美元2026年下跌：更多是周期性而非结构性

（MENAFN- ING） 美元在历史上真的“疲软”吗？

** 长期标准下并非如此。** 尽管有人说美元疲软，但以历史标准来看，它仍然非常强劲。衡量美元整体水平的最佳方式之一是观察一个以相对消费者价格水平调整的贸易加权货币指数——也称为“实际”汇率，而非名义汇率。

根据美联储对26个贸易伙伴的美元指数衡量，去年的抛售几乎没有动摇自2011年以来的45%的涨幅。难怪去年投资者纷纷相信马阿拉-拉戈协议会削弱美元，因为华盛顿试图为美国制造商创造一个公平的全球竞争环境。

总之，美元并不特别疲软，如果有必要，未来还可能大幅下跌。

我们才刚刚开始：广泛、实际、贸易加权美元指数将走低 投资者是否在调整美元对冲比例？

** 是的，但只是逐步进行。** 外汇对冲，或由投资组合经理管理的货币风险，是非常重要的外汇流动。去年四月美元大幅抛售，以及随后美国资产市场的韧性，使得买方货币对冲的作用成为焦点。当时，这一问题在一项国际清算银行（BIS）研究中得到了探讨，研究显示亚洲投资者在其中扮演了重要角色——尽管美联储主席鲍威尔似乎不同意该报告的结论。

我们同意该报告的发现，即高昂的美元对冲成本使得投资者的美元对冲比例保持在较低水平，尽管值得注意的是——至少从欧元/美元的对冲水平来看——去年初投资者的对冲相对不足。当时的共识是，随着关税对美国贸易伙伴货币的影响逐渐显现，美元将保持强势。这个预期显然偏离了实际。

丹麦央行提供的最新数据显示，截至去年底，本地养老金基金和资产管理机构的美元对冲比例为72%。2026年1月的数据将于三月初公布。我们的基本假设是，联邦基金利率比欧洲央行保持不变的情况下，50个基点的降息周期将使美元对冲成本进一步缩小，预计到年底美元对冲比例将升至约74%。换句话说，未来美元的抛售将持续增加。超过80/82%的过度对冲比例不在我们的基本预期中，若出现这种情况，可能意味着对美元的信心大幅下降。

丹麦养老金基金美元对冲比例 美元作为避险资产的声誉是否受损？

** 是的，美元作为避险资产的价值已大幅下降**，与2024年相比。在图表中，我们通过计算彭博美元指数与美国股市三个月相关性与美国10年国债收益率差值，衡量美元的避险价值。指数越负，美元表现越像避险资产，因为它在股市抛售和长期国债收益率上升时表现出正相关。这里有两个关键点：

美元的避险价值有所丧失，但并非全部。如果只看与标普500的三个月相关性，数值为-0.25：比历史标准偏低，但仍具有统计意义。

相关性具有周期性。图表显示，美元多次失去作为防御性货币的吸引力。我们需要谨慎判断此次变化是结构性还是周期性。

美元的避险地位

彭博美元指数与标普500的三个月相关性减去与美国10年国债收益率的相关性（每日变化）

外国人是否在抛售美国资产？

** 不。** 主要由私人投资者——占美国证券外国持有量的80%以上——持续积极参与。他们的净购买额从2022-2024年的平均1.0万亿美元（每月880亿美元）增加到2025年的1.5万亿美元（每月1280亿美元），主要集中在股票、国债和企业债券。因此，外国持有的美国证券市场份额已从2020年的低点逐步回升，至2025年9月估计达到20.2%，为十年来最高水平。除非发生大规模抛售，否则美元的疲软更可能是周期性的。

相反，官方外国投资者（中央银行、政府、主权基金）一直保持对美国资产的敞口，自2020年以来美元持仓基本持平。虽然这仍显示出谨慎态度，但相较于2020年前的减持期已有改善。不过，官方投资者在外国投资者中的影响力正逐渐减弱。

外国投资者——主要是私人——仍在购买美国股票和国债 如果中国开始抛售，会有影响吗？

** 如果速度大幅加快……** 中国（以及香港）持有约1.8万亿美元的美国证券，仅占所有外国持有的5%。虽然中国的年度净售出额从2023年的360亿美元增加到2025年的1450亿美元，但目前影响有限。

……但欧洲更为重要。 欧洲持有17.1万亿美元，占外国持有总量的47%，且一直是净买家，年度净购买从2022和2023年的约6000亿美元增加到2024年的8000亿美元和2025年的9000亿美元。这些资金流入已远远抵消了中国的逐步减持，使欧洲投资者的行为成为影响美国市场的关键变数。

另一个复杂因素是最终投资者的透明度下降：过去四年中，欧洲（比利时、爱尔兰、卢森堡、瑞士）、亚洲（新加坡）和加勒比地区的国际金融和托管中心每年贡献3亿到8亿美元（占年度净外资流入的60%），这使得归因变得复杂，也表明国家层面的TIC流动可能掩盖了实际的投资来源。

中国的减持被欧洲的强劲表现所抵消，但透明度下降 全球去美元化是否在加速？

** 还没有——至少目前没有。** 在美元使用的主要结构性指标中——包括全球资产、负债、市场交易和交易——自2024年以来没有出现全面恶化。在多个细分市场中，2025年甚至显示出重新美元化的迹象。最新的国际货币基金组织（IMF）COFER数据显示，2023年第三季度全球外汇储备中美元份额为56.9%，略高于2024年底的水平（汇率波动对数据的影响较大，可能不反映实际央行行为）。

在场外外汇市场，美元份额在2025年中达到86.8%，也是经过汇率调整后的恢复，较2024年有所提升。美元份额的增加并不支持去年美元疲软反映了对美元信心的根本丧失的说法。

美元在主要领域的全球份额演变

展望未来，美元作为储备、负债或计价货币的角色变动将是缓慢的，且需要私营部门的同步调整，而不仅仅是央行储备的变化。预计2026年全球央行储备将增长约0.7万亿美元（IMF WEO），其中一半来自新兴亚洲地区，官方投资者对美元持谨慎态度，美元的整体份额可能会继续下降，符合长期趋势——但这并不一定意味着结构性削弱。

关于去美元化的轶事证据和值得关注的重要因素是，过去四年中，SWIFT贸易融资部分中人民币份额翻了四倍，达到8.3%，同时中国加强了与多国的贸易联系，并发展了自己的支付基础设施。

美元走软是否意味着美国前景恶化？

** 不会。** 美国特殊地位的概念是双刃剑。这是美国吸引力与全球其他地区之间的权衡。自去年下半年以来，全球经济“韧性”的主题逐渐形成，投资者开始布局自新冠疫情、俄乌冲突和关税冲击以来的首次同步扩张。

这种全球乐观情绪促使资金流入新兴市场等顺周期机会。追踪两只最大新兴市场股票ETF的资金流入显示，累计资金流入达十多年来的最高水平。对新兴市场的资金流通常伴随着美元走软。这并不意味着美国前景在恶化，而是因为，长时间以来，海外市场出现了更具吸引力的投资机会。这一主题与美元温和下跌的预期一致。

投资两只最大新兴市场ETF的资金流

DXY指数与IEMG和VWO新兴市场股票ETF的资金流

外资对美国国债需求减弱的信号有哪些？

除了实际的资金流数据外，还应关注以下四个方面：

• ** 利差扩大**，理论上意味着国债净售出导致收益率相对SOFR上升。这可能难以完全区分与一般性抛售的关系，但可以作为一个信号。

• ** 曲线明显变陡**，尤其是5/10年或5/30年期。前端受联邦基金利率影响较大，而较长期限的收益率则可能被“脱钩”，更易受到抛售压力。

• ** 拍卖数据**，尤其是“间接投标”，通常由官方部门（如央行）参与，但这不是最理想的指标，因为央行还有其他参与方式。仍应关注间接投标是否出现崩溃，作为官方部门抛售的潜在信号。

• ** 如果出现破坏市场的外国抛售**，市场的表现可能会出现变化，比如买卖盘价差扩大或成交量缩小。这些变化应在彭博美国政府证券指数等指标中有所反映。

美国30年期国债拍卖中的间接投标 什么可能让我们看错？

什么因素可能引发美元的更大结构性抛售？我们不认同欧洲投资者会在没有充分理由的情况下大规模撤出美国资产的观点。这一行为主要由预期收益驱动，而非政治因素。

除非出现极端情况，比如美国引入资本管制，否则今年可能影响美元的最大因素是美联储的独立性。美联储的独立性是全球金融稳定的基石，如果被认为不当降息，可能引发美元抛售。这将表现为美国实际利率再次转为负值。

另一风险在于美国财政状况。持续的巨大财政赤字和国债发行增加，可能削弱美元作为“安全资产”的支柱。如果同时伴随外国投资者减少参与美国证券市场，美元的结构性重新定价风险将大大增加。

负的实际利率将严重打击美元 如果你看好美元的周期性下行，它还能跌多远？

我们对美元的基本预期是看空，预计2026年剩余时间内美元将持续走软。由于前端利率较低（我们预计今年会有两次降息），美元对冲应能保持良好节奏；同时，下半年美国经济增长放缓，预计会与欧元区的强劲表现同步，推动EUR/USD上涨。

我们预计今年美元的跌幅不会达到2025年的水平，但美国的风险——从股市估值到财政和政治风险，尤其是在中期选举前——仍使美元面临下行风险。年底前，我们目标为EUR/USD 1.22。

我们对EUR/USD的基本预期与波动率锥的关系