为何 BTC 和 ETH 没有跟随其他风险资产一起上涨？

BTC 和 ETH 明显落后于其他风险资产。我们认为，主要原因在于交易周期、市场微观结构，以及部分交易所、做市商或投机资金对市场的操纵。

市场背景

首先，自去年 10 月起的去杠杆下跌导致杠杆参与者，尤其是散户，遭受重创。大量投机资本被清洗，市场变得脆弱且风险偏好下降。

与此同时，中、日、韩和美国的 AI 相关股票大幅上涨，贵金属也出现了类似于 FOMO 推动的“梗”式行情。这些资产吸收了大量散户资金，因为亚洲和美国散户投资者仍是加密市场的主力。

另一个结构性问题在于，加密资本并未纳入传统金融体系。在传统金融（TradFi）中，商品、股票和外汇可在同一账户内交易，资产配置调整几乎无障碍。而将资金从 TradFi 转入加密市场，依然面临监管、操作和心理等多重障碍。

最后，加密市场专业机构投资者占比较低。多数参与者为非专业人士，缺乏独立分析框架，极易受到投机资金或作为做市商的交易所影响，情绪被主动引导。像“四年周期”或所谓“圣诞魔咒”等叙事反复被炒作，尽管缺乏坚实的逻辑或数据支撑。

简单线性思维主导市场，例如将 BTC 的波动直接归因于 2024 年 7 月日元升值等事件，而缺乏更深入的分析。这类叙事广泛传播，直接影响价格。

下文我们将以独立思考方式分析问题，而非追随短期叙事。

时间维度的重要性

以三年为周期，BTC 和 ETH 的表现不及其他主要资产，其中 ETH 最为疲弱。

以六年为周期（自 2020 年 3 月 12 日起），BTC 和 ETH 均跑赢大多数资产，且 ETH 成为表现最强的资产。

当时间周期拉长并从宏观视角观察，短期表现不佳仅是更长历史周期中的均值回归现象。

忽视底层逻辑，选择性关注短期价格波动，是投资分析中的重大错误。

轮动是常态

去年 10 月银价开启逼空行情前，白银同样是最弱的风险资产之一。如今，三年期内银价已成为表现最强的资产。

这与 BTC 和 ETH 情况直接可比。即便当前短期表现不佳，六年周期来看，它们仍是最强资产之一。

只要 BTC 的“数字黄金”与价值储存属性未被根本性否定，且 ETH 继续与 AI 浪潮深度融合并成为 RWA 赛道核心基础设施，就没有理由认为它们会长期跑输其他资产。

再次强调，忽视基本面、选择性关注短期价格波动，是重大的分析错误。

市场结构与去杠杆化

当前加密市场与 2015 年中国 A 股市场杠杆化及去杠杆后的环境极为相似。

2015 年 6 月，杠杆驱动的牛市停滞，估值泡沫破裂，市场进入 A–B–C 结构下跌，符合艾略特波浪理论。C 浪见底后，价格横盘数月，随后开启多年牛市。

那轮牛市由蓝筹低估值、宏观政策改善和货币环境宽松共同驱动。

BTC 与 CD20 指数高度复刻了上述杠杆与去杠杆的节奏与结构。

底层逻辑高度相似。两者均有高杠杆、极端波动、估值泡沫与羊群效应驱动的高点、反复去杠杆、持续下行、波动率下降以及远期升水（contango）等特征。

目前，这一升水现象体现在 DAT 相关股票（如 MSTR、BMNR）价格相对其 mNAV 的折价。

与此同时，宏观环境正在改善。监管明朗化通过 Clarity Act 等举措持续推进。SEC 与 CFTC 正在积极推动链上美股交易。

货币环境因降息、缩表结束、回购流动性注入，以及对下任美联储主席更偏鸽派的预期而持续宽松。

ETH 与特斯拉：有益的类比

ETH 近期的价格走势与 2024 年特斯拉的表现高度相似。

特斯拉先是走出头肩底形态，随后上涨、盘整、再度上攻，经历长时间筑顶后大幅下跌，随后进入长时间横盘。

2025 年 5 月，特斯拉最终向上突破，开启新一轮牛市，驱动力为中国市场销量增长、特朗普胜选概率上升，以及政治网络变现。

ETH 当前无论技术面还是基本面，都与彼时特斯拉高度相似。

底层逻辑亦具可比性。两者兼具科技叙事与“梗”属性，均吸引高杠杆、经历极端波动、牛市高点由估值泡沫与羊群效应驱动，随后反复去杠杆。

随着时间推移，波动率下降，基本面与宏观环境持续改善。

从期货交易量来看，BTC 和 ETH 活跃度已接近历史低位，表明去杠杆过程已接近尾声。

BTC 和 ETH 是“风险资产”吗？

近期出现一种奇怪的说法，认为 BTC 和 ETH 只是风险资产，并据此解释它们未能跟涨美股、A 股、贵金属或基本金属。

风险资产的定义是高波动、高贝塔。从行为金融和量化视角看，美股、A 股、基本金属、BTC 和 ETH 均属于风险资产，且往往受益于风险偏好环境。

但 BTC 和 ETH 还具备其他特性。由于 DeFi 与链上结算属性，它们在地缘政治紧张时期也展现出类似贵金属的避险功能。

将 BTC 和 ETH 仅归为风险资产，并据此认为它们无法从宏观扩张中获益，是对负面因素的选择性强调。

例如因格陵兰引发的欧美新关税战、加美关税战，或美伊爆发军事冲突等。这其实是“选择性摘樱桃”和双重标准。

理论上，若这些风险真属系统性，所有风险资产都应下跌，只有基本金属或因战争需求可能例外。现实中，这些风险并无大幅升级的基础。

AI 与高科技需求依然极为强劲，且基本未受地缘政治噪音影响，尤其在中美等主要经济体。因此，股市并未显著计入这些风险。

这些担忧大多已被淡化或证伪。问题在于：为何 BTC 和 ETH 对负面叙事极度敏感，却对正面催化或负面消除反应迟缓？

真正的原因

我们认为，根源在于加密市场自身。

市场正处于去杠杆周期尾声，参与者紧张且对下行风险高度敏感。

加密市场仍以散户为主，专业机构参与有限。ETF 资金流主要反映被动情绪跟随，而非主动配置。

同样，大多数 DAT 也是被动建仓，无论是直接还是通过第三方被动基金经理，通常采用 VWAP 或 TWAP 这类非激进算法委托，以减少日内波动。

这与投机资金形成鲜明对比，后者主要目标是制造日内波动（当前多为下行），以操纵价格走势。

散户常用 10–20 倍杠杆，这为交易所、做市商或投机资金利用市场微观结构创造了机会，而非容忍中长期波动。

我们经常观察到，在流动性稀薄、亚洲或美国投资者休息时段（如亚洲时间 00:00–8:00）出现集中抛售，触发爆仓、追加保证金和被动平仓。

在没有新增资金流入或 FOMO 情绪回归前，存量资金难以对抗此类市场行为。

风险资产定义

风险资产是指具有一定风险的金融工具，包括股票、商品、高收益债券、房地产和货币。

风险资产泛指任何非无风险的金融证券或工具。这类资产的特征是价格波动性高、价值易变动。

常见风险资产包括：

• 股票：公司股份，价格受市场和公司业绩影响波动较大。
• 商品：如石油、黄金、农产品等实物商品，价格受供需关系影响。
• 高收益债券：信用评级较低、违约风险较高的债券，利率较高。
• 房地产：受市场趋势和经济环境影响，价格波动较大。
• 货币：外汇市场，货币价值因地缘政治、经济指标等快速变动。

风险资产特征

• 波动性：风险资产价格波动较大，投资者面临盈亏双重可能。
• 投资回报：一般风险越高，潜在回报越大，但损失概率也更高。
• 市场敏感度：风险资产价值受利率、经济环境和投资者情绪等多重因素影响。

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