市场正走钢丝。投资者如何稳住脚跟？

**苏珊·迪乌宾斯基：**大家好，欢迎收看Morningstar2025年第四季度美国股市展望。我是苏珊·迪乌宾斯基，Morningstar的投资专家，也是《晨间过滤》播客的联合主持人。随着我们进入今年的最后一个季度，股市不断创出新高。人工智能的热潮不仅依然旺盛，而且推动了市场的许多涨幅。投资者似乎对宏观经济的负面逆风和通胀压力毫不在意。那么，好时光还能持续多久呢？

今天为大家带来对剩余时间股市和经济前景展望的是Morningstar美国市场策略主管戴夫·塞克拉（Dave Sekera）和Morningstar美国首席经济学家普雷斯顿·考德威尔（Preston Caldwell）。本季度我们还特别邀请了Morningstar亚洲股票策略师王凯（Kai Wang）一同参与。现在，让我们开始吧。戴夫，交给你了。

**大卫·塞克拉：**好的，谢谢你，苏珊。大家下午好，欢迎参加我们的第四季度展望。像往常一样，我会简要介绍一下美国股票市场的估值情况，回顾我们的行业估值以及我们股票分析团队的几只重点推荐股。我们会根据经济护城河来分析估值，然后讨论大型股，因为当然，这也是目前市场的主要驱动力。之后我会把话题交给普雷斯顿，他会提供他的美国经济展望。正如苏珊提到的，今天我们还特别邀请了来自香港的嘉宾王凯，他会为亚洲市场做一个概述。然后我会简要谈一下固定收益市场的展望，最后尽可能多地回答大家的问题。那我们就开始吧。

截至第三季度末，9月30日，美国股市的价格/合理价值比为1.03，也就是说，市场价格比我们估算的合理价值高出3%。对于不熟悉我们如何评估股市估值的朋友们，我们的方法与许多其他市场策略师不同。许多策略师通常采用自上而下的方法，使用某种公式或算法来预测标普500的年度盈利，然后应用未来市盈率倍数，常常告诉你市场被低估8%到10%。在我看来，这更像是追求目标的练习，而不是真正的估值。我们覆盖全球超过1600家公司，其中超过700只在美国交易。我们的方法是，将这700多家公司的市值加总，得到一个市场总市值，然后除以由我们的股票分析团队确定的这些公司的内在估值的合成值。这实际上是一个真正的自下而上的估值分析。

我还想补充一点，当我们说市场被高估或低估时，是相对于这些内在估值而言的，当然这些估值是由我们折现现金流模型中使用的权益成本决定的。如果市场正好以合理价值交易，意味着长期来看，市场的回报率应大致等于权益成本减去股息收益率。若市场低估，则意味着存在折扣，随着市场逐步追赶我们的估值，这个折扣会逐渐消失。而在目前这个3%的溢价水平上，预计未来几年市场的收益率可能会略低于权益成本。

我们按类别和市值来分析。按类别来看，价值股仍被低估，交易价格比合理价值低3%；核心股则溢价4%，这大致在我认为合理价值范围的上限内（通常我们设定±5%的范围，认为在合理价值范围内）；成长股则溢价12%。值得注意的是，自2010年以来，成长股在12%的溢价水平上交易的时间只有大约5%，这是相当罕见的。

按市值来看，大盘股也在我们认为合理的范围内，溢价4%；中盘股接近合理估值；而小盘股仍被低估，折价16%。从时间角度看，目前的3%溢价并不罕见，过去也曾出现过更高的溢价，但很少达到现在这个水平。实际上，今年年初市场的溢价也差不多是这个水平。

当然，去年4月初，DeepSeek成为头条新闻，市场剧烈震荡，特朗普关税和贸易谈判也在同期发生，导致市场价格/合理价值比一度降至17%的折扣。那时我们曾建议增加股票配置比例。一旦市场回到接近合理价值，我们就会调低配置比例，建议维持市场权重。虽然目前市场略高于合理价值，但我认为此时更重要的是正确配置，而不是试图通过交易来追求微小的差价。

我们季度展望的标题是：“没有容错空间”。我认为，当前市场像走钢丝一样。一方面，是人工智能的繁荣和货币宽松政策的推动；另一方面，宏观经济仍面临不少逆风。我们看到数百亿美元投入到人工智能基础设施建设中，无论是超大规模数据中心，还是相关能源供应，都在推动未来增长。然而，这一增长速度仅略微超过经济的实际情况。我们仍面临许多宏观逆风，普雷斯顿会谈到未来几个季度的经济前景，以及今年晚些时候到明年初的通胀压力。

这实际上是一场平衡游戏。

2025年第四季度股市展望：没有容错空间

市场正处于人工智能繁荣与经济放缓的边缘。

目前，关于人工智能，我认为我们仍处于一个增长加速的阶段。回顾我们的合理价值，第三季度大部分受AI驱动的股票，我们都在持续上调估值。虽然市场涨得比我们调高估值的速度略快，但除了微软（MSFT）之外，几乎所有AI相关股票都已达到合理估值甚至高估。在许多情况下，甚至已经过度估值。正如之前讨论的，市场中约有40%的市值集中在这10只股票上。即使你是一个多元化投资者，比如投资Morningstar美国市场指数，也会非常重仓这10只股票，因为它们占据了市场总市值的很大比例。

此外，关于贸易谈判和关税问题，仍存在不确定性。未来几周内，墨西哥的谈判结果可能会带来一些变化，11月与中国的谈判也值得关注。这些不确定因素，取决于结果，可能对市场产生正面或负面影响。第三季度的回报非常强劲，涨幅接近8.1%，主要由核心类别推动。

在核心类别中，苹果（AAPL）贡献最大。苹果年初评级为两星，年中曾拖累市场，但在达到三星评级后反弹，现又回到两星。另一只核心股谷歌（GOOGL）在第三季度涨幅约38%，这两只股票贡献了该季度核心类别回报的50%以上。

成长股方面，涨幅主要来自英伟达（NVDA），如果加上特斯拉（TSLA）、博通（AVGO）和微软（MSFT），这四只股票占了该类别超过55%的回报。价值股则分散得较为均匀，没有单一公司主导。

按市值来看，大盘股表现最佳。我们观察到，五只大盘股贡献了超过70%的回报，大部分可能已走到尽头。小盘股表现也不错，尤其在8月表现强劲，但9月随着AI股的估值回升，整体拉高了大盘股的表现。

从年度表现来看，成长、价值和核心类别的集中度都很高。市场波动剧烈，年初略高估值，之后又经历贸易谈判、DeepSeek等事件，提醒投资者要为可能的回调做好准备。AI的持续增长令人振奋，但任何潜在的波动都可能导致估值大幅调整。市场的快速反弹也显示出，短期内，市场情绪仍偏乐观。

按行业来看，第三季度表现最好的行业是通信，主要由谷歌（GOOGL）带动。谷歌的估值已从去年开始逐步回升，现已达到三星评级。科技行业中，苹果、英伟达和博通的涨幅几乎占据了全部。

消费周期行业表现也不错，尤其是特斯拉（TSLA），涨幅超过40%，占了消费周期回报的75%。特斯拉的评级从一星变成两星，市场似乎更看重其在人工智能领域的潜力，而非传统的电动车制造商。

在房地产和金融行业，表现相对较弱。房地产行业被低估，但未来可能受益于货币宽松政策。金融行业已被高估，反映出市场对利率下降的预期，但我们认为这些预期已在估值中充分反映。

医疗行业受到监管压力，可能面临报销率下降的风险。消费者防御行业在上个季度出现了整体下跌，主要由沃尔玛（WMT）和好市多（COST）等龙头股拖累，这些股票在我们看来估值偏高。

年初至今的回报显示，部分行业集中度较高，未来仍需关注估值变化。

关于贡献分析，第一季度的回报由前十只股票贡献了74%，而第三季度仅贡献了53%，显示市场集中度有所下降。值得注意的是，七只前十名股票与AI繁荣密切相关。唯一的价值股是摩根大通（JPM）。一些股票在年初评级为四星，但涨幅巨大，微软（MSFT）仍是少数几只被低估的AI相关大盘股。

今年表现不佳的股票中，没有明显的重大拖累股。比如联合健康（UNH）因报销压力受到影响，但整体来看，没有单一股票明显拖累市场。市场对某些公司未来可能被AI颠覆的担忧，导致其股价下跌，比如Salesforce（CRM）、埃森哲（ACN）、Fiserv（FI）、Adobe（ADBE）、Trade Desk（TTD）、ServiceNow（NOW）等。

从评级来看，年初评级为一星或二星的股票已大幅下跌，现大多升至四星甚至五星彩。价值股仍以折扣交易，估值具有吸引力，但折价仅3%，安全边际有限。小盘股的估值仍处于2010年以来的低位，具有一定的吸引力。

整体来看，发现低估值股票变得越来越难，四星和五星股票比例极低。我们引入了一个新图表，显示各行业市值占比与估值的关系，科技行业市值最大，交易接近合理价值，而一些行业如房地产、能源、金融等则偏高。

关于行业估值，房地产目前折价最大，预计随着货币宽松和长期利率下降，未来会升值。能源行业中，我们上调了油价预期，西德克萨斯中质油（WTI）目标价从55美元升至60美元，布伦特原油从60美元升至65美元。能源板块存在不少投资机会，也可以作为对冲通胀的工具。

医疗行业也被看好，尤其是医疗设备、医疗技术和消费品公司。通信行业已回到合理估值，过去两年表现优异，特别是Meta和谷歌。我们认为这些股票已涨至合理水平，但整体行业仍有潜力。

其他行业如公用事业、金融等被高估，反映出市场对利率下降的预期已充分反映在估值中。公用事业行业整体偏高，少有投资机会。金融行业也偏高，市场似乎低估了未来违约和损失的风险。

最后，消费周期和防御行业中，个别公司估值偏高，但整体仍有潜力。餐饮、酒类和非酒精饮料行业受到消费疲软影响，但未来有望复苏。我们看到一些公司通过引入AI技术改善供应链，未来盈利增长潜力巨大。

整体来看，亚洲市场中，深度价值的五星彩股票比例仍超过30%，多集中在消费行业。工业和科技行业也有不少潜力，尤其是自动化和机器人产业。虽然目前周期性较强，但未来有望回暖。

谢谢大家，我将把时间交给戴夫，让他继续介绍。

**塞克拉：**好的，谢谢你，凯。非常感谢。现在有很多问题，我们会逐一解答。在此之前，我先简要介绍一下大型股的情况。这里有一张新幻灯片，按公司市值大小排序，显示这些公司占据的市场份额。星级评级依然显示，蓝色部分很少，说明大部分股票评级较高。右侧还合并了所有3、4、5星但规模较小的股票。

请注意，深灰色代表我们未覆盖的股票，但美国市场指数覆盖了97%的可投资股票，我们也覆盖了其中很大一部分的市值。市场集中度很高，尤其是近年来，主要由AI相关的巨头公司不断壮大。另一张幻灯片显示这些公司的长期增长路径，我会快速浏览，因为我还想回答一些问题。

有人问：“在当前市场环境下，估值还重要吗？”我会说，当然，估值依然重要。这里有一张图，显示了去年第四季度被评为一、二星的几只大盘股的情况，很多都被高估了。即使市场整体上涨，这些股票也在不断下跌。我们也可以做一个类似的分析，看看年初评级为一、二星的股票，是否出现了类似的下跌。

确实，市场似乎一切都在上涨，估值似乎变得不那么重要。但一旦你远离AI的热点，特别是那些我认为是真实经济的股票，很多都在挣扎。比如，像Wingstop（WING）、Chipotle（CMG）这样的餐饮公司，曾经被给予极高估值，现在都在下跌。虽然估值调整可能比你预期的要慢，但时间会证明，估值始终是关键。

关于固定收益市场，目前企业债市场的情况值得关注。现在投资企业债，几乎就是一种利差交易。Morningstar美国企业债指数（代表投资级债券）在季度内收紧了10个基点，达到71个基点，是历史最低水平，甚至比金融危机前还要紧。高收益债券指数（HYG）也在275点左右，创下新低。

如果你持有企业债，建议保持警惕。一旦市场出现风险偏好下降的迹象，建议及时退出。相比之下，持有美国国债或结构性债券更为稳妥。企业债的利差过于紧缩，反映出市场对未来经济放缓的预期可能被低估。私募市场方面，Morningstar子公司DBRS发现，越来越多的私募股权投资需要追加资本以维持运营，信用风险开始显现。这是市场潜在裂痕的早期信号，未来几季度如果持续恶化，可能带来下行风险。

我们的长期图表显示，自2000年以来，债券利差在市场大跌时会大幅扩大。当前的极端紧缩状态，提醒我们要保持警惕。

好，今天的介绍就到这里。感谢大家的参与，也感谢戴夫、普雷斯顿和凯的精彩分享。最后，欢迎大家参与我们的投票，帮助我们确定下一次季度展望的重点内容。期待在2026年1月的美国股市展望线上研讨会中再见。祝大家一切顺利！