في مايو 2026، لا تدور المعركة الأكثر أهمية وسرية في سوق العملات الرقمية حول سباق الأداء بين شبكات الطبقة الأولى أو الثانية، ولا حول التنافس على جذب الانتباه بين عملات الميم. الصراع الحقيقي يحدث في مجال العائدات—بين المنتجات منخفضة المخاطر على السلسلة والمدعومة بسندات الخزانة الأمريكية، والبروتوكولات اللامركزية للإقراض ذات التاريخ الطويل. كلا الجانبين يتنافسان على نفس المورد: رأس المال الرقمي الباحث عن عوائد مستقرة.
هذه ليست لعبة محصلتها صفر، لكنها تعيد تشكيل هيكل الأصول في صناعة العملات الرقمية بشكل جذري. تدفقات رأس المال، وتصميم البروتوكولات، واستراتيجيات المؤسسات، والأطر التنظيمية كلها تعيد تنظيم نفسها حول "العائد على السلسلة" كمتغير محوري. واعتبارًا من 14 مايو 2026، تجاوزت سوق سندات الخزانة المرمّزة $15.35 مليار، بينما ارتفعت القيمة السوقية الإجمالية للأصول الواقعية المرمّزة (RWA) إلى حوالي $30.9 مليار—أي بزيادة سنوية قدرها %203 ونمو يقارب %44 منذ بداية العام. في المقابل، شهدت بروتوكولات الإقراض في التمويل اللامركزي تدفقات رأسمالية ضخمة خارجة وتقلبات حادة في أسعار الفائدة خلال أبريل، مما شكّل تقاطعًا تاريخيًا في منحنيات العائد بين هذين السوقين.
طفرة هيكلية في أصول العائد على السلسلة
شهد النصف الأول من عام 2026 انتقال سوق سندات الخزانة المرمّزة من "النمو المستقر" إلى "الانطلاق المتسارع". ووفقًا لـ RWA.xyz، بلغ حجم السوق $15.35 مليار في 13 مايو، متجاوزًا الذروة السابقة البالغة $15.1 مليار في منتصف أبريل. ثلاثة عوامل رئيسية غذت هذا الارتفاع: استمرار ارتفاع معدلات الفائدة من الاحتياطي الفيدرالي، وارتفاع الطلب على أدوات العائد منخفضة المخاطر في سوق العملات الرقمية، وتسارع المؤسسات المالية التقليدية في طرح منتجات الخزانة على السلسلة. في أبريل، ارتفع مؤشر أسعار المستهلك الأمريكي (CPI) بنسبة %3.8 على أساس سنوي، مما عزز بشكل حاد توقعات رفع الفائدة من الاحتياطي الفيدرالي وقلب الإجماع السابق حول خفضها. هذا التحول سرّع من تخصيص رأس المال نحو أصول العائد على السلسلة.
وفي القطاعات الفرعية، تبلغ سوق السلع المرمّزة حوالي $5.5 مليار، بينما يتجاوز الائتمان الخاص المرمّز $4.5 مليار—أي نمو سنوي بأكثر من تسعة أضعاف. وبلغ حجم تداول العقود الدائمة للأصول الواقعية المرمّزة $52.48 مليار في الربع الأول من 2026، متجاوزًا بالفعل إجمالي عام 2025 بأكمله. تشير هذه الأرقام مجتمعة إلى أن سوق الأصول الواقعية المرمّزة ينتقل من "سندات الخزانة فقط" إلى "محافظ أصول متنوعة".
سلسلة انتقال العائد: من معدلات السياسة إلى معدلات السلسلة
تعود جذور حرب العائدات إلى البيئة الكلية للسياسات النقدية في عام 2025 وسلسلة الانتقال التي أصبحت أكثر وضوحًا في 2026.
في عام 2025، أبقى الاحتياطي الفيدرالي معدل الأموال الفيدرالية ضمن نطاق ضيق نسبيًا. واعتبارًا من مايو 2026، لا يزال معدل الفائدة الأساسي للاحتياطي الفيدرالي ضمن النطاق المستهدف %3.50–%3.75، دون تغيير منذ ديسمبر 2025. ووفقًا لبيانات الاحتياطي الفيدرالي الرسمية، يبلغ معدل الأموال الفيدرالية الفعلي حوالي %3.64. بعد بيانات التضخم لشهر أبريل، ضعفت توقعات السوق لخفض الفائدة في يونيو بشكل كبير، بل إن بعض المتداولين سعّروا احتمال رفع الفائدة. ارتفاع المعدلات يعني أن عائدات الأصول الخالية من المخاطر في التمويل التقليدي تظل جذابة—حيث بلغ عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل عامين %3.72 في أبريل 2026، بينما تراوحت عوائد السندات لأجل عشر سنوات بين %4.25 و%4.32.
في المقابل، تعمل أسواق الإقراض في التمويل اللامركزي وفق آلية مختلفة جذريًا لتحديد أسعار الفائدة. إذ تتحدد فائدة التمويل اللامركزي بناءً على معدل استخدام المجمعات، وليس عبر "آليات انتقال" مباشرة من معدلات الاحتياطي الفيدرالي. ومع ذلك، فإن سلوك تخصيص الأصول من قبل المستثمرين يخلق رابطًا غير مباشر بين الجانبين.
مشهد العائدات: مقارنة بين سوقين
سندات الخزانة المرمّزة: طبقة عائد مستقر ومستدام
اعتبارًا من مايو 2026، استقر سوق سندات الخزانة المرمّزة على هيكل تنافسي من نوع "قمتان مزدوجتان مع ذيل طويل". تتصدر USYC التابعة لـ Circle بحوالي $3 مليار من الأصول تحت الإدارة، تليها BUIDL التابعة لـ BlackRock بما يقارب $2.58 مليار.
وقد تغيّر هذا الترتيب بشكل كبير في مارس 2026. حيث تجاوزت USYC نظيرتها BUIDL في منتصف مارس لتصبح أكبر منتج منفرد، وحافظت على صدارتها منذ ذلك الحين. ومن السمات الهيكلية البارزة توزيع حيازة USYC—حيث يتركز حوالي %94 من إجمالي المعروض منها (نحو $1.43 مليار) على BNB Chain، وتُستخدم بشكل أساسي كضمان خارج السلسلة في تداول المشتقات المؤسسية. وفي أوائل مايو 2026، تجاوزت USYC حاجز $3 مليار من الأصول تحت الإدارة، لتصبح أول صندوق من نوعه يصل إلى هذا الإنجاز.
أما منطق نمو BUIDL فهو مختلف تمامًا. تظهر الأبحاث السوقية أن أكبر المشترين لـ BUIDL ليسوا المؤسسات التقليدية، بل بروتوكولات التمويل اللامركزي نفسها. حيث تمتلك Sky/Grove حوالي $984 مليون، وUSDtb حوالي $800 مليون، وOUSG بين $100–$120 مليون. وتختار هذه البروتوكولات BUIDL ليس فقط من أجل العائد، بل لأنها توفر ثلاث مزايا رئيسية: وضوح قانوني، وقابلية التركيب على السلسلة، وإطار امتثال ناضج. علاوة على ذلك، أصبحت BUIDL متاحة الآن على ثماني شبكات بلوكشين، منها Ethereum، Solana، Polygon، Avalanche، Arbitrum، Optimism، BNB Chain، وAptos.
من منظور العائد، تقدم المنتجات الرئيسية لسندات الخزانة المرمّزة حاليًا عائدًا متوسطًا لمدة سبعة أيام يبلغ حوالي %3.41. وتتراوح العوائد السنوية الصافية بعد خصم رسوم الإدارة بين حوالي %3.5 و%5.25، مع أدنى رسوم لدى BENJI التابع لـ Franklin Templeton عند %0.15 فقط. وتتماشى هذه المستويات من العائد بشكل وثيق مع معدلات الاحتياطي الفيدرالي وعوائد السندات قصيرة الأجل، مع تقلبات طفيفة للغاية.
الإقراض اللامركزي: طبقة عائد مرنة لكنها شديدة التقلب
خضعت أسواق الإقراض في التمويل اللامركزي لاختبار ضغط شديد في أبريل 2026. ففي 19 أبريل، شهد بروتوكول الإقراض الرائد على Ethereum، Aave، تدفقات خارجة صافية بحوالي $6.6 مليار في يوم واحد، منها نحو $3.3 مليار بعملات مستقرة. أدى ذلك إلى ارتفاع معدلات الاقتراض لـ USDT وUSDC إلى %15، وقفزت معدلات الإيداع إلى %13.4.
وقد تسبب الهجوم على Kelp DAO—not a vulnerability in Aave’s smart contracts themselves. The mass withdrawal exposed a structural weakness in DeFi lending protocols: when pool utilization surges rapidly, rates can jump from moderate levels to double digits in a very short time, creating cascading liquidation pressure on positions relying on low-cost leverage.
بعد الحادثة، تراجعت معدلات الاقتراض بالعملات المستقرة على Aave إلى نطاق %3.0–%5.5، بينما حافظت معدلات الإقراض في Compound V3 على استقرارها بين %3 و%5. وتقترب عوائد السوقين الآن من بعضها البعض—حيث تتقاطع عوائد سندات الخزانة المرمّزة مع معدلات الإقراض في التمويل اللامركزي بشكل كبير في الظروف الطبيعية.
تباين استراتيجيات المؤسسات
المعركة الأساسية في حرب العائدات تدور بين Circle وBlackRock. فالتنافس بين USYC وBUIDL يمثل نهجين مختلفين لتوزيع العائد على السلسلة.
استراتيجية Circle قائمة على "السيناريوهات". حيث يتركز حوالي %94 من معروض USYC على BNB Chain، ويُستخدم أساسًا كضمان خارج السلسلة من قبل المتداولين المؤسسيين. يدمج هذا النهج USYC مباشرة في طبقة التسوية لتداولات التردد العالي وتسوية المشتقات، منتقلاً من "الاحتفاظ السلبي" إلى "النمو المدفوع بالسيناريو".
استراتيجية BlackRock هي "تكامل البروتوكولات". أكبر حاملي BUIDL ليسوا عملاء ماليين تقليديين، بل بروتوكولات التمويل اللامركزي. حيث تستخدم Ethena’s USDtb، وOndo’s OUSG، وFrax’s frxUSD، وSky/Grove’s reserve assets جميعًا BUIDL كعنصر أساسي. هذا الأسلوب يحوّل عرض قيمة BUIDL من "مبيعات مباشرة للمستثمرين" إلى "وصول غير مباشر عبر البروتوكولات". وتظهر البيانات أن BUIDL توفر أكثر من %90 من أصول الاحتياطي لـ USDtb التابعة لـ Ethena وJupUSD التابعة لـ Jupiter.
كلا النهجين يكسران قيود قنوات التوزيع المالية التقليدية، ويبنيان مسارات جديدة لاكتساب العملاء عبر بروتوكولات التمويل اللامركزي ومنصات التداول. الفرق أن USYC تميل إلى الارتباط العمودي العميق مع سيناريو واحد، بينما تنتشر BUIDL أفقيًا عبر أنظمة بروتوكولات متعددة.
وتشير بيانات الحصة السوقية إلى تراجع حصة BUIDL من حوالي %46 في مايو 2025 إلى نحو %18، ما يعكس احتدام المنافسة مع دخول لاعبين جدد. وتسيطر المنتجات الخمسة الأولى مجتمعة على الحصة السوقية، ما يدل على تفضيل المستثمرين المؤسسيين للعلامات التجارية الملتزمة والمتقدمة تنظيميًا.
كيف يفسر السوق المشهد الحالي
يمكن تلخيص النقاشات الحالية حول المنافسة بين سندات الخزانة المرمّزة ومعدلات الإقراض في التمويل اللامركزي في عدة وجهات نظر ممثلة:
وجهة النظر 1: سندات الخزانة المرمّزة تستنزف سيولة العملات المستقرة من التمويل اللامركزي بشكل منهجي. يرى المؤيدون أن حاملي العملات المستقرة يمكنهم إيداع أموالهم غير المستخدمة في منتجات سندات الخزانة المرمّزة للحصول على عوائد مستقرة على السلسلة، متجنبين مخاطر العقود الذكية ومعدلات الاستخدام في التمويل اللامركزي. هذا "البديل السلس للعائد" يدفع كميات كبيرة من العملات المستقرة من بروتوكولات الإقراض إلى منتجات الخزانة ذات العائد.
وجهة النظر 2: السوقان مكملان وليسا بديلين. يرى هذا الرأي أن سندات الخزانة المرمّزة تعالج "حفظ ونمو رأس المال غير المستخدم"، بينما يحل الإقراض اللامركزي مشكلة "الرافعة المالية ودوران رأس المال". وحقيقة أن بروتوكولات التمويل اللامركزي تحتفظ بكميات كبيرة من BUIDL تظهر أن سندات الخزانة المرمّزة أصبحت أصول احتياطي خاصة بالتمويل اللامركزي نفسه—أي أن الأسواق تتكامل بعمق ولا تتعارض.
وجهة النظر 3: المستثمرون الأفراد "مستبعدون" من سندات الخزانة المرمّزة، بينما يظل الإقراض اللامركزي مفتوحًا حقًا. يتطلب الاستثمار في BUIDL حدًا أدنى يبلغ $5 مليون، وUSYC تستهدف أساسًا المستثمرين من خارج الولايات المتحدة. يحصل المستخدمون الأفراد على تعرض لسندات الخزانة بشكل غير مباشر عبر sUSDe التابعة لـ Ethena أو OUSG التابعة لـ Ondo. في المقابل، بروتوكولات الإقراض اللامركزي متاحة بالكامل لأي شخص يمتلك محفظة، ما يوفر ميزة وصول طبيعية.
وجهة النظر 4: اليقين التنظيمي يبرز كعامل تفريق رئيسي. في مايو 2026، قدمت BlackRock رسالة تعليق من 17 صفحة إلى مكتب مراقب العملة الأمريكي (OCC)، تحث فيها على إزالة الحد المقترح البالغ %20 على أصول الاحتياطي المرمّزة في مسودة قانون GENIUS. وجادلت بأن مخاطر الاحتياطي تعتمد على جودة الائتمان والاستحقاق والسيولة—وليس على ما إذا كانت الأصول منقولة عبر دفتر أستاذ موزع أم لا. ومع تطور الأطر التنظيمية، قد تكتسب منتجات العائد الملتزمة على السلسلة موقعًا أقوى في موجة التدفقات المؤسسية القادمة.
تحليل أثر الصناعة: تحول جذري في هيكل أصول السلسلة
تترك المنافسة على أسعار الفائدة بين سندات الخزانة المرمّزة والإقراض اللامركزي آثارًا عميقة ومتعددة الطبقات على صناعة العملات الرقمية.
تحويل العملات المستقرة إلى أصول ذات عائد. التغيير الأكثر مباشرة يظهر في سوق العملات المستقرة. تقليديًا، لم يكن الاحتفاظ بـ USDC أو USDT يحقق أي عائد. الآن، تتيح منتجات سندات الخزانة المرمّزة لحاملي العملات المستقرة تحويل أموالهم غير المستخدمة إلى أصول مدرّة للعائد. وقد تقدمت BlackRock مؤخرًا بطلب لصندوق مرمّز ثانٍ لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC)، في إشارة إلى التزام مؤسسي مستمر بمنتجات العائد على السلسلة.
ترقية قواعد أصول بروتوكولات التمويل اللامركزي. عندما تبدأ بروتوكولات رائدة مثل Aave وSky وEthena في استخدام BUIDL كأصول احتياطية على نطاق واسع، يتغير جوهر جودة الأصول في التمويل اللامركزي—من "أصول رقمية بحتة" إلى مزيج من "أصول مالية تقليدية + أصول رقمية". هذا التحول قد يقلل من المخاطر النظامية لبروتوكولات التمويل اللامركزي في ظروف السوق القاسية، حيث توفر الاحتياطيات المدعومة بسندات الخزانة استقرارًا أكبر في القيمة.
إعادة بناء مسارات مشاركة المؤسسات. طريقة دخول المؤسسات المالية التقليدية إلى سوق العملات الرقمية تتغير. سابقًا، كانت المؤسسات "تشتري بيتكوين أو إيثيريوم كأصول بديلة". الآن، تتيح منتجات سندات الخزانة المرمّزة للمؤسسات الوصول إلى الأسواق على السلسلة دون الحاجة للاحتفاظ المباشر بالأصول الرقمية، مع الاستفادة من كفاءة البلوكشين مع الحفاظ على تعرض المخاطر للأصول التقليدية. هذا النهج يقلل بشكل كبير من الحواجز التنظيمية والنفسية أمام المؤسسات.
الخلاصة
حرب العائدات بين سندات الخزانة المرمّزة والإقراض اللامركزي هي في جوهرها صراع على قوة تسعير "معدلات العائد الخالية من المخاطر على السلسلة". في التمويل التقليدي، تشكل عوائد سندات الخزانة الأمريكية مرجعية لتسعير الأصول عالميًا. وعندما تنتقل هذه المرجعية إلى السلسلة، لا بد أن تتقاطع وتندمج وتعيد تشكيل نظام المعدلات الحالي على السلسلة.
واعتبارًا من 14 مايو 2026، تروي الأرقام قصة واضحة: تجاوزت سندات الخزانة المرمّزة $15.35 مليار، مع تصدر USYC بحوالي $3 مليار وBUIDL خلفها بـ $2.58 مليار؛ وتبلغ القيمة السوقية الإجمالية للأصول الواقعية المرمّزة نحو $30.9 مليار، بزيادة %203 سنويًا و%44 منذ بداية العام؛ وتجاوز حجم التداول الفصلي للعقود الدائمة للأصول الواقعية المرمّزة $50 مليار. في الظروف الطبيعية، تتبع معدلات الإقراض بالعملات المستقرة في بروتوكولات التمويل اللامركزي عوائد سندات الخزانة عن كثب، لكنها قد ترتفع بشكل حاد في أوقات الضغط.
الشكل النهائي لهذه الحرب لا يزال غير محسوم، لكن هناك اتجاهًا واضحًا: هيكل أصول سوق العملات الرقمية يتحول من "رقمي بحت" إلى مزيج من "أصول مالية تقليدية + أصول رقمية". وفي هذا السياق، يجري إعادة تعريف أسعار الفائدة—التي كانت متغيرًا كليًا تحدده البنوك المركزية في التمويل التقليدي—بواسطة العرض والطلب في السوق، ونماذج الخوارزميات، والأطر التنظيمية. ولكل من يخصص رأس المال على السلسلة، فإن فهم هذا التحول أهم بكثير من مطاردة أي اتجاه ساخن عابر.
