USDT) — примерно $184,4 млрд, у USDC — около $78,6 млрд. В сумме эти два эмитента контролируют более 84% рынка стейблкоинов.

Данные о переводах на блокчейне раскрывают более глубокие структурные изменения. В январе 2026 года переводы стейблкоинов на блокчейне достигли $10,3 трлн. Для сравнения: объем фиатных платежей Visa за 2025 год составил $16,7 трлн, Mastercard — около $10,6 трлн. То есть ежемесячные переводы стейблкоинов на блокчейне уже приближаются к годовому расчетному масштабу одной из крупнейших мировых картовых сетей.

Объем переводов USDC примерно в пять раз превышает объем USDT, несмотря на то, что капитализация USDC составляет около 42% от USDT. Это подчеркивает важное различие: USDT доминирует по объему хранения, тогда как USDC лидирует по ликвидности.

Объем переводов, источник: Dune

Доминирование USDC в расчетах связано с его ролью предпочтительного токена для институциональных финансов. Visa выбрала USDC в качестве основы для своего сервиса расчетов стейблкоинов. JPMorgan осуществляет расчет долгов на Solana с использованием USDC, а инфраструктура стейблкоинов Stripe также построена на USDC. Разделение между «хранением» и «движением» означает, что расчетный слой стейблкоинов контролируется не самым крупным эмитентом, а небольшой группой компаний, тесно интегрированных с институциональными финансами.

Слой выпуска: два эмитента, одна расчетная система

Предложение инфраструктуры расчетов стейблкоинов крайне сконцентрировано — здесь действуют только две ключевые компании: Circle и Paxos.

Circle выпускает USDC, объем переводов которого в январе 2026 года составил около $8,3 трлн. Paxos выпускает PYUSD для PayPal и USDG для глобальной долларовой сети, совместно поддерживаемой Mastercard, Robinhood, Kraken и DBS Bank. На апрель 2026 года капитализация PYUSD — около $3,9 млрд, USDG — примерно $2,1 млрд.

Все стейблкоины, используемые в институциональных расчетах — через картовые сети, платежные платформы или банковские каналы — в итоге выпускаются Circle или Paxos.

Данные блокчейна показывают дальнейшее движение средств после выпуска. По информации Arkham Intelligence, Paxos выпустил около $89,2 млрд, совершив более 5 200 транзакций выпуска и сжигания. Среди получателей — Binance (~$22 млрд), Wintermute (~$12,77 млрд), Jane Street (~$6 млрд), Coinbase (~$2 млрд).

Paxos, источник: Arkham Intelligence

Данные Circle показывают схожую динамику: общий объем операций выпуска и сжигания — около $6,17 млрд, Wintermute — ~$1,64 млрд, Coinbase — ~$2,1 млрд.

Circle, источник: Arkham Intelligence

Один часто упускаемый момент: выпуск и сжигание стейблкоинов обходят всю систему корреспондентских банков. Когда такие компании, как Binance, Wintermute или Jane Street, получают новые стейблкоины от Paxos, эти средства используются для расчетов с мерчантами PayPal, выполнения обязательств Mastercard перед эквайерами или обеспечения ликвидности банковских партнеров Visa. Стейблкоины выпускаются для расчетных нужд и погашаются/сжигаются после завершения расчетов.

Модель выпуска и сжигания по требованию отсутствует в системе корреспондентских банков. Именно она позволяет инфраструктуре стейблкоинов заменить традиционные расчетные рельсы.

Слой распределения и хранения: Coinbase как хаб, Fireblocks как узел хранения

Ниже слоя выпуска распределение и хранение также сконцентрированы.

Слой распределения. Coinbase — основной контрагент как для Circle, так и для Paxos, единственный хаб распределения, объединяющий обе экосистемы. Wintermute — еще один важный дистрибьютор, выступающий институциональным маркетмейкером и выводящий новые стейблкоины на рынок. Этот путь распределения полностью обходится без традиционных корреспондентских банков.

Слой хранения. Для стейблкоинов необходима инфраструктура хранения между выпуском и погашением. Данные о держателях USDG особенно показательные: этот стейблкоин создан для глобальной долларовой сети Mastercard, и его держатели напрямую связаны с институциональными расчетами. По данным Arkham, Fireblocks — крупнейший держатель USDG, около $150 млн (почти 9% предложения). Kraken (партнер глобальной долларовой сети) держит около $129 млн.

Fireblocks также используется банками для операций с USDC, включая сервисы Visa на Solana. Таким образом, один и тот же кастодиан находится на пересечении расчетных рельсов Mastercard (через USDG) и Visa (через USDC).

Теперь путь инфраструктуры расчетов стейблкоинов полностью понятен: Circle и Paxos выпускают; Coinbase и Wintermute распределяют; Fireblocks и холодные кошельки бирж обеспечивают хранение. Цепочка выходит за пределы картовых сетей — Paxos подтверждает, что его инфраструктура выпуска обслуживает также Mercado Pago, крупнейшую финтех-платформу Латинской Америки. От выпуска до погашения институциональные финансы опираются на одну и ту же узкую группу провайдеров инфраструктуры стейблкоинов.

Слой интеграции: четыре стратегии, одна основная инфраструктура

Институциональные финансы подключаются к расчетным рельсам стейблкоинов разными способами, но все используют одну и ту же базовую инфраструктуру.

Visa: самая комплексная смена расчетных рельсов. К началу 2026 года проект расчетов стейблкоинов Visa обработал более $3,5 млрд ежегодно, работая на Ethereum, Solana и Avalanche, а также других блокчейнах. Visa поддерживает четыре стейблкоина на четырех сетях: USDC, PYUSD, USDG и EURC на Solana, Ethereum, Stellar и Avalanche. Компания также сотрудничает с Allium Labs, создав аналитическую панель для отслеживания ~$12,9 трлн скорректированного объема транзакций стейблкоинов, интегрируя данные блокчейна в свою систему бизнес-аналитики.

Аналитическая панель: Visaonchainanalytics.com

Mastercard: мульти-рельсовый подход и стратегическое приобретение. Сеть Mastercard поддерживает четыре стейблкоина (USDC, PYUSD, USDG, FIUSD) и присоединилась к глобальной долларовой сети Paxos. В марте 2026 года Mastercard объявила о приобретении инфраструктурного провайдера BVNK за сумму до $1,8 млрд (включая $300 млн условных выплат). Это крупнейшая сделка в сфере инфраструктуры стейблкоинов, демонстрирующая глубокое вовлечение картовых сетей в базовые расчетные рельсы.

Stripe: прямое приобретение инфраструктуры. В 2024 году Stripe приобрела платформу оркестрации стейблкоинов Bridge за $1,1 млрд и провайдера программируемых кошельков Privy, поддерживающего более 110 млн кошельков. К началу 2026 года Bridge получила условное одобрение на получение национального банковского трастового чартерa от OCC. Bridge теперь поддерживает карты Visa, связанные со стейблкоинами, а также собственные финансовые счета Stripe в 101 стране — все на базе USDC от Circle.

PayPal: собственный стейблкоин, но зависимость от Paxos. PayPal выпустила свой стейблкоин PYUSD, но эмитентом остается Paxos. Скорость обращения PYUSD на Solana составляет около 0,6x в день, что в четыре раза выше, чем на Ethereum, и он использует ту же расчетную цепочку, что и Visa.

Четыре стратегии, одна инфраструктура: выпускают Circle или Paxos, распределяет Coinbase, хранит Fireblocks. Ни один институт не стал строить новые расчетные рельсы с нуля. Это подтверждает структурную реальность: инфраструктура расчетов стейблкоинов стала стандартом для институциональных финансов, и число контролирующих ее игроков крайне ограничено.

Регуляторная рамка: GENIUS Act и глобальный ландшафт комплаенса

Ясное регулирование — необходимое условие для превращения стейблкоинов в расчетный слой для институтов.

США: внедрение GENIUS Act. 18 июля 2025 года Конгресс США официально принял закон «Guiding and Establishing National Innovation for US Stablecoins Act» (GENIUS Act), создав федеральную юридическую основу для платежных стейблкоинов. Закон определяет статус «платежных стейблкоинов» — цифровых активов, привязанных к фиатной валюте и используемых для платежей или расчетов — и устанавливает, что выпускать их могут только лицензированные эмитенты (PPSI). В феврале 2026 года Управление контролера денежного обращения (OCC) опубликовало уведомление о разработке правил, охватывающих лицензирование, резервы, стандарты надежности, хранение, капитал и отчетность. Основные федеральные регуляторы должны представить детали внедрения к 18 июля 2026 года, а закон вступит в силу 18 января 2027 года (или через 120 дней после публикации финальных правил).

Евросоюз: полная имплементация MiCA. Регламент ЕС по рынкам криптоактивов (MiCA) ввел требования к резервам и прозрачности для эмитентов стейблкоинов с июня 2024 года, с полной силой — в 2025 году. С октября 2025 по март 2026 объем транзакций USDC в ЕС вырос на 109%. Дискуссии продолжаются — центральный банк Франции настаивает на ужесточении MiCA для ограничения неевровых стейблкоинов (особенно долларовых) в платежах еврозоны.

Создание регуляторных рамок — водораздел для перехода стейблкоинов от «крипто-инструментов» к институциональной расчетной инфраструктуре. GENIUS Act и MiCA формируют регуляторные барьеры для комплаентных эмитентов, таких как Circle и Paxos, усиливая концентрацию на стороне предложения.

Оценка рисков: концентрация и уязвимости безопасности

Сценарии рисков

Четырехслойная концентрация инфраструктуры расчетов стейблкоинов обеспечивает эффективность, но создает системные риски.

Риск концентрации на стороне предложения. Circle и Paxos обеспечивают почти все стейблкоины, используемые в институциональных расчетах. Любые операционные сбои, регуляторные санкции или проблемы с резервами у одного из них могут полностью заблокировать расчетные каналы институтов. Это не гипотетический риск — в марте 2026 года акции Circle упали примерно на 20% за день после слухов о регуляторном проекте, за считанные минуты исчезли миллиарды ликвидности.

Зависимость от единого узла распределения. Coinbase выступает главным дистрибьютором для Circle и Paxos. Если его операции будут нарушены техническими сбоями, регуляторными действиями или кибератаками, основные каналы распределения от выпуска к рынку могут быть напрямую нарушены.

Концентрация в хранении. Fireblocks одновременно обслуживает потребности Visa и Mastercard по хранению стейблкоинов. Инцидент безопасности у одного кастодиана может затронуть сразу несколько расчетных рельсов.

Уязвимости безопасности. В марте 2026 года стейблкоин USR от Resolv Labs подвергся атаке из-за утечки приватного ключа. Хакеры воспользовались уязвимостями смарт-контракта и выпустили около $80 млн необеспеченных токенов, в результате чего USR потерял привязку и упал примерно на 56%. Логика риска очевидна: даже стейблкоины, обеспеченные внешними активами, могут быть мгновенно скомпрометированы из-за единой точки разрешения. В условиях концентрированной четырехслойной инфраструктуры расчетов системная хрупкость становится еще более выраженной.

Мультисценарная эволюция

Базовый сценарий. В обозримом будущем концентрация четырех слоев будет усиливаться. GENIUS Act и MiCA повышают требования к комплаенсу для новых игроков, позволяя лидерам укреплять позиции. Институциональная зависимость от расчетов стейблкоинов будет расти, но постепенно появятся механизмы резервирования и дублирования.

Обратный сценарий 1: регуляторная фрагментация. Если между федеральным и региональным регулированием в США возникнут существенные различия или ЕС введет строгие ограничения на неевровые стейблкоины, глобальные расчетные рельсы могут фрагментироваться по регионам. Институты будут вынуждены работать с разными режимами комплаенса, что усложнит операции.

Обратный сценарий 2: кризис доверия из-за инцидента безопасности. Если серьезный инцидент затронет ключевых эмитентов, основные узлы распределения или кастодианов и нарушит расчетные каналы институтов, это может привести к пересмотру инфраструктуры расчетов стейблкоинов. Институты могут потребовать более строгих аудитов, резервных эмитентов или решений для самостоятельного хранения.

Обратный сценарий 3: рост децентрализованных альтернатив. Хотя централизованные эмитенты сейчас доминируют на стороне предложения, инновации в области децентрализованных обеспеченных и алгоритмических стейблкоинов могут предложить альтернативные решения для расчетов в долгосрочной перспективе. Однако институциональные требования к комплаенсу, отслеживаемости и стабильности делают этот путь сложным в среднесрочной перспективе.

Прогноз трендов: дальнейшая эволюция расчетного слоя

Исходя из текущей тенденции к четырехслойной концентрации, можно выделить следующие направления развития:

Во-первых, инфраструктура может еще сильнее консолидироваться. Для новых комплаентных эмитентов за пределами Circle и Paxos входные барьеры крайне высоки — им нужно соответствовать требованиям GENIUS Act и MiCA, а также выстраивать партнерства с крупными дистрибьюторами и кастодианами. Приобретение BVNK Mastercard за $1,8 млрд подтверждает, что вход через покупку инфраструктуры, а не строительство с нуля, — рабочая стратегия.

Во-вторых, распределение может диверсифицироваться, но основной хаб сложно заменить. С ростом числа институциональных маркетмейкеров в криптоиндустрии количество узлов распределения может увеличиться, но уникальная роль Coinbase как хаба для обеих экосистем эмитентов в ближайшее время останется неизменной.

В-третьих, хранение будет под более строгим регуляторным контролем. По мере роста системной значимости кастодианов вроде Fireblocks в институциональных расчетах регуляторы могут включить их в рамки, аналогичные традиционным центральным депозитариям ценных бумаг (CSD).

В-четвертых, глобализация и регионализация расчетов будут развиваться параллельно. USDC и USDT продолжат укреплять позиции глобальных долларовых расчетных рельсов. Одновременно евровые стейблкоины под MiCA, стейблкоины гонконгского доллара с локальными лицензиями и стейблкоины юаня в пилотных трансграничных программах могут стимулировать формирование региональных расчетных сетей. Эти сети будут использовать схожие технологические стеки и логику комплаенса, но могут стать отдельными расчетными кругами.

Заключение

Инфраструктура расчетов стейблкоинов стала новым расчетным слоем для институциональных финансов — не потому, что институты «приняли крипто», а потому, что небольшая группа компаний построила более быстрый, дешевый и круглосуточный канал финансирования, чем система корреспондентских банков, и каждый крупный институт предпочел подключиться, а не строить с нуля.

Эта инфраструктура состоит из четырех концентрированных слоев: выпуск доминируют Circle и Paxos; распределение — Coinbase и Wintermute; хранение — Fireblocks; Visa, Mastercard, Stripe и PayPal подключаются к одной и той же базовой инфраструктуре через свои стратегии. В каждом слое — очень мало ключевых игроков, тесно связанных друг с другом.

С точки зрения структуры отрасли, сегодняшняя инфраструктура расчетов стейблкоинов напоминает ранний каркас интернета — когда производительность нескольких критических узлов определяет пропускную способность всей системы. Это одновременно источник эффективности и точка концентрации рисков.

Расчетные рельсы уже построены. Реальный вопрос: следующая волна институционального внедрения диверсифицирует эту зависимость или усилит ее? По мере того как годовой объем обработки Visa превышает $3,5 млрд, Mastercard тратит $1,8 млрд на приобретение инфраструктурного провайдера, а JPMorgan делает ставку на блокчейн-стратегию, ответ, похоже, склоняется ко второму варианту.