为什么市场错误定价了蔚来的历史性转折点

中国电动汽车制造商蔚来（Nio）+4.34%▲ 在2026年2月初公布了一系列亮眼的财务更新。最引人注目的是管理层发布了期待已久的盈利预警，预测2025年第四季度将实现首次调整后的运营利润。即使在这一重大盈利里程碑和创纪录的1月交付量同比飙升96.1%的背景下，蔚来股价仍徘徊在五年低点附近，约每股5美元。

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该股仍受到持续稀释担忧和近期软件召回的拖累。但在短期新闻之下，这家企业终于达到了关键规模。

我仍然对蔚来持强烈看涨态度。公司已成功度过激烈的国内价格战，执行了聪明的多品牌扩张策略，并正从一家烧钱的创业公司转型为可持续盈利的汽车制造商。直到现在，华尔街模型仍预测公司亏损将持续到2027年——而提前实现盈利可能成为一个游戏规则的改变者。

随着投资者认识到蔚来增长和利润率的韧性，公司的扭转故事应会推动股价获得有意义的重新评级。

蔚来2025年第四季度历史性盈利突破

虽然最终审计结果将于三月公布，但初步展望标志着蔚来的一个转折点。管理层现在相信，公司首次实现了运营盈利。董事会预测2025年第四季度调整后运营利润在7亿至12亿人民币之间——大约1亿美元至1.72亿美元。

要理解这一转变的规模，可以考虑一年前同期，蔚来在该季度的运营亏损为55亿人民币。

这一盈利转变对快速扩张的高端智能汽车制造商来说是一个重大里程碑。虽然有人可能指出，调整后运营利润不包括股权激励，但公司改善的现金流已变得越来越难以忽视。更令人振奋的是，蔚来还预计将报告正的GAAP运营收入，预计在2亿至7亿人民币之间（约2900万至1亿美元）。

盈利拐点是规模终于超过固定成本的自然结果。公司之前的季度盈利主要由销售量激增推动，2025年第四季度销量创纪录达到124,807辆。这一增长带来了更高的车辆毛利，得益于有利的产品组合，毛利率可能推升至公司目标的17%-18%区间。

结合积极的成本控制和运营效率提升，蔚来的业绩表明，经过多年的大量研发投入，正逐步转化为实际的财务杠杆——以及一个根本更强大的业务。

蔚来的多品牌战略胜利

推动蔚来财务拐点的核心因素是其新部署的多品牌策略。虽然蔚来需要价格更低的车型以在中国激烈的价格竞争中生存，但降低旗舰车型的价格会破坏其高端品牌形象。管理层的解决方案是推出两个不同的子品牌：面向家庭的ONVO品牌，于2024年底推出，以及面向城市的紧凑型FIREFLY品牌，于2025年推出。

这一策略被证明是一个绝佳的举措，推动了爆炸性的销售增长，并加快了在其他亚洲市场、南美和欧洲的地理扩张。2026年1月的数据显示，ONVO和FIREFLY成功捕获了大众市场，而没有蚕食高端旗舰车型的销量。1月总交付量几乎同比翻倍，增长96.1%，达到27,182辆，其中蔚来品牌旗舰车型的交付量同比激增162.7%。

NIO的ET7电动轿车在北京国际汽车展上展出（2024）

公司原有的高端智能电动车仍是主要收入来源，1月贡献了20,894辆。同时，ONVO品牌保持稳定，交付3,481辆，FIREFLY贡献2,807辆。

通过明确划分产品线，蔚来能够保持旗舰品牌的定价权和高利润率，而子品牌则通过大量销量吸收管理成本。我相信持续的交付增长和最小的蚕食现象推动了商业模式达到盈亏平衡点。管理层目标是2026年实现全年盈亏平衡，支持推出跨越三大品牌的多款新大型SUV。

蔚来的新兴生态系统护城河

除了车辆本身，蔚来还建立了一个强大的生态系统护城河，少有竞争对手能复制。公司不仅在销售汽车，还在变现其专有基础设施。其专利的换电技术是一个重要的竞争优势。电池是电动车贬值的最大驱动因素，也是续航焦虑的核心来源，而蔚来的换电模式解决了这两个问题。司机可以无缝升级到最新的电池技术，保持最佳续航和性能。

本月初，蔚来达成了一个了不起的里程碑：全球完成了1亿次换电，总共超过100万辆车辆在使用。这一利用率水平凸显了基础设施在客户体验中的深度融入。

其“电池即服务”（BaaS）模式于2018年推出，降低了购车的前期成本，吸引买家，同时锁定高利润的订阅收入。蔚来持续从每次换电和充电中获得收入，形成类似软件的持续收入流，叠加在硬件销售之上。相比之下，像小鹏（Xpeng）和理想（Li Auto）等竞争对手仍主要依赖一次性车辆交易。这一对比赋予蔚来一个结构上更优的商业模式——市场可能尚未充分认识到这一点。

蔚来的估值差异

即使预计2026年收入增长超过40%，且有持续盈利的证据，蔚来的股价仍像处于困境中一样被定价。目前，公司的前瞻性企业价值与销售比约为1.14——不仅低于其直接竞争对手小鹏的约1.26，也远低于行业中值约1.34。

更令人惊讶的是，蔚来股价远低于其历史估值水平。对于一家收入同比增长近40%、逐步转向GAAP盈利的公司，这样的估值压缩实际上反映了对其长期价值的极低预期。

这种基本面与估值之间的差距，为耐心投资者提供了一个有吸引力的套利机会。一旦四季度盈利在三月正式审计确认，价值导向的资金可能会推动股价大幅上升，随着市场重新评估蔚来的财务改善，股价将出现明显的上涨。

当前风险对电动车股的拖累

近期的发展带来了真实但可控的风险。公司宣布了迄今最大规模的召回，涉及超过246,000辆汽车——几乎占其全部交付量的四分之一——原因是关键软件问题，影响仪表盘和信息娱乐显示屏。虽然软件修复的资本投入远低于实体维修，但在竞争激烈的电动车市场中，声誉受损可能会影响短期需求。

蔚来也在应对复杂的地缘政治局势。欧洲对中国电动车的新关税可能减缓其海外扩张，尤其是FIREFLY品牌。在国内，尽管监管机构已介入以缓解激烈的价格战，但像比亚迪（BYD）或特斯拉（Tesla）等巨头的再次降价可能会压缩蔚来刚刚开始收复的利润空间。

最后，稀释仍是投资者担心的问题。历史上，蔚来依赖外部股权融资快速扩张，虽然盈利能力的改善应会逐步减少这种依赖，但未来发行新股的担忧仍笼罩着股价。

蔚来的12个月目标价是多少？

华尔街分析师目前对蔚来的评级为“适度买入”，过去三个月内有4位分析师给予“买入”评级，3位持“持有”，1位建议“卖出”。平均目标价为6.17美元，意味着未来12个月内股价有21%的潜在上涨空间。

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为什么蔚来有机会大放异彩

总结很简单：市场为投资者提供了一个以较低风险进入增长阶段的机会。对于蔚来来说，艰难的工作基本完成——工厂已建成，数年的研发投入已到位，全国范围的换电网络已建立。

接下来是收获期。2026年似乎是真正的运营拐点，规模开始直接转化为利润和现金流的增长。大部分固定成本已被吸收，新增车辆销售将通过运营杠杆带来超额盈利增长。

对于愿意承受波动的投资者来说，蔚来的扭转故事——结合其深度折价的估值——使得这只股票成为一个极具吸引力的投机机会，随着基本面逐步追赶其长期愿景。