沃勒行长关于经济前景的演讲

谢谢你，康斯坦斯，也感谢你今天给我这个发言的机会。1 让我表扬NABE今年的会议主题，聚焦于包括人工智能在内的经济冲击，这是我最近经常谈及的话题，我也将在明天的波士顿联储会议上再次讨论。但今天，我将转向另一个我知道大家感兴趣的话题——美国经济的前景以及对联邦公开市场委员会（FOMC）实现最大就业和价格稳定目标的影响。

在我们一月的会议上，FOMC投票决定维持政策利率不变，此前自九月以来已连续三次降息25个基点。委员会降息的原因是就业增长放缓，且就业面临的下行风险增加，同时通胀略有上升。在我看来，适当的政策应当忽略关税对通胀的影响。基础通胀率接近2%，而劳动力市场仍存在风险，这些情况促使我在一月倾向于再次降息，并对委员会的决定表示异议。我认为，劳动力市场可能出现重大下行风险，同时通胀上升的风险有限，这种情况下再降一次息，将政策利率推近中性水平。即使由于去年政府关闭而缺少一些数据——这是部分FOMC同事投票暂停的原因——我对风险的权衡仍偏向于进一步宽松的政策。

自那次会议以来，我们收到了大量经济数据。特别是，一月的就业报告远超我和大多数预测者及市场参与者的预期。在深入探讨货币政策的影响之前，让我们把这看作一些令人欣慰的好消息。根据最新更新的去年工资单数据，初步估计美国经济在一月创造的就业岗位比前九个月的总和还多。许多工人在低招聘率的劳动力市场中难以找到新工作，因此招聘的回升对他们来说是个好兆头，也表明劳动力市场的风险已减轻。其他数据显示，基础通胀接近2%。

总体来看，这些数据是积极的，但还不足以证明劳动力市场已站稳脚跟，也不足以决定货币政策的正确设置。一个月的好消息不能代表趋势，但一年可以。2025年是就业创造异常疲软的一年——自2002年以来，除了经济衰退外最弱的一年。我们还需等待更多数据，才能判断这次就业增长的初步估计是信号还是噪声。幸运的是，在3月17日至18日的下一次FOMC会议之前，我们将获得2月的就业和通胀数据，以及更多关于职位空缺和零售销售的数据。如果这些数据支持一月劳动力市场改善并在二月持续，以及在通胀接近2%的目标方面取得进一步进展，那么我的前景可能会变得更为乐观，我对适当货币政策的看法也可能倾向于暂停——我将在稍后详细讨论这一点。

但即使通胀持续向2%迈进，如果新的劳动力数据削弱了转变的想法，而是显示像2025年那样的持续疲软，那么也可能有充分理由进一步降低政策利率，我也会阐述这一观点。

在这些情况的基础上，让我们谈谈目前的状况。整体经济活动一直保持稳健增长。周五，我们收到了2025年第四季度实际国内生产总值（GDP）增长的初步估算，为年化1.4%。消费者和企业的支出，通常称为私人国内最终支出，增长了2.4%。去年政府关闭减少了第四季度的增长，但可能也推动了2026年第一季度的增长，各约增加了1个百分点。剔除这些影响，我预计这六个月的实际GDP将超过2%的增长，企业和家庭支出都将继续保持稳健。

周五最高法院裁定推翻去年征收的部分进口关税，可能对支出和投资产生积极影响，但其影响的大小和持续时间尚不明确。政府计划重新以其他法律手段部分重新征收关税，但对关税将持续到何种程度存在较大不确定性。

目前，商业调查显示一月的活动有所回升。制造业产出上月增长0.6%，为近一年来最强的表现。制造业供应管理者也报告了增长。调查显示，制造业的各个方面——库存、新订单、供应商交货、生产和就业——都在增加。服务业占据大部分商业产出，采购经理报告活动连续第19个月增加。这些都是好消息，应当支持本季度GDP的增长。话虽如此，去年商业投资主要来自数据中心建设和相关投资——这仍是经济的狭窄部分，并不能代表整体经济活动。

家庭支出方面，数据相当坚实，但也显示出一些软化迹象。个人消费支出（PCE）增长从2025年第三季度的3.5%放缓至第四季度的2.4%，仍然是稳健的支出增长。

我与零售商交谈时发现，高收入消费者的支出依然坚挺，而低收入和中等收入消费者开始减少支出或转向低价商品和服务。2025年股市的强劲上涨提升了高收入家庭的财富，应会支持他们在2026年的支出，但对低收入家庭帮助有限。最高收入的20%家庭占支出比例的35%，他们持有的股票比例更高。研究显示，他们对价格上涨或经济放缓的影响较小。相比之下，收入最低的60%家庭只持有15%的股票，占支出比例的45%。我还听说，这些家庭的购物频率增加，但每次购物的购买量减少。这听起来是好事，但更少的购买可能意味着他们感受到钱包的压力，这种行为可能预示着可自由支配支出的削减。

正如我去年十月演讲中所说，我担心最近的稳健支出增长可能由股票财富丰富的家庭推动，从而掩盖了依赖低收入和中等收入家庭的支出疲软。2 对于这些家庭来说，支出高度依赖于他们对劳动力市场的看法，所以我接下来要谈谈这个。

一月的就业报告包括年度修正，影响了2025年全部的工资单数据，调整了我们对2026年劳动力市场的看法。正如预期，数据被向下修正，使2025年从一个相对疲软的就业增长年变成了几十年来除经济衰退外最弱的年份之一。全年新增就业为181,000个，平均每月仅15,000个。但实际上，2025年比这还要糟，因为即使经过修正，4月至12月的工资单数据仍可能存在向上的偏差，而这些偏差的修正要到2027年才能完成。3 考虑到即将到来的修正，显然美国的工资单就业在2025年可能出现了下降，这是自1945年以来，除了经济衰退外，第三次出现这种情况。毫无疑问，去年净移民减少显著降低了劳动力增长，也减少了反映健康劳动力市场所需的新岗位数量。然而，去年劳动力总数增长了290万，而工资单增长远远不足。

关于当前低招聘、低裁员的劳动力市场，已有很多讨论。裁员率较低意味着招聘缓慢并不像看起来那么糟。即便如此，我仍然认为，2025年几乎没有净就业增长表明劳动力市场疲软且脆弱，这也是我们一月数据的重要背景。

上周公布的劳动力数据也显示出悲观——职位空缺与劳动力流动调查（JOLTS）显示职位空缺大幅下降，ADP报告一月的招聘表现平平，仅增加了22,000个岗位。因此，当就业报告显示总岗位增加了130,000个，私营部门的增长更强，为172,000个时，这无疑是个令人欣慰的惊喜。即使考虑到前两个月的向下修正，三个月的平均增长仍为73,000，超过了目前的盈亏平衡点估计。失业率上月也有所下降，尽管仍高于去年同期。这份报告明显向上超出预期，暗示劳动力市场可能正在转变。

但我们能从这份就业报告中得出多少关于未来劳动力市场健康的信号？我担心，这份报告可能包含比信号更多的噪声。首先，就业增长集中在少数几个行业，主要是医疗保健和建筑，这些行业只占总就业的约20%。医疗和社会援助行业贡献了近125,000个岗位，而建筑业的增长可能受到上月天气温暖的影响。许多其他行业则失去了岗位，这与2025年的情况更为一致。这一切都不表明整个劳动力市场正朝着更稳固的方向发展。

其次，过去几年每年一月的初步工资单报告都在随后的几个月中出现大幅向下修正，私营部门就业的其他估算也显示类似的趋势。与劳工统计局报告的172,000增长相比，正如我所提到的，ADP报告上月仅创造了22,000个岗位。另一家机构Revelio估计一月仅新增3,000个私营部门岗位。人事外包公司Challenger Gray and Christmas的裁员公告调查显示，上月裁员公告达108,000个，是自2009年以来最差的1月。这些私营数据源与最初的就业数字之间的矛盾让我担心，报告中可能包含比信号更多的噪声。

不要误会——我仍认为官方政府数据（我仍视其为黄金标准）对一月的表现是积极的，是经济转折的非常鼓舞人心的信号。但我再次强调，一月的数据并不能代表趋势，尤其是在2025年那样疲软的劳动力市场背景下。关于一月数据的各种不确定性让我需要等到3月6日公布的二月报告，才能判断劳动力市场是否反弹。该报告将包含一月的第二次估算，以及是否好消息持续的指示。

现在让我们谈谈FOMC的2%通胀目标。总体消费者价格指数（CPI）一月低于预期，部分原因是能源价格下降。然而，剔除波动较大的食品和能源价格，核心CPI上涨了0.3%，比去年同期上涨2.5%。根据目前所知，FOMC目标的个人消费支出（PCE）通胀估计高于一月的CPI通胀，约为过去12个月的2.8%，而核心指标（更能预测未来通胀）在同一时期约为3%。我们将在2月27日公布生产者价格指数后，获得更清晰的1月PCE通胀情况。

过去几个月，PCE通胀逐渐上升，明显高于FOMC的2%目标，但一个关键因素是关税的影响。我认为，现在普遍认可的是，关税的提高并未影响长期的通胀预期，因此只会暂时推高通胀，而不会成为持续的通胀压力源。因此，我估计我所说的基础通胀——不包括关税影响的通胀——接近FOMC的2%目标。

两个问题是：关税的影响会有多大？持续多久？2025年，关税带来的通胀效应往往比预期的小，部分原因是关税规模的下调。然而，我也怀疑出口商和进口商在维持市场份额和客户方面承担了相当一部分成本。有许多传闻称，企业在2025年一直在控制价格，但在合同续签的1月，计划提高加价。可是，我们在CPI数据中没有看到预期的价格大幅上涨，也难以相信2月会成为“新一月”，用以重设合同价格。因此，这个故事似乎站不住脚。

展望未来，最高法院的裁决可能会影响短期内的价格上涨。也许企业会降低价格，因为关税相关的输入成本下降；或者，如果政府迅速用其他法律重新征收部分关税，价格可能保持不变。目前还为时过早。无论如何，由于关税只会暂时影响通胀，我将基础通胀作为制定政策的依据。传统的中央银行智慧建议我们“穿透”关税——我在关税上升时如此做，关税下降时也会如此。因此，这一裁决不太可能对我对政策立场的看法产生重大影响。

我们将在3月11日获得2月的CPI报告，距离下一次FOMC会议只有一周时间，结合2月的就业报告，这将成为我判断货币政策立场的重要依据。如果基础通胀持续显示我们接近2%的目标，关键在于我对劳动力市场的看法。如果2月的劳动力市场数据与一月最初报告的强劲就业和低失业率一致，表明劳动力市场的下行风险已减小，那么维持FOMC当前利率水平，继续观察通胀和劳动力市场的表现，可能是合适的。但如果一月的良好劳动力市场数据被修正或在二月消失，那就支持我在上次会议上的观点，即将政策利率下调25个基点是合适的，这一降息应在3月会议上实施。

就目前而言，我将这两种可能性评为几乎是硬币两面。不能忽视2025年就业创造的疲软，正如我所指出的，如果强劲的1月报告最终被视为噪声而非信号，也不足为奇。但正如我之前提到的，经济活动的数据一直比工资单数字显示的疲软更强劲。因此，我不能排除劳动力市场数据已转向更稳固的可能性。随着更多数据的到来，我将能判断我们处于哪种情况，然后更有信心地决定政策的适当设置。

1. 这里表达的观点仅代表我个人，并不一定代表我在联邦储备委员会或联邦公开市场委员会的同事们的立场。返回正文

2. 参见Christopher J. Waller，“在数据冲突中降息”，2025年10月16日演讲。返回正文

3. 我的预估修正基于目前公布的工资单就业水平与季度就业普查（QCEW）数据之间的差异，后者用于基准校准截至2025年第二季度的工资单就业数字。返回正文

i. 注：2026年2月23日，第5页关于自1945年以来美国非农就业减少的年份数的数字进行了更正。正确的句子应为：“考虑到即将到来的修正，很明显，美国的工资单就业在2025年可能出现了下降，这是自1945年以来，除经济衰退外，第三次发生这种情况。”