当 DAT 包装膜破裂时，长期净值折价对加密货币国库意味着什么

你好，

一年多以前，成为数字资产金库（DAT）几乎是许多企业提升股价的必然之选。

部分微软股东曾召开会议并提议董事会评估在资产负债表中持有部分比特币的益处。他们甚至提及Strategy（原MicroStrategy），即全球最大上市比特币DAT。

当时，市场流行一种金融“飞轮”模式：

买入大量BTC、ETH、SOL，看到公司股价高于所持加密资产价值，再以溢价发行更多股票，用新 pipeline资金继续买币，如此循环。对于上市公司而言，这一金融飞轮近乎无懈可击，足以吸引投资者。投资者用超过2美元的价格，只为间接持有价值1美元的比特币。那段日子确实疯狂。

然而，时间终将考验一切策略和飞轮。

如今，随着加密货币市值在过去四个月内下跌超过45%，大多数此类公司的市值与 calend资产净值（mNAV）比已低于1。这意味着市场对这些DAT公司的估值甚至低于其持有的加密金库。这彻底改变了金融飞轮的运作逻辑。

DAT不仅仅是资产的“外壳”，大多数情况下，它是一家拥有运营、融资、法律和管理费用的企业。在mNAV溢价时期，DAT通过增发股票或举债，既能购买加密资产，也能支付运营支出。而在mNAV折价时期，这一飞轮就会瓦解。

本期分析将深入探讨mNAV长期折价对DAT的影响，以及其在加密熊市中能否生存。

2024至2025年间，超过30家公司竞相转型为DAT。他们围绕BTC、ETH、SOL等主流加密货币以及众多meme币构建金库。

2025年10月7日巅峰时，DAT持有加密货币总值1180亿，公司总市值超过1600亿。如今，DAT持有的加密货币仅为680亿，公司市值也降至略高于500亿。

@Blockworks

所有这些公司的命运都依赖于一点：能否讲好资产包装的故事，让公司市值高于资产价值。溢价空间因此而生。

溢价成了产品。如果股价是mNAV的1.5倍，DAT可以发行1美元股票，买入1.5美元的加密资产，并将这一举措称为“增值”。投资者愿意为溢价买单，因为他们相信DAT能持续以高溢价卖股，用所得资金不断买入更多币，从而推高每股加密资产。

@Decentralised.Co

问题在于，溢价不会恒久存在。一旦市场不再为外壳支付溢价，“卖股票买币”的飞轮就会失灵。

当公司股票不再以1.5倍资产价值交易时，每发行一股所能买入的加密资产就更少。溢价不再是顺风，反而成为逆风。这正如我的同事Saurabh在Decentralised.Co撰文所强调。

阅读：Asset-Wrapped Equities

随着加密市场低迷，股票溢价已转为折价。

过去一年，BTC、ETH和SOL头部DAT的股价跌幅超过了加密货币本身。

一旦股票对 incr资产的溢价消失，投资者自然会质疑，为什么不直接在去中心化、中心化交易所或ETF以更低成本购买加密货币？

彭博社的Matt Levine提出了关键疑问：如果DAT股价连净值都达不到，更别说溢价，投资者是否应促使公司清算加密金库或回购股份？

许多DAT（包括龙头Strategy）都试图说服投资者，自己会顶住熊市持币，等待溢价周期回归。但我认为更关键的问题是，如果DAT长期无法融资，运营资金从何而来？账单、工资都要支付。

Strategy是一个特例，原因有二：

• 公司披露持有22.5亿储备金，可覆盖约2.5年分红和利息。这非常重要，因为Strategy已不再只依靠零息可转债融资，还拥有高 mesh分红的优先工具。

@Strategy

• 其主营业务虽小，但持续产生收入。2025年Q4，Strategy录得总收入12300万，毛利润8100万。尽管公司利润受季度加密资产市值波动影响较大，其商业智能业务是唯一稳定现金流来源。

但这也不代表Strategy无懈可击。市场依然可能惩罚其股价，进而影响其低成本融资能力。

Strategy或许能熬过加密熊市，而那些没有充足储备或主营业务的新DAT，将面临更大压力。

在ETH DAT领域，这一现象更为突出。

BitMine Immersion是最大ETH类DAT，其主营业务仅能勉强支撑ETH金库。2025年11月30日季度，BMNR披露总收入229.3万，主要来自咨询、租赁和质押。

资产负债表显示，公司持有数字资产105.6亿，现金等价物88770万。BMNR经营活动净现金流为负22800万，全部现金需求通过新发行股票满足。

去年，BMNR由于大部分时间股价存在mNAV溢价，融资相对容易。但过去6个月，mNAV已从1.5降至约1。

因此，当股价不再溢价，增发股份反而会稀释ETH每股价值，使投资者更倾向于直接在市场购买ETH。

这也解释了BitMine上月宣布投资2亿美元收购YouTuber Jimmy“MrBeast”Donaldson旗下Beast Industries股份，并表示将“探索DeFi领域合作”。

ETH和SOL DAT可能认为，质押收益（BTC DAT不具备）会帮助公司熬过市场低谷。但这并不能解决公司现金流压力。

即便有质押奖励，这些DAT获得的仍是ETH或SOL，只要未转换为法币，就无法支付工资、审计费、上市费和利息。公司必须拥有足够法币收入，或出售、再质押金库资产以满足现金需求。

这一现象在最大SOL DAT——Forward Industries身上尤为明显。

FWDI报告2025年Q4净亏损58600万，尽管质押及相关收入达到1738.1万。

管理层明确表示，“现有现金余额和营运资金足以满足公司至少到2027年2月的流动性需求。”

FWDI还披露了激进的融资策略，包括市场增发、回购和通证化试点。但如果mNAV溢价长期缺失，这些努力都难以维持外壳定价。

展望

去年，DAT热潮聚焦于资产快速扩张和高溢价发股融资。只要外壳存在溢价，DAT就能不断将高价股权转化为每股更多加密资产，称之为“贝塔”。投资者似乎只关注资产价格风险。

但溢价不会永恒存在。加密周期可能将其转为折价。去年10月10日清算事件后数周溢价下滑，我曾发表相关分析。

阅读：Where’s DAT Beta? 🎁

然而，这轮熊市将促使DAT反思：当外壳不再溢价时，是否还有存在的必要？

一种方式是提升公司效率，使DAT战略与现金流为正的主营业务或充足储备结合。因为熊市下，常规企业的经营能力决定了其生存空间。

读过Strategy & Marathon: Faith and Power,便能理解Strategy为何能跨越多轮加密周期。而新一批公司如BitMine、Forward Industries、SharpLink与Upexi，则无法倚靠同样实力。

阅读：SharpLink and Upexi: DATs with Tradeoffs

他们当前依赖质押收益和有限主营业务的模式，若不寻求其他方案覆盖现实世界义务，终将在市场压力下崩溃。

ETHZilla（以太坊金库公司）曾因出售约11500万ETH持仓并购买两台喷气发动机而获得关注。随后，该DAT将发动机租给大型航空公司，并委托Aero Engine Solutions按月管理。

展望未来，我将评估数字资产积累策略及其可持续性。在本轮DAT周期中，唯有能管理好稀释、负债、刚性支出和流动性的公司，才能挺过市场低谷。

本期量化分析到此结束，下期再见。

保持好奇，
Prathik

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