RWA永续合约，DeFi吞噬华尔街的最后一块拼图

作者：OKX

前言

目前 Crypto 市场对 RWA 的探索主要聚焦于资产代币化——即如何将国债、股票或房地产等现实资产的所有权映射至链上，以实现更高效的结算与持有。然而，这种以高效持有和结算为核心的解决方案，其实无法完全满足金融市场中交易量更为庞大且活跃的另一面需求：即对资产价格波动的杠杆交易与风险管理。

事实上，全球金融市场流动性的真正引擎，并非资产的静态持有者，而是寻求杠杆方向性敞口的交易者。从美国每月末名义价值约 50 万亿美元的末日期权市场，到非美国地区月交易额约 30 万亿美元的 CFD (差价合约) 市场，零售投资者对高杠杆、短期风险敞口的渴求从未停歇。尽管交易规模巨大，但现有的传统金融工具其实在承载这一需求时仍然显得力不从心：0DTE Option (零日到期期权/末日期权) 迫使交易者在单纯的方向博弈中还需同时承担 Theta (时间损耗) 与 Vega (波动率) 的非线性风险。而 CFD 市场则因其不透明的黑盒机制和中心化对手方风险而饱受诟病。

从单纯寻求方向性敞口的交易者需求角度思考，其实大量交易者真正渴望的并非“期权”或“代币化股票”，而是一种纯粹的 Delta One (线性/对称性的收益) 敞口——即资产价格的波动能简单直接等比例转化为投资盈亏，中间不产生任何损耗或偏离 (Arthur Hayes去年底写了一篇*《Adapt or Die》回顾他们开发加密永续合约的完整背景有兴趣可读)。*

正是在这一结构性错配中，DeFi 协议敏锐地捕捉到了这一市场机遇。一些 DeFi 创业者试图将 Crypto 市场已经经历快 10 年验证成熟的永续合约引入传统资产领域。这类产品采用合成衍生品架构，通过预言机喂价与资金费率机制锚定标的资产价格，在无需实际持有或交割资产的前提下，为股票、大宗商品及外汇提供全天候的杠杆交易服务。

图：RWA Perps Dex目前主要交易资产类型

一、市场背景 (RWA Perps 市场的切入机会）

1.1 切入市场1: 美国的 0DTE Option (末日期权) 市场

最近10年美国期权市场经历了深刻的结构性转变，根据主要期权交易所 Cboe Global Markets 的数据，标普 500 指数期权中，末日期权的成交量占比已从 2016 年的不足 5% 飙升至当前的 60% 以上，月名义成交额有48万亿美元（是CEX交易所永续合约月交易量约40倍）。这一数据不仅反映了交易频率的提升，更揭示了市场中存在一股庞大的、寻求日内极高杠杆敞口的资本力量。

注：0DTE 全称是 “Zero Days to Expiration”，即当天到期的期权又称末日期权。这类期权合约在交易日结束时即过期。交易者利用它进行超短期博弈，获取快速回报并规避隔夜持仓风险。

图：上两图展示了从 2016 年到 2025 年，不同到期时间的标普500指数期权比例，可以看到 0DTE Option 在 2016年期权市场中近占仅占 5%，到了2025年市场份额飙升到61%，这说明市场近一半的标普500指数期权交易，都是在押注当天方向以进行超短期博弈。

图：上图显示散户是 0DTE 市场的绝对主力

从金融工具的第一性原理来看，金融衍生品可分为 Delta One 产品与非线性产品。股票、期货等传统的 Delta One工具，其风险敞口是对称的：标的价格上涨带来的收益与下跌带来的损失在规模上是线性成比例的。然而，期权的设计初衷是为了管理非对称风险。

例如，一个持有大量苹果公司股票的基金经理，由于看好公司长期基本面而不愿卖出股票，但他担心短期财报波动导致股价大跌。此时，他可以购买看跌期权来为头寸提供保险。在这种结构下，他的收益潜力依然随股价上涨而保留（对称的上行收益），但他的损失规模被严格锁定在已支付的权利金内（非对称的下行风险）。

正是为了实现这种“权利与义务分离”的保险功能，期权的成本结构中除了反映方向的内在价值 (Delta) 外，还必须包含反映波动可能性 (Gamma) 和时间流逝的时间价值 (Theta)。

**上述最近几年 0DTE 市场占比显著增长揭示了一个悖论：大量交易者并非为了管理非对称风险或进行复杂的波动率交易，而是将其作为获取日内方向性杠杆的唯一途径。**在这种情况下，交易者被迫为他们并不需要的“保险功能”支付了昂贵的时间价值成本 (Theta Decay) 。只要标的资产的上涨速度不足以覆盖时间价值的衰减速度，即便方向判断正确，交易依然会产生亏损。

图：时间价值是期权中随时间流逝而缩水的主要部分，也是 0DTE 期权交易者搏杀的核心。

因此，永续合约作为一种 Delta One 产品，其价值在于剥离了多余的时间和波动率成本，提供了纯粹的线性杠杆敞口，从数学逻辑上能比0DTE Option 更精准匹配这部分资本的投机需求。

1.2 切入市场2: 非美国地区的 CFD 市场

在美国以外的市场，零售杠杆需求主要由 CFD (Contract For Difference，差价合约) 满足，2025年CFD 市场的月均交易量达到 30 万亿美元。

虽然 CFD 提供了线性收益 Delta One 结构，但其市场运作模式基于经纪商模式，存在显著的透明度问题。绝大多数 CFD 经纪商采用 B-Book (平台内部做市) 模式，即经纪商直接作为客户的交易对手方（行业内也有认真风控的券商会对盈利客户采取对冲来避免风险，但由于 CFD 市场头部几家公司只占两成市场份额，剩余八成中充斥着大量中小经纪商，总体不乏经纪商黑箱操作依赖客户亏损赚钱的做法)，在这种零和博弈的结构和不透明的黑箱中，券商具备修改报价、滑点和执行速度的技术权限和经济动机。

对比 CFD 产品，RWA Perps 也可以被理解成一种 “基于智能合约的透明化 CFD”。通过将清算逻辑、资金费率计算及预言机报价上链，DeFi 协议消除了中心化经纪商干预交易结果的可能性。同时，基于稳定币的原子化结算机制将资金流转效率提升至秒级，实现了真正的资金自托管与实时清算。

二、RWA Perps 产品构建难点

RWA Perps 并非只是简单复刻我们原先见过的专注加密资产的Perps，加密资产具备 7x24 小时交易、实时定价与 T+0 链上结算的特性，但传统资产则受制于物理世界的法律框架、节假日制度及落后的银行清算协议。

这种底层属性的异步性，构成了 RWA Perps 在产品设计上的“不可能三角”：

• 高杠杆（High Leverage）：满足零售用户对高倍数杠杆的投机需求。
• 全天候交易（24/7 Availability）：维持 DeFi 随时随地成交的核心价值。
• 风险外部化（Risk Externalization）：确保协议与做市者不承担方向性对赌风险，实现系统性长效生存。

2.1 当美股市场在休市时，RWA Perps 链上价格如何锚定？

Perps 的产品本质是“价格发现的镜像”，它需要连续不断的外部现货价格馈送。然而，当纳斯达克或CME在周末和夜间休市就会造成预言机数据源发生断裂。

这种在美股休市期间的定价真空和错位衍生出两个核心风险：

风险1：周末休市做市商缺乏足够的风险对冲渠道

专业做市商之所以能提供极窄的点差和深厚的流动性，是因为他们不赌方向而是追求中性头寸只收点差。这意味着做市商在链上每卖给交易者价值 100 万美元的特斯拉股票合约，就必须立即在传统的现货或期货市场买入等量的资产来对冲掉这部分风险敞口。

当传统市场休市对冲通道关闭，做市商无法调整对冲头寸。为了规避这种风险，做市商在休市时段只能选择撤单或在报价中加入巨额风险溢价。这解释了为何传统的订单簿模型在周末的点差会非线性扩张至正常水平的数十倍，极容易导致流动性干涸。

风险2：周一开盘超高开或超低开的“跳空风险”

crypto 原生资产的交易由于 24/7 全天候交易的特性，资产价格曲线通常是连续的，清算引擎有足够的时间在价格下跌时把用户的仓位平掉。但在 RWA Perps领域，传统资产在休市期间积累的涨跌压力会在周一开盘瞬间释放。若周一开盘出现大幅跳空，清算引擎在“价格断层”中会陷入真空地带，无法在穿仓前找到对手盘执行清算。

针对以上困境，目前RWA Perps有两种主要的处理方案：

• 内部模拟定价 (如 TradeXYZ / Hyperliquid): 引入指数移动平均（EMA）算法，在预言机断开时根据链上买卖力让价格缓慢“漂移”，维持 7x24 的外壳，但理论上仍然是可能被操纵的“影子市场”
• 强制风险降级(如 Ostium): 这是一个更为务实的风控方案。Ostium 引入了0DTE属性：要求所有高杠杆的头寸在收盘前必须自动平仓或大幅降低杠杆。只有低杠杆仓位（有足够保证金缓冲来覆盖 5%-10% 的跳空）才允许过夜。这种做法通过牺牲部分“永续性”，换取了系统在面对周一开盘跳空时的绝对安全性，防止了 LP 池被系统性坏账穿透。

2.2 如何在链上低成本地提供 TradFi 级别的交易深度？

在DEX的开发中流动性供给与订单执行机制的选择是决定系统资本效率、风险分配逻辑与用户体验的核心变量。目前主流的两种解法是：CLOB (中央限价订单簿) 和 Oracle-based Pool (预言机驱动的资金池)。

Hyperliquid 验证了订单簿模式在加密原生资产上的成功，其核心在于对冲执行的零摩擦：做市商利用稳定币可以在毫秒间跨平台转移风险。做市商在链上订单簿接单后，可以利用稳定币在 7x24 小时运行的 CEX 进行毫秒级的风险对冲。由于crypto资金与资产均在高度联通的加密网络中运行，对冲成本极低，做市商可以将报价点差压制在极窄的范围内，从而吸引交易量，形成正向反馈循环。

在 RWA 领域，做市商面临着极大的跨界对冲摩擦：一方面，链上 USDC（T+0）与传统法币结算的时间错配，迫使做市商在传统账户长期闲置大量美元作为对冲备用金；另一方面，传统银行周末及节假日的休市机制，导致做市商在非工作日遭遇突发行情时无法及时对冲。

这也是为什么像 Ostium 的founder Kaledora一直坚持要做 pool based 模式而不是 order book 的核心逻辑，因为她认为 crypto 原生资产交易所的那种零摩擦对冲在RWA perps领域很难实现，当做市商在RWA Perps接下一笔 NVDA 订单时，他们没法利用稳定币在毫秒间去纳斯达克对冲，因为他们必须跨越重重传统银行通道的障碍。

2.3 当交易者由于单边行情持续盈利时，系统如何保证自己不破产？

第三个困境涉及协议如何通过外部对冲确保长期偿付能力。GMX的池子模式在加密市场之所以能长期存续，是因为它扮演了“被动庄家”的角色，利用大样本下的统计学优势，稳定吸纳高杠杆仓位在频繁波动中产生的持仓磨损与清算利润。在震荡特征明显的加密市场中，这种模型的数学期望对池子LP是有利的。

但 RWA 资产的风险分布截然不同。标普 500 等主流指数常出现持续数年的单边趋势长牛行情。在缺乏风险外部化（对冲）机制的情况下，用户的持续盈利将直接转化为 LP 资金池的净亏损，导致系统不仅无法捕获波动红利，反而会被单边头寸彻底吸干，最终面临偿付能力枯竭。

三、代表项目和架构博弈：预言机定价+资金池 (Pool based + Oracle pricing) vs. 订单簿 (Order book)

图*：RWA Perps Dex 日交易量情况，可以看出周末交易量就会剧烈萎缩*

RWA Perps 核心矛盾始终围绕着“物理时间的断层”展开：尽管各个 RWA Perps Dex 平台在30天内产生了超过两百亿美元的交易量，但在周末时段，成交量会剧烈萎缩 70-90%。这一数据揭示了行业目前的真实状态：尽管 DeFi 试图摆脱传统金融的重力，但流动性仍高度依赖 TradFi 的开盘时间。

面对这一断层，市场演化出了两种截然不同的架构范式：以 Ostium为代表的主动对冲池模式（Active Hedge Pool），和以Hyperliquid生态上的Trade.xyz为代表的内部定价订单簿模式（Internal Pricing CLOB）。

3.1 早期 RWA Perps 项目 Synthetix, Gains Network

在 Ostium 和 Hyperliquid 试图通过复杂的对冲机制或订单簿重构 RWA 交易之前，DeFi 市场早已进行了第一轮“合成资产”的实验。以 Synthetix 和 Gains Network 为代表的早期协议，完成了 RWA Perps 的概念验证，证明了链上资本对传统资产敞口的强烈需求，但也充分暴露了第一代机制在资本效率与风控上的天花板。

Synthetix: 全局债务池模型

Synthetix是最早尝试将现实资产价格引入链上的协议之一。在 2020 至 2021 年间，Synthetix 曾激进地尝试上线 sAAPL、sTSLA 等镜像股票，试图将美股引入链上。

作为“池对手方”模式的开创者（对手方是所有 SNX 质押者），Synthetix 的设计理念是建立一个无订单簿、无限流动性的兑换模型：所有合成资产都以预言机提供的价格自由交换，用户无需匹配交易对手，这在早期极大地解决了流动性冷启动的问题（尤其是在当时刚刚用流动性挖矿激励情况下)。

Synthetix 在2021年后就下架了大部分RWA资产，主要原因是协议层缺乏主动的对冲机制，当sTSLA等美股资产在休市期间无法更新价格时极易遭受攻击。

总的来看，Synthetix 当时开创了以衍生品抵押池提供链上RWA镜像资产流动性的模型，无订单簿+预言机报价的设计到现在依然有影响力，但是产品端实质已经在2022年左右开始退出了RWA Perps市场。

Gains Network (gTrade)：预言机定价驱动的做市池模型

Gains 是另一早期探索链上 RWA 合成杠杆交易的代表项目，支持加密货币、外汇和美股等多种交易对。其设计思路是采用独立的资产池作为交易对手方：用户使用 USDC, DAI, ETH 抵押开启合成杠杆头寸，交易盈亏由资金池 (gToken Vault) 承担。

• 流动性模型与做市博弈机制：
• 单边金库: Gains 做市资金池主要是 USDC/DAI 等稳定币。
• GNS 代币作为风险缓冲和激励: 为防止极端行情下做市资金池被穿仓，协议引入 GNS 代币作为最后一道防线。当做市资金池有盈余时，协议会用池中过剩利润回购并燃烧 GNS 代币减少通胀。当做市资金池亏损时，系统增发 GNS 并在场外出售以补充做市资金。

定价方面，Gains 基于 Chainlink 获取实时价格并加收固定点差，点差收入作为手续费分配给 LP 和 GNS 质押者。风控方面引入了价格冲击费（针对大额订单收取额外费用以模拟滑点以补偿资金池风险）、极限保护（设定单笔盈利和亏损上下限强制止盈或强制平仓）等设计。

总体而言，Gains 提供了高度杠杆、多市场覆盖的合成交易体验，被视为去中心化交易所对标中心化平台的重要范例之一，证明了“预言机+资金池”模式在合理风控下可以支撑大规模交易，但同时也暴露出此模式下资金池需要承担集中盈利风险、对冲机制缺失等挑战，这些问题为后续项目的机制创新提供了经验。

3.2 Ostium: 突破 Pool based 模型局限，打造****链上 CFD 券商

Ostium 是近年崛起的 RWA Perp DEX，项目在2025年8月正式上线Arbitrum 主网。在流动性供给与订单执行机制上 Ostium 依然选择了Pool based 模式作为核心架构，但是他们基于对早期 GMX、Gains Network 等池子模型机制的反思，深刻意识到传统池模式中“交易者盈利即 LP 亏损”的对立博弈关系长期对 LP 不利，更重要的是限制交易量上限，无法拓宽市场规模（上一篇Perp Dex研究中我们分析过），为此他们做了一些特殊设计将传统券商的A-Book (对冲) 与 B-Book (内部消化) 做链上集成来缓解这一零和博弈冲突。

流动性模型和做市博弈机制机制解读

• 基础流动性模型（两层池架构）
• 一级缓冲：流动性缓冲 (Liquidity Buffer) 这是协议拥有的“护城河”，由协议收入积累而成。交易者的盈利先从这里赔付，亏损也先进入这里。虽然细节机制不同但是角色类似于 Gains Network 里的做市池子保护垫。
• 二级缓冲：做市金库 (OLP Vault) 这是由 LP 提供资金的池子。只有当 Liquidity Buffer 资金被耗尽时，OLP 才会介入作为直接对手方。
• 突破原有 Pool based 模型主要限制的核心演进：将“结算”与“做市”彻底分离: Ostium 知道上述简单的两级缓冲无法应对长期的方向性失衡（下图显示的数据证明也确实如此，流动性缓冲层的资金极易被耗尽，当v1版本的产品只有上述两层基础层时 LP 依然得面临长期的单向风险)，为此 Ostium 推出了更重要的设计——将结算与做市两个职能彻底从原来的 LP 被动做市池子分离出来。

目前 OMM 做市对冲的金库还未正式上线，可以预计当承载高交易体量时，产品在运行上需要专业做市团队具备极强的执行，这些仍然是不小的挑战：团队不仅需要具备对接传统金融的合规实体资质，还必须实现毫秒级跨市场对冲以规避预言机与外部实盘的基差风险；同时，需具备强大的资金调度能力以克服链上下资金流转的期限错配，并能实时监控 Delta 净头寸失衡，灵活运用动态点差或冲击费进行精准的风控限流。

休市时间的风控

Ostium 深度对齐美股交易时段，通过预言机内置时间戳确保仅在市场开盘时执行市价单，有效杜绝休市期间的价格真空风险。针对美股常见的跳空风险，平台设立了严格的“强平检查点”：在每日收盘前15分钟，系统自动强制平仓杠杆倍数超过阈值（如10x）的头寸，将日内最高100倍的杠杆回归至安全区间。

为什么原有的 Pool Based 项目像 GMX 没有做类似的设计？

GMX 长期坚持 pool 模型不分离方向风险我们认为主要原因是 trade off 太大以及市场出发点不一样：当前设计已通过内部机制（如 adaptive funding fees、price impact、长短池分离）实现相对平衡，引入外部/独立 hedge vault 会牺牲收益、增加复杂度和中心化风险。另外，GMX 的池子其实承担的是所有交易者的综合敞口，在 crypto 这种极高波动的市场中，根据大数定律个体随机赌注在统计上趋向负期望值，池子作为综合对手方捕获正期望值。而 Ostium 专注的市场是股票等 RWA 市场，相对波动小很多，他们要切入的是传统的 CFD 券商市场。

另外，2025年8月的时候 GMX 治理论坛有个提案 Global Hedge Vault (GHV)，希望引入外部做市商机制实现类似Delta Neutral，说明其他 Pool Based 项目也在关注这个新的趋势。

为什么要做池模型而不是订单簿？

Ostium 创始人 Kaledora 关于为什么坚持选择 Pool Based 以及不开放周末交易有一套清晰的理论逻辑，她也曾经因为批评过 order book 的项目像 Trade 在周末时间曾经出现离谱的超高资金费率而受到 Hyperliquid 社区攻击。

图：Ostium founder 指出传统休市时间开市的 Trade.xyz 在周末时间资金费率爆表

她的理论是传统的Pool based 模式的局限性（LP 承担单向的方向性风险、系统的资沉体量限制交易体量上限）已经被她新的设计能解决。通过引入 A-Book 和 B-Book 的混合风控，将单边风险实时转移至流动性无限的全球大市场。一旦单边风险被技术性化解，OI 上限便不再受制于池子大小，协议的交易体量上限将完全取决于其分发能力 (跟顶级CFD broker的商业模式接近）。

**相比之下，她认为 Orderbook 的核心职能是价格发现，这在加密原生资产上很有意义，但在 RWA 领域却是极大的资源浪费。因为股票和外汇的价格在全球顶级交易所如纳斯达克、CME 早已有极其完美的实时发现，再造一个链上订单簿意味着你必须在“贫血”的环境下与这些万亿级的巨头竞争，**这种深度上来自传统交易所的降维打击让任何大额交易员都会首选能引用全球价格的经纪商模式，而非滑点惊人的订单簿。