Michael Saylor： 他还是那个陪我们走过漫长岁月的男人

作者：@oyoovi

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比特币的过客很多，但能陪你穿越牛熊的男人，永远是那个 Michael。顺风的时候，远见和浮夸，长得确实很像，逆风的时候，只有远见愿意继续付出代价。我以前对 @saylor 没有什么特别的观感，但我现在感觉，不管主动还是被动，他总归是极少数愿意用比特币信念改写公司结构并在熊市里持续执行的人，始终如一地维护着 BTC 老朽不堪的脸面，值得敬佩。

除了持币数量外，我已经很久没有关注 MSTR，今天再看，我们的思维需要跟着 Michael 一起升升级了。过去市场最喜欢讲的是 mNAV 的溢价飞轮，MSTR 就是直杠杠的 BTC 现货壳子，伪装成上市公司的草莽 ETF。随着 BTC 在 2025 年 10 月高点坠落，MSTR 的 mNAV 压缩到 1.2x，这意味着分析 Strategy，已经不能仅仅停留在它有多少 BTC，所以应该给多少估值这种粗线条逻辑。真正的焦点变成：如果 mNAV 不再高企，Strategy 这台机器，还能不能继续创造奇迹。

那么下面我简单讲两句，你记一下。

截止到上周（2026 年 3 月 8 日），Strategy 持有 738731 枚 BTC；流通股本 34223 万股，假设完全摊薄后股本 37451 万股。

假设完全摊薄后股本：截至每个报告期末实际发行和流通在外的普通股总数（含已披露的 ATM 销售），加上假设所有未行使或未结算的认股权证、预融资认股权证、股票期权奖励和限制性股票单位全部行权后会额外发行的股份。

2026 年 3 月 13 日收盘，BTC 约 71000 U，MSTR 股价约 140 美元。

一、关于 mNAV

· 目前市场常见的有三种 mNAV 口径（按照 bitcointreasuries）： · Basic mNAV：按流通股本对应的 market cap / BTC 价值。 · Diluted mNAV：按完全摊薄后股本对应的 market cap / BTC 价值。 · EV mNAV：按企业价值 EV / BTC 价值。

微策略官网给出的 1.19，应该是 EV mNAV，目前这一倍数已经远低于 2024 年高点大约 3.4 倍。我们需要注意，为什么用 EV mNAV 更科学，因为 Strategy 本质上已经逐渐在脱离单纯的 ATM 为主的买币模式，当前产品线复杂，用 EV 口径比只看 Market Cap 事实上更贴近公司融资架构，更合理的参考系当然是企业总价值相对于 BTC 储备的倍数，而不仅仅是普通股或摊薄后市值相对 BTC 的倍数。

二、关于 BPS

去年市场讨论 MSTR，最常见的问题：为什么市场愿意给它 2-3 倍甚至更高的溢价？现在飞轮明显放缓之后（毕竟去年 8 月到 12 月都买得比较少），为什么市场还愿意给它约 1.2 倍，而不是直接贴着现货交易？

如果 MSTR 只是一个装着 BTC 现货的容器，那么 mNAV 向 1 靠拢很自然。可它现在还没有完全变成纯现货壳，说明市场大概率还在给几项东西定价：

· 未来继续增厚 BPS 的专业之力。 · 公司持续经营的基本生存之力。 · 管理层在熊市中展现的信仰之力（这个真不是抽象，要是现在开卖哪怕 1 个 BTC，对于信心的摧毁都是致命的，相信相信的力量）。 · 优先股、债务、普通股三层之间像鸡排哥一样潇洒的调配之力。

EV mNAV 站在公司层看问题，它把这些东西都放进来：BTC 资产池、债务、优先股、现金、整个资本结构。到现在这个阶段，买 MSTR 普通股，除了关心公司整体值不值这个钱？更应该关心这家公司做的所有融资、发优先股、发可转工具、加杠杆买币，最后有没有让我的每一股对应更多 BTC？

这个问题，EV mNAV 回答不了。由于 EV mNAV 更宽，BPS 更贴近普通股，如果还像以前一样融资方式比较单一，mNAV 是核心的，在融资工具多样化且权重分散以后，BPS 优先级更高，所以：

• 对 MSTR 普通股来说，最重要的不应该是再仅仅盯着总持仓和 mNAV，而是要开始关心 BPS（Bitcoin Per Share，每股含币量）。

Strategy 官网已经明确表示长期目标是推动 BPS 增长。

• “In 2026, we remain focused on expanding STRC to generate amplification and drive growth in Bitcoin Per Share (BPS) for MSTR common stock investors,” said Phong Le, President and Chief Executive Officer.

这完全意味着 MSTR 的估值模式应该变更为：

MSTR 股价 = 静态的每股 BTC 价值 + 未来 BPS 再度看涨的期权价值

换言之，市场买的是：静态储备 + 专业之力 / 生存之力 / 信仰之力 / 调配之力的期望，是现在每股有多少币的现实加上未来每股还能否继续变得更有币的预期。

打个比方：以前，微策略主要靠发普通股 ATM 这一支重装部队正面硬刚空头，打法很猛，但问题也明显：兵种单一、补给波动大、一旦主力受挫，整个阵型容易乱。现在不再只靠主力硬冲，开始建立后勤谷仓（22.5 亿美元的付息储备）和更复杂的盟友团队，拉不同兵种进场，于是就有了这套集团军体系：

· 原冲锋主力：MSTR · 可转预备队：STRK · 分红型援军：STRC / STRF / STRD · 后勤粮草库：USD Reserve

Strategy 最硬核的地方，在于它把波动分层卖给了不同资本，这套体系里：

· 普通股 MSTR 承担最大波动，也享受最大上行弹性。 · STRC、STRF、STRD、STRK 等工具吸引收益型或低波动偏好的资金，注意！这些工具没有任何对公司 BTC 持仓的直接索取权。 · USD Reserve 为优先股分配和债务利息提供缓冲。

也就是说， Saylor 手里推动的，不只是加仓 BTC 本身，而是一套更成熟的资本结构安排：把 BTC 波动尽量留在普通股层，把信用端尽量稳定下来，同时把收益型资金纳入体系内部。

三、在低 mNAV 环境下，BPS 的重要性高于 mNAV

去年大部分时候买 MSTR，买的是高 mNAV 环境下普通股飞轮继续正螺旋；现在买 MSTR，买的是在低 mNAV 环节中，主力普通股暂缓冲锋、STRK / STRC / STRF / STRD 等分层资本接力之后，这台机器还能否继续把外部资本转化成更高的每股含币量（BPS）。也正因为如此，在低 mNAV 阶段，BPS 比 mNAV 更接近普通股投资者真正该盯的核心变量。mNAV 从核心 alpha 变量退化成融资约束，而 BPS 上升为结果检验变量。

截至 2026 年 3 月 8 日：

· 总 BTC：738731 · 流通股本：34223 万（A: 32259 / B: 1964） · 假设完全摊薄后股本：37451 万 因此：

· 基础流通口径 BPS = 738731 / 34223 万股 = 0.002159 BTC / 股 · 假设完全摊薄后口径 BPS = 738731 / 37451 万股 = 0.001973 BTC / 股

按 BTC 在 3 月 13 日美股收盘时刻 71000 美元计算：

· 基础流通口径每股对应 BTC 价值约 153 美元。 · 摊薄后口径每股对应 BTC 价值约 140 美元。

而 MSTR 在 3 月 13 日美股收盘时刻股价约 140 美元。这一数字非常重要（价格有一点错位，因为本周的数据还没有更新，所以 BPS 有一点滞后，这里主要是给出框架，但想来应该不会偏离太多）。

• 现实：在当前价格下，如果按摊薄后口径看普通股可归属的 BTC 现值，纳入未来摊薄的边界，MSTR 已经几乎毫无溢价。这意味着，市场对四力期权的未来价值认定已经为 0。

四、聚焦的核心：四力（专业、生存、信仰、调配）期权的未来价值到底如何

那么现在问题明确为：四力期权到底具不具备未来价值？

1. 继续增厚 BPS 的专业之力：低谷仍能转动，给出正值评分

这一力看什么？看的是公司有没有能力把新增资本继续变成每股更多 BTC。刚刚我们知道，在摊薄后每股 BTC 含量维度，市场现在对普通股几乎不给未来 BPS 增厚溢价。根据 Strategy 披露，2025 年和 2026 年至今分别实现：

· BTC Yield（BTC Yield ≈ BPS 的增长率）= 22.8%，2025 BTC 下跌 6%。 · BTC Yield（BTC Yield ≈ BPS 的增长率）= 1.2%，2026 BTC 下跌 19%。

在 2026 年 BTC 大幅回撤（高点回落 40%）环境下， Strategy 的 BTC Yield YTD 仍能保持 1.2% 为正，说明公司每股 BTC 含量的边际并未转负， BPS 增厚引擎仍在工作。也就是说，熊市里机器还能转这个叙事没有失效，鉴于当前 BTC 价格回撤幅度已经很深，如果未来 BTC 反弹、融资窗口改善、 BPS 继续上升，市场有空间重新给这股力量定价。

2. 公司持续经营的生存之力：依旧坚韧，给出正值评分

这一力看什么？看的是不管币价短期怎么折腾，公司有没有足够底盘继续活、继续融资、继续时间换空间等牛市。当前 BTC 价格约 71000 美元，738731 枚 BTC 对应：

· BTC 资产价值约 524 亿美元，当前 MSTR 市值约 440 亿美元。说明公司底层资产池体量依然很强悍。

· 现金缓冲 / 分配覆盖， Strategy 披露：USD Reserve = 22.5 亿美元，约可覆盖 2.5 年股息和利息支出。

· 资本市场通道， Strategy 披露，2025 年融资 253 亿美元，完成 5 次优先股 IPO，成为美国上市公司中最大的权益融资发行人之一，这代表公司的资本市场通道目前仍是畅通的。

生存力至少在 1-2 年内没有悬念。

3. 管理层在熊市中展现的信仰之力：只有前进，给出正值评分

这一力更没有悬念。 Strategy 在 2026 年依旧增持，目前 74 万枚 BTC。公开战略口径没有松动， Strategy 官网持续把自己定义为：

· Bitcoin Treasury Company（比特币财库公司）

· indefinite bitcoin horizon（比特币粉头，卖币的话像什么样）

· 目标是长期提高 BPS。

这股力为什么值钱，因为 Strategy 现在最大的无形资产之一，就是：市场相信它不会卖币。一旦这个锚破掉，普通股、优先股、债务工具，都会被迫重估。所以第三力只能向前，无法后退。

4. 优先股、债务、普通股三层之间的调配之力：配菜高手，给出正值评分

通过融资线的丰富，微策略把同一套 BTC 资产池和公司信用，切成不同久期、不同波动、不同收益、不同稀释路径的结构化产品，卖给不同偏好的投资人。

· STRC：38 亿美金，不转股，月付，变量累计股息，高息信用工具。 · STRK：14 亿美金，能转股，季付，固定 8% 累计股息，对普通股直接稀释最明确的一只。 · STRF：13 亿美金，不转股，季付，固定 10% 累计股息，顺位最高，偏长期高级信用。 · STRD：14 亿美金，不转股，季付，固定 10% 但非累计，收益诱人，保护最弱。

不是所有资金都能买 MSTR 普通股。但通过这四只，它把原本买不了普通股、或者不愿意碰 BTC 波动的人，也吸进来了。 Strategy 真正稀缺的，不只是买 BTC 的决心，而是把不同偏好的资本都组织进同一台比特币机器里的调配能力。

五、收尾

基于以上四力的判断，同时目前 MSTR 已接近或略低于其摊薄每股 BTC 现值，公司股权市值也低于 BTC 储备价值。在四力总和仍明显为正的情况下，这种估值状态可定义为：静态平值 + 动态期权低估。

所以：当 MSTR 股价跌破摊薄后每股 BTC 现值（BPS * 比特币价格），市场实际上是在给四个力的未来定负期望。如果 BTC Yield 仍为正、融资工具仍可运转、资本结构没有明显侵蚀普通股，那么这种负估值往往不是风险本身，至少在 1-2 年内可能恰恰构成较好的价值区间。

以上，纯属个人观点，如果说得不好或有错漏，我也不会改的。