في 9 أبريل 2026، قدمت بورصة نيويورك (NYSE) رسميًا اقتراح تعديل قاعدة (رقم الملف SR-NYSE-2026-17) إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC)، تسعى من خلاله لإضافة القاعدة 7.50. تتيح هذه القاعدة الجديدة تداول وتسوية الأوراق المالية المؤهلة بصيغة رمزية (Tokenized) على البورصة. تمثل هذه الخطوة تقدمًا مهمًا آخر من قبل إحدى كبرى بورصات الأوراق المالية الأمريكية نحو ترميز الأوراق المالية، وذلك بعد موافقة هيئة SEC على تعديل مماثل من قبل ناسداك في 18 مارس 2026.
كيف تتداول الأوراق المالية المرمّزة والتقليدية جنبًا إلى جنب على دفتر أوامر موحد
وفقًا للاقتراح، يجب أن تشترك الأوراق المالية المرمّزة في نفس رقم CUSIP ورمز التداول مع نظيراتها التقليدية، وأن تمنح حامليها نفس حقوق المساهمين. عندها فقط يمكن إدراجها على نفس دفتر الأوامر والتداول بأولوية متساوية. هذا يعني أنه ضمن نظام مطابقة الأوامر، ستتبع النسخ المرمّزة والتقليدية من نفس الورقة المالية قواعد تنفيذ متطابقة—أي أولوية السعر والوقت—بغض النظر عن كيفية تمثيل الأصل. من الناحية التقنية، يمكن للمشاركين المؤهلين في السوق استخدام "علم الترميز" عند إدخال الأوامر للإشارة إلى تفضيلهم للتسوية والتقاص على البلوكشين. تضمن هذه الطريقة أن الترميز لا ينشئ فئة أصول جديدة، بل يقدم البلوكشين كقناة تسوية اختيارية ضمن إطار الأوراق المالية القائم.
لماذا يُعد برنامج DTC التجريبي لترميز الأصول هو العمود الفقري للأوراق المالية المرمّزة
أي نقاش حول الأوراق المالية المرمّزة يتركز حتمًا حول شركة الإيداع المركزي للأوراق المالية (DTC)، وهي شركة تابعة لمؤسسة الإيداع والتقاص (DTCC). تعمل DTC كجهة الإيداع المركزي للأوراق المالية في الولايات المتحدة، حيث تحتفظ بأصول أوراق مالية تتجاوز قيمتها 100 تريليون $. في 11 ديسمبر 2025، أصدرت إدارة التداول والأسواق في هيئة SEC خطاب عدم اتخاذ إجراء يسمح لـ DTC بتشغيل برنامج تجريبي لترميز الأصول لمدة ثلاث سنوات. تعتمد DTC في هذا البرنامج نموذج "المسارات المتوازية": في النمط التقليدي، يتم تسجيل ملكية الأوراق المالية على سجل مركزي لدى DTC؛ أما في النمط المرمّز، فيقوم نظام DTC الخاص "Factory System" بسك رموز على البلوكشين تمثل "مصالح مرمّزة" في الأسهم الأساسية التي تظل DTC تحتفظ بها. يتتبع نظام LedgerScan كل تحويل للرموز لضمان تطابق السجلات على البلوكشين مع السجل الداخلي دائمًا. يقتصر البرنامج التجريبي بشكل صارم على مكونات مؤشر Russell 1000، وسندات الخزانة الأمريكية، وصناديق المؤشرات المتداولة (ETFs) التي تتبع مؤشري S&P 500 وNasdaq 100—وهي جميعها فئات أصول عالية السيولة. يستند اقتراح NYSE مباشرة إلى هذا الإطار التجريبي.
رؤى الصناعة من قاعدة الأوراق المالية المرمّزة المعتمدة لدى ناسداك
في 18 مارس 2026، وافقت هيئة SEC على اقتراح تعديل قاعدة ناسداك (SR-NASDAQ-2025-072)، الذي يسمح بتداول بعض الأوراق المالية بصيغة رمزية على مركز سوق ناسداك. يتضمن تعديل قاعدة ناسداك أربعة عناصر رئيسية: أولًا، إعادة تعريف "ورقة مالية" لتوضيح أن الصيغتين التقليدية والمرمّزة تمثلان نفس الأصل؛ ثانيًا، إدخال "علم الترميز" للمشاركين المؤهلين لدى DTC لاختيار التسوية المرمّزة عند إدخال الأوامر؛ ثالثًا، الحفاظ على دفتر أوامر موحد وأولوية تنفيذ متطابقة؛ ورابعًا، الاحتفاظ بتعليمات الترميز عند توجيه الأوامر عبر منصات التداول المختلفة. تتماشى هذه المبادئ بشكل وثيق مع اقتراح NYSE، مما يشير إلى أن كلا البورصتين تعملان نحو توحيد معايير ترميز الأوراق المالية. ومن الجدير بالذكر أن ناسداك تعاونت أيضًا مع Payward لإنشاء قناة تحويل، تتيح انتقال الأسهم المرمّزة بين الأسواق المنظمة ومنصات البلوكشين. وقد أعلنت NYSE سابقًا عن خطط لتطوير منصة تداول جديدة قائمة على البلوكشين تهدف إلى تمكين التداول على مدار الساعة وتسوية فورية للأسهم وصناديق المؤشرات المتداولة المرمّزة، إلا أن هذه المنصة لا تزال بانتظار الموافقة التنظيمية.
كيف تشكل أرقام CUSIP المشتركة والحقوق المتساوية إطارًا تنظيميًا متوافقًا
في 28 يناير 2026، أصدرت إدارات تمويل الشركات، وإدارة الاستثمار، والتداول والأسواق في هيئة SEC بيانًا مشتركًا حول "الأوراق المالية المرمّزة". حدد هذا البيان بوضوح فئتين رئيسيتين من الأوراق المالية المرمّزة ووضع حدود تطبيق قوانين الأوراق المالية الفيدرالية، مما يشير إلى تحول في الرقابة الأمريكية من "الردع عبر الإنفاذ" إلى "الوضوح التنظيمي". وأكد البيان مرارًا أن "الشكل لا يغيّر الجوهر"—بغض النظر عن كيفية تمثيل الورقة المالية، فإن متطلبات القانون الفيدرالي للأوراق المالية من تسجيل وإفصاح ومكافحة الاحتيال تنطبق بالتساوي. في اقتراح NYSE، يجب أن تشترك الأوراق المالية المرمّزة في نفس رقم CUSIP مع الأوراق التقليدية، مما يشكل الأساس التقني لإطار الامتثال. يُعد رقم CUSIP معرفًا فريدًا للأسهم والسندات المسجلة الأمريكية؛ ومشاركته تعني أن الأوراق المالية المرمّزة متطابقة قانونيًا مع نظيراتها التقليدية وليست أدوات مالية منفصلة. جميع القواعد التنظيمية القائمة—بما في ذلك قواعد البيع على المكشوف، وإدارة المخاطر، والرقابة السوقية—تنطبق بالتساوي على الأوراق المالية المرمّزة، دون الحاجة إلى هياكل سوق موازية أو إعفاءات كبيرة.
التأثير المحتمل للأوراق المالية المرمّزة على السيولة وصناع السوق وهيكل السوق
قد يكون لإدخال الأوراق المالية المرمّزة في البورصات الرئيسية آثار واسعة على هيكل السوق. فمن الناحية الإيجابية، يتيح الترميز التداول على مدار الساعة والملكية الجزئية، مما قد يوسع قاعدة المشاركين ويعزز السيولة. ومع ذلك، أعربت شركة Citadel، إحدى أبرز صناع السوق، عن تحفظها أمام هيئة SEC، محذرة من أن الأوراق المالية المرمّزة قد تسحب السيولة من أسواق الأسهم التقليدية وتخلق تجمعات سيولة جديدة لا يمكن للمستثمرين المؤسسيين الوصول إليها. وإذا استمر التوسع في الترميز وأثر على سوق الأسهم الأساسية، فقد يجد صناع السوق والوسطاء والمستثمرون أنفسهم يعملون على السلسلة وخارجها، مما يزيد من مخاطر تجزئة السيولة وتفاوت الأسعار. بالإضافة إلى ذلك، أثارت رسالة مفتوحة من الاتحاد العالمي للبورصات في أكتوبر 2025 مخاوف من أن اعتماد تقنية البلوكشين في أسواق الأسهم الناضجة قد يجلب تكاليف تفوق الفوائد، مع احتمال تقويض الأسهم المرمّزة لنزاهة السوق وخلق تجزئة تنظيمية. وتبرز هذه الآراء المتباينة أن تأثير الأوراق المالية المرمّزة على هيكل السوق لا يزال بحاجة للاختبار العملي.
كيف يشير نمو سوق RWA المرمّز إلى تسارع التبني المؤسسي
ترميز الأوراق المالية ليس ظاهرة معزولة، بل جزء من موجة أوسع لترميز الأصول الواقعية (RWA). تظهر البيانات الحديثة أن القيمة العالمية للأصول الواقعية المرمّزة بلغت حوالي 24.9 مليار $، أي ما يقرب من أربعة أضعاف على أساس سنوي، مع إضافة أكثر من 18 مليار $ من الأصول الجديدة هذا العام فقط. وبحلول أوائل أبريل 2026، نما سوق RWA المرمّز ليصل إلى 27.65 مليار $، مع نمو ربع سنوي قوي. وكانت سندات الخزانة الأمريكية والسلع المرمّزة هي المحرك الرئيسي لهذا النمو، إذ تجاوزت قيمتهما المجمعة 16 مليار $، مشكّلة نحو %58 من التوسع الكلي للسوق. تجاوز عدد حاملي RWA على السلسلة 663,000، منهم حوالي 169,000 على شبكة Ethereum. وتشير الزيادة الكبيرة في رؤوس الأموال المؤسسية الداخلة إلى هذا المجال إلى تزايد الطلب من المؤسسات المالية التقليدية على بنية تحتية للأصول قائمة على البلوكشين، وتعد اقتراحات NYSE وناسداك لترميز الأوراق المالية استجابة مؤسسية لهذا التوجه على مستوى البورصات الرئيسية.
الخلاصة
يمثل تقديم NYSE اقتراح تعديل قاعدة الأوراق المالية المرمّزة إلى هيئة SEC لحظة محورية في تبني تقنية البلوكشين من قبل كبرى بورصات الأوراق المالية الأمريكية. وبالاستناد إلى برنامج DTC التجريبي للترميز لمدة ثلاث سنوات، يتطلب الاقتراح أن تشترك الأوراق المالية المرمّزة في أرقام CUSIP ورموز التداول وحقوق المساهمين مع الأوراق التقليدية، وأن يتم تداولها على نفس دفتر الأوامر بأولوية متساوية. وتبقى دورة التسوية عند T+1. ويوفر بيان هيئة SEC في يناير 2026 حول "الأوراق المالية المرمّزة" توجيهًا تنظيميًا واضحًا لهذا التحول. وعلى نطاق أوسع، بلغ سوق RWA المرمّز العالمي حوالي 27.65 مليار $ بحلول أوائل 2026، مع تدفقات مؤسسية مستمرة وابتكار تنظيمي من قبل البورصات الرئيسية يدفع الزخم قدمًا. ومع ذلك، تظل هناك مخاطر مثل تجزئة السيولة، وتنافس صناع السوق، والتجزئة التنظيمية تتطلب مراقبة مستمرة. ويبقى ما إذا كانت الأوراق المالية المرمّزة ستندمج فعليًا في البنية التحتية المالية التقليدية مرهونًا بالموافقة التنظيمية وقبول المشاركين في السوق.
الأسئلة الشائعة
س: ما هي القواعد الأساسية لاقتراح NYSE لترميز الأوراق المالية؟
ج: يتطلب الاقتراح أن تشترك الأوراق المالية المرمّزة في نفس رقم CUSIP ورمز التداول وحقوق المساهمين مع الأوراق التقليدية لكي يتم تداولها على نفس دفتر الأوامر وبأولوية متساوية. في البداية، يقتصر النطاق على مكونات مؤشر Russell 1000 وصناديق المؤشرات المتداولة التي تتبع المؤشرات الرئيسية. وتبقى دورة التسوية T+1، وتطبق القواعد التنظيمية القائمة بالتساوي على الأوراق المالية المرمّزة.
س: هل تحظى الأوراق المالية المرمّزة والتقليدية بنفس أولوية التداول؟
ج: نعم. في نظام مطابقة الأوامر، تتبع النسختان المرمّزة والتقليدية قواعد أولوية التنفيذ المتطابقة—أولوية السعر والوقت—بغض النظر عن شكل الأصل.
س: ما دور برنامج DTC التجريبي للترميز؟
ج: يوفر برنامج DTC التجريبي البنية التحتية الأساسية لتقاص وتسوية الأوراق المالية المرمّزة. يقوم نظام DTC الخاص "Factory System" بسك الرموز على البلوكشين، بينما يضمن نظام LedgerScan تطابق السجلات على السلسلة مع السجل الداخلي دائمًا. يقتصر البرنامج التجريبي لمدة ثلاث سنوات على مكونات مؤشر Russell 1000 وصناديق المؤشرات المتداولة الرئيسية.
س: كيف تنظم هيئة SEC الأوراق المالية المرمّزة؟
ج: في 28 يناير 2026، أصدرت ثلاث إدارات في هيئة SEC بيانًا مشتركًا حول "الأوراق المالية المرمّزة"، موضحة أن هذه الأوراق تظل خاضعة بالكامل لقوانين الأوراق المالية الفيدرالية—"الشكل لا يغيّر الجوهر". انتقلت الهيئة من "الردع عبر الإنفاذ" إلى "الوضوح التنظيمي"، موفرة إرشادات امتثال للمشاركين في السوق.
س: ما هي التأثيرات السوقية المحتملة لإطلاق الأوراق المالية المرمّزة؟
ج: تشمل التأثيرات الإيجابية المحتملة التداول على مدار الساعة، والملكية الجزئية، وزيادة السيولة. أما المخاطر فتشمل هجرة السيولة من الأسواق التقليدية، وتغيرات في تنافس صناع السوق، وتجزئة تنظيمية. ولا تزال الآثار الفعلية على هيكل السوق بحاجة إلى إثبات عملي.
س: ما هو حجم سوق RWA المرمّز اليوم؟
ج: بحلول أوائل أبريل 2026، بلغ سوق RWA المرمّز حوالي 27.65 مليار $، مع نمو ملحوظ. وتعد سندات الخزانة الأمريكية والسلع المرمّزة المحركين الرئيسيين للنمو، فيما تجاوز عدد حاملي RWA على السلسلة 663,000.
