纽约，3月5日（路透社Breakingviews）——私募信贷巨头们是时候拿出真本事了。Blackstone（BX.N）、Blue Owl（OWL.N）、Ares Management（ARES.N）、KKR（KKR.N）等在过去十年中占据了杠杆融资市场的巨大份额。为了支持这一增长，它们创建了企业发展公司（BDCs），以从个人投资者那里筹集大量资金。随着对债务不稳定的担忧不断增加，这些“夫妻店”投资者现在纷纷撤离。管理者可以通过出手买入以缓解恐慌，避免在他人退出时引发更大混乱。根据数据收集公司Solve的统计，BDCs目前资产规模已达半万亿美元。这些税收优惠的空壳公司，旨在筹集资金并进行放贷，主要有两种形式。上市版本，如价值310亿美元的Ares Capital Corporation（ARCC.O），允许投资者根据市场供需以市场价格买卖股份。非交易型工具，如Blackstone的820亿美元BCRED，允许其富裕买家在季度上限（通常为5%）内按基金的净资产值赎回。两者都遇到了一些问题。路透社伊朗简报通讯为您提供关于伊朗战争的最新动态和分析。点击这里订阅。根据Morningstar的数据，目前中位数的上市BDCs仅以其声称价值的73%进行交易。与此同时，逃离的投资者已突破表面上的赎回限制。Blue Owl在一次试图关闭一只老龄基金的行动中受挫，已同意赎回另一只基金的15%资产。周一，巨头BCRED报告的赎回请求相当于其股份的7.9%。其他竞争基金最近也超过了通常的5%限制。首次冲击来自软件行业——特别是，担心人工智能可能取代大量现有借款人的产品。这对私募信贷来说意义重大：巴克莱估算，平均每个BDCs的软体暴露约为20%。由于这些是轻资产企业，放贷方在未来破产时可能几乎得不到任何价值。预估任何违约带来的损失至关重要。平均上市BDCs通过每个投资者投入的美元，额外筹集略多于一美元的债务，从而放大了其火力。如果违约率达到10%，回收率降至50%，这是奥本海默分析师对第一留置权债务的最坏情况设想，那么一个投资10亿美元的基金将损失500万美元本金。通常的杠杆会使损失翻倍，抹掉基金投资者净资产的十分之一。更广泛的问题超越软件行业，追溯到疫情后极度繁荣的交易时期。Fitch评级记录的私募信贷违约主要由医疗服务提供商和消费品公司引领。截止12月，上市BDCs如FS KKR Capital（FSK.N）持有130亿美元投资，最近表示一些保险理赔管理、兽医服务和牙科行业的借款人已停止还款。BlackRock TCP Capital（TCPC.O）也在向在亚马逊上购买卖家的公司发放的贷款中遇到困难。虽然私募信贷的技术性违约率在2025年底仅为3.2%，Lincoln International的数据显示，转为非现金支付利息的贷款比例激增至6.4%。与此同时，未上市BDCs的管理者面临一项特别棘手的任务：说服投资者在基金公布的净资产值上持有股份，即使类似投资的上市工具正遭遇巨大折价。因此，通常浮动的散户投资者的恐慌并不令人意外。管理这些动荡的工具至关重要。非交易型BDCs必须保持足够的流动性以应对部分赎回。去年年底，BCRED的80亿美元可用资金如果保持近期的赎回水平，可能大致吸收三分之二的赎回。另一个问题是如何再融资到期的杠杆，即基金自身所借的债务。有三种渠道：银行的循环贷款、被称为担保贷款债务（CLOs）的庞大债务工具，或债券市场。难点在于协调它们的操作。银行要求BDCs用投资组合资产作抵押，如果基础贷款池被减值，这可能成为问题。发行无担保债券也不容易。Fitch在2月估算，今年需再融资的BDCs到期债务达127亿美元。Blackstone的上市担保贷款基金BXSL（BXSL.N）最近被报道需要支付比之前发行高出半个百分点的利差。压力之下的基金可能面临更大的再融资惩罚。2026年到期的FS KKR发行的债券收益率已上涨一个百分点。因此，CLOs可能是最具潜力的途径。定价至关重要。BDCs是一个利差业务，即其利润取决于自身债务成本与所发放贷款的收益率之间的差距。如果一方上涨而另一方未同步上涨，将带来损失。还有一种更极端的筹资方式：出售部分贷款组合，就像Blue Owl和New Mountain Capital所做的那样。法规限制管理者向自己运营的其他工具出售资产，且基础借款人（通常由收购大佬拥有）也常对是否出售拥有发言权。业内少有人认为这是大规模解决方案。因此，可能还是由管理者自己掏钱——正如Blackstone本周在BCRED中小规模投资一样。毕竟，尽管存在问题，软件公司收入仍在增长，BDCs的违约率也相对较低。过去，上市工具曾以更大折价交易，随后反弹。那些经常否认风险的私募信贷巨头们，现在有机会以73美分的价格买入自己的贷款。一些公司已宣布回购或扩大计划，比如Blue Owl，其上市工具将回购额度从2亿美元提升到3亿美元。拒绝这样做的，似乎是在示弱。流动性限制可能成为障碍。但像Blackstone、BlackRock（BLK.N）和KKR这样的一流资产管理公司，手中拥有数千亿的信贷资金，可以投入市场。通过安排大规模无担保债券发行，向蓝筹机构投资者展示实力，或许能帮助打破恶性循环。否则，行业多年的自信可能就此破灭。（第七段中的“Lincoln Financial”已更正为“Lincoln International”。）关注Jonathan Guilford的X、LinkedIn。更多类似洞察，请点击这里免费试用Breakingviews。编辑：Liam Proud；制作：Pranav Kiran
私募信贷迎来“看钱”时刻
纽约，3月5日（路透社Breakingviews）——私募信贷巨头们是时候拿出真本事了。Blackstone（BX.N）、Blue Owl（OWL.N）、Ares Management（ARES.N）、KKR（KKR.N）等在过去十年中占据了杠杆融资市场的巨大份额。为了支持这一增长，它们创建了企业发展公司（BDCs），以从个人投资者那里筹集大量资金。随着对债务不稳定的担忧不断增加，这些“夫妻店”投资者现在纷纷撤离。管理者可以通过出手买入以缓解恐慌，避免在他人退出时引发更大混乱。
根据数据收集公司Solve的统计，BDCs目前资产规模已达半万亿美元。这些税收优惠的空壳公司，旨在筹集资金并进行放贷，主要有两种形式。上市版本，如价值310亿美元的Ares Capital Corporation（ARCC.O），允许投资者根据市场供需以市场价格买卖股份。非交易型工具，如Blackstone的820亿美元BCRED，允许其富裕买家在季度上限（通常为5%）内按基金的净资产值赎回。两者都遇到了一些问题。
路透社伊朗简报通讯为您提供关于伊朗战争的最新动态和分析。点击这里订阅。
根据Morningstar的数据，目前中位数的上市BDCs仅以其声称价值的73%进行交易。与此同时，逃离的投资者已突破表面上的赎回限制。Blue Owl在一次试图关闭一只老龄基金的行动中受挫，已同意赎回另一只基金的15%资产。周一，巨头BCRED报告的赎回请求相当于其股份的7.9%。其他竞争基金最近也超过了通常的5%限制。
首次冲击来自软件行业——特别是，担心人工智能可能取代大量现有借款人的产品。这对私募信贷来说意义重大：巴克莱估算，平均每个BDCs的软体暴露约为20%。由于这些是轻资产企业，放贷方在未来破产时可能几乎得不到任何价值。
预估任何违约带来的损失至关重要。平均上市BDCs通过每个投资者投入的美元，额外筹集略多于一美元的债务，从而放大了其火力。如果违约率达到10%，回收率降至50%，这是奥本海默分析师对第一留置权债务的最坏情况设想，那么一个投资10亿美元的基金将损失500万美元本金。通常的杠杆会使损失翻倍，抹掉基金投资者净资产的十分之一。
更广泛的问题超越软件行业，追溯到疫情后极度繁荣的交易时期。Fitch评级记录的私募信贷违约主要由医疗服务提供商和消费品公司引领。截止12月，上市BDCs如FS KKR Capital（FSK.N）持有130亿美元投资，最近表示一些保险理赔管理、兽医服务和牙科行业的借款人已停止还款。BlackRock TCP Capital（TCPC.O）也在向在亚马逊上购买卖家的公司发放的贷款中遇到困难。
虽然私募信贷的技术性违约率在2025年底仅为3.2%，Lincoln International的数据显示，转为非现金支付利息的贷款比例激增至6.4%。与此同时，未上市BDCs的管理者面临一项特别棘手的任务：说服投资者在基金公布的净资产值上持有股份，即使类似投资的上市工具正遭遇巨大折价。
因此，通常浮动的散户投资者的恐慌并不令人意外。管理这些动荡的工具至关重要。非交易型BDCs必须保持足够的流动性以应对部分赎回。去年年底，BCRED的80亿美元可用资金如果保持近期的赎回水平，可能大致吸收三分之二的赎回。
另一个问题是如何再融资到期的杠杆，即基金自身所借的债务。有三种渠道：银行的循环贷款、被称为担保贷款债务（CLOs）的庞大债务工具，或债券市场。难点在于协调它们的操作。
银行要求BDCs用投资组合资产作抵押，如果基础贷款池被减值，这可能成为问题。发行无担保债券也不容易。Fitch在2月估算，今年需再融资的BDCs到期债务达127亿美元。Blackstone的上市担保贷款基金BXSL（BXSL.N）最近被报道需要支付比之前发行高出半个百分点的利差。压力之下的基金可能面临更大的再融资惩罚。2026年到期的FS KKR发行的债券收益率已上涨一个百分点。
因此，CLOs可能是最具潜力的途径。定价至关重要。BDCs是一个利差业务，即其利润取决于自身债务成本与所发放贷款的收益率之间的差距。如果一方上涨而另一方未同步上涨，将带来损失。
还有一种更极端的筹资方式：出售部分贷款组合，就像Blue Owl和New Mountain Capital所做的那样。法规限制管理者向自己运营的其他工具出售资产，且基础借款人（通常由收购大佬拥有）也常对是否出售拥有发言权。业内少有人认为这是大规模解决方案。
因此，可能还是由管理者自己掏钱——正如Blackstone本周在BCRED中小规模投资一样。毕竟，尽管存在问题，软件公司收入仍在增长，BDCs的违约率也相对较低。过去，上市工具曾以更大折价交易，随后反弹。那些经常否认风险的私募信贷巨头们，现在有机会以73美分的价格买入自己的贷款。
一些公司已宣布回购或扩大计划，比如Blue Owl，其上市工具将回购额度从2亿美元提升到3亿美元。拒绝这样做的，似乎是在示弱。流动性限制可能成为障碍。但像Blackstone、BlackRock（BLK.N）和KKR这样的一流资产管理公司，手中拥有数千亿的信贷资金，可以投入市场。通过安排大规模无担保债券发行，向蓝筹机构投资者展示实力，或许能帮助打破恶性循环。否则，行业多年的自信可能就此破灭。
（第七段中的“Lincoln Financial”已更正为“Lincoln International”。）
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更多类似洞察，请点击这里免费试用Breakingviews。
编辑：Liam Proud；制作：Pranav Kiran