Aave 首席执行官警告私募信贷困境，强调高利率持续带来的风险与DeFi的机遇

Aave创始人兼首席执行官Stani Kulechov发布了一份分析，警告1.8万亿美元私人信贷市场的困境加剧，持续高利率给借款人带来压力，主要基金面临赎回压力，且领先的另类资产管理公司股价下跌20%至50%。

Kulechov 2026年3月6日的评估概述了从孤立基金违约到系统性传染等多种情景，同时提醒DeFi协议必须实施强有力的透明标准，以避免成为机构投资者出售流动性低资产的“退出流动性”。

高利率环境与私人信贷基本面

资本负担成本

美国美联储于2022年3月开始激进的紧缩周期，将利率从接近零提高到2023年中期超过5%——这是四十年来最快的加息周期。利率一直维持在高位，仅有小幅降息，这给在低或中利率时期发放贷款的借款人带来了持续压力。

对于负有未偿还债务的企业来说，这意味着资本成本大幅增加，且随着时间增长。虽然借贷是企业融资的正常阶段，但问题在于当高额成本在长期内对借款人来说变得难以承受时。

私人信贷结构

私募信贷基金通常作为封闭式或半流动性工具运营，由资产管理公司管理，将资本投入贷款机会，为从养老基金、保险公司到家族办公室和零售参与者等投资者创造回报。

封闭式基金在到期前禁止赎回，通常为7至10年。半流动性基金提供季度赎回窗口且有限制，而业务发展公司则通过交易所交易提供每日流动性。这些结构作为私人银行，向企业提供资金并收取利息。

私人信贷主要为私募股权、中端市场企业贷款、涵盖航空、航运和消费贷款的资产支持贷款以及房地产信贷等杠杆收购提供资金。市场的增长是填补了银行因退出风险较高的企业贷款而留下的空白，这些贷款主要由2008年后巴塞尔III监管推动。如今，私人信贷为美国中端市场杠杆收购的约80%至90%提供融资。

市场困境信号

救赎压力与经理回应

近几个月来，私人信贷领域出现了显著的压力。黑石的旗舰私募信用基金BCRED管理约820亿美元，2026年第一季度收到了37亿美元的赎回请求，约占净资产价值的8%。黑石注资4亿美元支持流动性，基金几乎实现赎回门禁。

贝莱德的HPS企业贷款基金，一个价值260亿美元的基金，收到了12亿美元的赎回请求，导致约5.8亿美元的赎回请求无法被批准，导致门槛被限制。

Blue Owl的零售私人信贷工具在2025年第四季度赎回金额达29亿美元，赎回请求达到净资产价值的15%，主要由软件贷款敞口驱动。一些基金监控的贷款违约指标已升至9%。

市场重新定价

市场已开始重新定价私人信贷风险。VanEck BDC Income ETF 在过去一年中下跌了约15%。Blue Owl Capital的股价在过去一年中下跌了大约50%，其中约30%的跌幅发生在2026年。阿波罗、黑石、阿瑞斯和KKR的股价因私人信贷问题各下跌约20%。

目前，平均业务发展公司的交易价格约为净资产价值20%，同时提供10%至11%的收益率——这在历史上较为罕见，因为这些基金传统上以溢价交易。这一折价反映了市场对贷款组合可能被高估、违约率上升或流动性风险增加的担忧。

按资产管理规模划分的主要私人信贷管理者

阿波罗：大约4600亿美元

布莱克斯通：约3300亿美元

阿瑞斯：约2800亿美元

KKR：大约2200亿美元

卡莱尔：大约1900亿美元

蓝猫头鹰：约1700亿美元

情景分析与系统性风险评估

规模与传染潜力

受影响基金的总赎回额约达70亿美元或更多，占受影响车辆净值的5%至10%。虽然公共替代信贷经理下降了20%到30%，但整体私募信贷市场规模仍为1.8万亿至2万亿卢币。最大的基金最高在200亿至800亿美元之间，而全球债券市场为130万亿美元，银行资产则为180万亿美元。

库列乔夫列出了三种日益严重的情形：

情景A：一家大型基金违约（$~\500亿美元）

投资者失去资本，一些公司失去融资，信贷利差扩大。系统很可能吸收了冲击。

情景B：多笔基金同时倒闭

信贷市场冻结，杠杆公司无法再融资，违约层级出现。这可能会引发信贷周期的下挫。

情景C：私人信贷+杠杆贷款倒闭

更广泛的企业信贷危机正在展开：私募股权交易失败，银行暴露风险。这将是真正的系统性问题。

传染之路通往公共市场

虽然私人信贷基金在更广泛的金融格局中仍相对较小，且单独存在的可能性不大，但最令人担忧的情形是信心的丧失始于私人信贷市场——尤其是对易受人工智能冲击的企业的贷款——随后流入公共债券市场。这种传染路径之所以合理，是因为债券市场中的大型企业可能比私募信贷通常资助的精简、高增长型企业更容易受到自动化和人工智能颠覆的影响。

对RWAs和DeFi的影响

当前暴露与风险

许多私募信用基金通过公开交易的BDC、私募信用ETF或半流动性基金分配给散户投资者。这些工具有共同特点：季度或每月赎回窗口，上限通常限制在每季度净资产价值的5%，目标回报率为8%至11%。近期的门禁事件表明，当情况恶化时，管理者可以自行决定收紧赎回政策。

Kulechov指出，DeFi私有信贷的结构性风险在于：许多面向零售的用户在投入资本前可能无法充分了解底层风险。有大量例子显示，DeFi用户将资金投入高收益的RWA策略，后来发现标的敞口存在显著的久期风险。

机遇与保障措施

虽然现实资产是DeFi近期最大的机遇，但Kulechov担心机构投机者可能将DeFi视为卸载华尔街已对此失望的流动性和困境产品的渠道，实际上将DeFi参与者视为退出流动性。这一风险因评估RWA分配机会本质上比原生DeFi机会更难而加剧，缺乏同样的透明度和链上验证性。

然而，链上私信提供了传统金融根本无法做到的东西：智能合约强制担保。赎回窗口、提取限额、抵押品比率和分配规则可以不可变地编码，这意味着基金经理在资本承诺后不能任意更改条款。在传统私募信贷领域，投资者通过BCRED和HLEND发现，赎回政策可以由管理者自行决定收紧。链上规则从第一天起就是透明的，并由代码执行。

成功整合RWA的要求

为了让RWA在DeFi领域取得成功，并且DeFi要通过现实资产实现有意义的扩展，行业需要有意识地构建机会，桥接传统金融和链上市场。这需要：

• 健全的透明度标准

• 适当的风险披露

• 独立验证基础抵押品

• 保护链上参与者免受非对称信息劣势的治理框架

没有这些保障，传统金融与DeFi的融合有可能变成掠夺性而非加成性。库列乔夫强调，DeFi不应成为华尔街的退出流动性。

常见问题：私募信用困境与DeFi影响

问：目前私人信贷市场的困境主要由何而来？

答：自2022年美联储紧缩周期开始以来，持续的高利率为借款人带来了难以承受的债务服务成本。这导致基金面临赎回压力，替代资产管理股价下跌，BDC的净资产价值折扣，部分基金甚至对赎回设有门槛。

问：私人信用困境会引发更广泛的金融危机吗？

答：虽然单个大型基金违约可能会被吸收，但多个基金同时倒闭可能导致信用市场冻结并引发下行。最具系统性的风险是传染性扩散到公共债券市场，尤其是在大型企业面临人工智能冲击的背景下。

问：这对考虑RWA机会的DeFi投资者有何影响？

答：为高收益RWA策略提供资金的DeFi用户面临结构性风险，包括可能被用作机构出售困境资产的“退出流动性”。然而，链上私信通过智能合约强制的赎回条款保证，可以提供更优越的保护。

问：DeFi在负责任的RWA整合方面需要哪些保障措施？

答：行业要求严格的透明标准、适当的风险披露、独立的抵押品核查以及治理框架，保护链上参与者免受信息不对称的劣势，以确保与传统金融的融合是加成而非掠夺性的。