L1 价值捕获的压缩

论点

L1 区块链难以在大规模下实现可持续的手续费捕获。无论是交易手续费还是 MEV，这些主要收入来源都被其服务对象系统性套利消耗。这不是某条链执行的问题，而是开放、无许可网络的结构性特征：每当 L1 收入增长到足以引发关注，交易对手就会通过创新方式压缩甚至消除这部分收入。

比特币、以太坊和 Solana 是加密领域最成功的网络。尽管三者处理价值数十亿美元，但都呈现出相似轨迹：手续费激增吸引关注，随后被 L2、私有订单流、MEV 感知路由或应用层创新迅速压缩。这一模式在加密历史上的每一轮主要手续费机制、MEV 动态和扩容范式中反复上演，并无放缓迹象。

本文提出，L1 手续费压缩是不可逆且加速的，分析了各阶段压缩利润空间的创新，并探讨了在可持续手续费捕获预期下，L1 代币估值所面临的现实。

比特币

比特币的手续费收入主要依赖于链上转账需求带来的拥堵。由于缺乏智能合约，基本不存在 MEV。问题在于：每当 BTC 价格上涨带来手续费激增时，此次激增相较于经济活动的规模都比上一轮更小。

2017 年，BTC 从 $4,000 涨至 $20,000，涨幅 5 倍。平均手续费从不足 $0.40 飙升至超过 $50。12 月 22 日高峰时，手续费占矿工区块奖励的 78%：约 7,268 枚 BTC，接近区块补贴的 4 倍。手续费在三个月内暴跌 97%。

市场随即做出反应。SegWit 采用率从 2018 年初的 9% 升至年中 36%，这些 SegWit 交易虽占总量三分之一以上，却仅支付了 16% 的全网手续费。交易所采用批量处理，将数百笔提现合并为一笔交易。综合作用使手续费在六个月内下降 98%。闪电网络于 2018 年初上线。其他链上的 Wrapped BTC 让用户无需触及主网即可获得 BTC 敞口。

到 2021 年高点，月度手续费低于 2017 年，尽管 BTC 价格已达 $64,000。交易笔数减少，但以美元计的交易量提升了 2.6 倍。网络转移的价值更多，但捕获的手续费却持平甚至更低。

本轮周期让趋势变得无可否认。BTC 从 $25,000 涨至 $100,000 以上，涨幅 4 倍。标准转账手续费未如以往周期那般飙升。到 2025 年底，交易手续费降至每日约 $300,000，不到矿工收入的 1%。比特币 2024 年手续费总收入为 92200 万美元，但大部分来自 Ordinals 和 Runes 活动，而非传统 BTC 转账。比特币现货 ETF 到 2025 年中已累计持有 129 万枚 BTC，约占总供应量的 6%，为 BTC 敞口提供了巨大需求，但并不产生任何链上手续费。用户为获得资产敞口而与比特币链交互的需求已被大幅消除。

Ordinals 和 Runes 的手续费激增在 2024 年 4 月短暂将手续费占矿工收入比例推高至 50%，但到 2025 年中，随着相关工具成熟，该比例已降至 1% 以下。这些更像 MEV，而非拥堵，源于新资产相关的基础设施尚不成熟，而非 BTC 结算需求。

模式很明确：每当比特币手续费收入增长到足以引发关注时，生态系统就会构建出更便宜的替代方案。L1 从每一个需求来源获得一次大额手续费激增，随后利润空间被创新消耗殆尽。

以太坊

以太坊的手续费故事更为戏剧性，因为它曾真正捕获了巨额价值，随后又目睹其被系统性瓦解。

2020 年中 DeFi Summer 使以太坊成为新金融体系的核心。Uniswap 月交易量从 4 月的 16900 万美元飙升至 9 月的 150 亿美元。TVL 从不到 10 亿美元增长到年底的 150 亿美元。2020 年 9 月，以太坊矿工手续费收入创下 16600 万美元新高，是比特币矿工的 6 倍。首次有智能合约平台通过真实经济活动获得了可持续的高额收入。

2021 年，NFT 又叠加在 DeFi 之上。平均交易手续费高峰时达 $53。季度手续费收入从 2020 年 Q4 的 23100 万美元增长至 2021 年 Q4 的 43 亿美元，涨幅 1,777%。2021 年 8 月 EIP-1559 引入基础手续费销毁机制，永久性地将部分收入从供应中移除。以太坊一度看似解决了价值捕获难题。

但手续费本质上是拥堵驱动。用户支付 $20-$50，并不是因为执行成本公允，而是需求超出链的约 15 TPS 容量。这极大激励了更便宜的替代方案。

Solana、Avalanche、BNB Chain 等山寨 L1 提供了几美分的执行。以太坊 L2 Rollup（如 Arbitrum、Optimism）吸收了大量活动，在自身链上执行后将压缩后的数据批量回传以太坊。

随后以太坊“自伤”。2024 年 3 月 13 日 Dencun 升级引入 Blob 交易（EIP-4844），为 L2 提供了更低成本的数据提交方式。升级前，L2 利用 calldata，费用约 $1,000/MB。升级后，Arbitrum 单笔手续费从 $0.37 降至 $0.012，Optimism 从 $0.32 降至 $0.009。中位数 blob 手续费几乎为零。以太坊为其试图留存的用户构建了专属低价通道，消除了最后一块重要手续费收入来源。

数据：2024 年，L2 收入为 27700 万美元，仅向以太坊支付 11300 万美元。到 2025 年，L2 收入降至 12900 万美元，支付给以太坊的金额暴跌至约 1000 万美元，不到 L2 收入的 10%，同比降幅超 90%。曾经月均超 1 亿美元的 L1 手续费收入，到 2025 年第四季度已跌至 1500 万美元以下。单季收入曾达 43 亿美元的链，四年后收入降幅高达 95%。

比特币的压缩源自用户找到链下获取资产敞口的方式。以太坊则分两步：山寨链分流不愿为拥堵溢价买单的用户，随后以太坊自身扩容路线将 L2 数据可用性成本降至接近零，削弱了 L1 对结算活动的变现能力。两者本质上都是 L1 构建或推动了侵蚀自身收入的基础设施。

Solana

Solana 的价值捕获机制根本不同，因为几乎没有拥堵手续费。基础手续费为每个签名 0.000005 SOL，几乎为零。实际约 95% 的手续费收入来自 Jito 区块引擎收取的优先费和 MEV 小费。2025 年第一季度，Solana 的实际经济价值（REV）达到 81600 万美元，其中 55% 来自 MEV 小费。验证者 2024 年预计可获 12 亿美元收入，成本仅 7000 万美元。

推动力是迷因币交易。Pump.fun 于 2024 年 1 月上线，18 个月内协议收入超 60000 万美元，高峰期贡献了 99% 的迷因币发行。DEX 日交易量高峰达 380 亿美元。2025 年 1 月 TRUMP 代币发行当天，优先费高达 122,000 SOL，MEV 小费达 98,120 SOL。排名前 1% 的迷因币交易者 2024 年贡献 13.58 亿美元手续费，占迷因币总手续费近 80%，几乎全部为 MEV 驱动。

当前有两项创新正压缩这部分收入。

第一：专有 AMM。HumidiFi、SolFi、Tessera、ZeroFi、GoonFi 等协议采用由专业做市商管理的私有金库，内部自主报价，每秒更新多次。由于流动性对公池不可见，MEV 机器人无法进行夹击交易。关键在于，专有 AMM 通过 Jupiter 等聚合器路由选择对手方，而非被动挂单于公池任人通过 MEV 小费抢吃老报价。价格私有且持续刷新，消除了产生大量 MEV 收入的老订单问题。HumidiFi 上线前五个月累计成交近 1000 亿美元。专有 AMM 现已占 Solana DEX 50% 以上交易量，主流交易对如 SOL/USDC 占比更高。

第二：Hyperliquid 将最有价值的现货交易完全从 Solana 抽走。通过 HyperCore，Hyperliquid 构建了原生跨链桥基础设施，使 Solana 发源的代币可充值、提现并在其现货订单簿交易。2025 年 7 月 Pump.fun 推出 PUMP 代币时，现货价格发现过程发生在 Hyperliquid 而非 Solana DEX，并通过 HyperCore 跨链。Hyperliquid 早已在 SOL 及 FARTCOIN 等代币上实现此模式。初始价格发现阶段，价差最大、波动最高、MEV 可提取空间最丰富，正迁移离开 Solana。

这两股力量从不同方向发力。专有 AMM 压缩留在 Solana 上交易的 MEV，Hyperliquid 则彻底抽走最富 MEV 的现货活动。到 2025 年第二季度，Solana REV 环比下降 54% 至 27200 万美元。日均 MEV 小费自 1 月高点暴跌 90% 以上，降至每日 10,000 SOL 以下。

同样的模式，不同的机制。Solana 的手续费收入主要来自新交易范式混乱初期的 MEV 抽取。随着专有 AMM 优化执行，Hyperliquid 吸收可提取订单流，利润空间被压缩。L1 在狂热期捕获了巨额价值，但市场已在构建工具确保无法持续提取。

对代币价格的影响

三条链的模式不仅具有描述性，更具预测性。每种 L1 手续费机制都遵循相同轨迹：新需求带来激增，激增吸引创新压缩利润，压缩成为常态。将该框架前瞻性应用于四种代币，可以得出具体预期。

以太坊：持续的“分解式”手续费压缩

以太坊手续费轨迹没有明显底部。L2 2024 年向以太坊支付 11300 万美元，2025 年暴跌至约 1000 万美元，降幅超 90%。每新增一个 L2，都进一步分散对以太坊区块空间的需求，而协议自身路线图则持续降低数据可用性成本。EIP-4844 并非一次性重定价，而是结构性转变的开端：以太坊主动补贴将活动引离手续费市场的基础设施。L1 月度手续费收入已跌破 1500 万美元，推动这一趋势的力量还在加速。除非以太坊能发现全新的 L1 需求来源，否则代币价格将反映持续压缩。ETH 已开始表现为低收益基础设施代币，而非高成长智能合约平台。

Solana：链上活跃创新高，价格未必新高

Solana 下一个周期几乎肯定会创下链上活跃度新高。生态深厚，开发者势头强劲，基础设施也前所未有地健全。但手续费不会随之增长。2024 年末至 2025 年初的迷因币狂潮是 Solana 的 SegWit 时刻：新需求带来一次性手续费激增，随后创新迅速压缩利润空间。专有 AMM 处理了超过 50% 的 DEX 交易量，消除大部分 MEV。Hyperliquid 的 HyperCore 正将最高利润的价格发现拉到链下。即使 2025 年 1 月活跃度提升 2-3 倍，手续费基础设施已成熟，活动量不再转化为可观的验证者收入。日均 MEV 小费自高点下跌 90% 以上，尽管活跃依旧。缺乏手续费收入支撑估值，即便使用量创新高，SOL 也难以在下周期突破历史新高。

Hyperliquid：繁荣与压缩并存

Hyperliquid 最具看点，因为它代表了同一周期的下一轮演进，市场尚未计入后半程变化。

Hyperliquid 已是主导 TradFi 资产永续合约的 DEX。最近白银波动高峰期间，HIP-3 部署的市场捕获了全球白银交易量约 2%，零售单笔中位价差优于 COMEX。部分时段，TradFi 工具占平台总量约 30%，日名义成交超 50 亿美元。2025 年平台收入约 60000 万美元，97% 用于 HYPE 回购和销毁。

我们预计 Hyperliquid 将继续主导 TradFi 资产永续 DEX 交易量。产品市场契合度明显：商品与股票 7x24 小时交易，传统场外无此服务；HIP-3 实现无许可市场部署；杠杆最高 20 倍，而 CME 要求 18% 初始保证金。进入下轮牛市，活动和手续费持续增长可能推动 HYPE 估值重定价，类似 Solana 熊市低点至牛市高点的轨迹。如果 TradFi 资产量持续增长，HYPE 可能走出类似走势。投资者大概率会将单季 TradFi 永续高收入外推至未来估值。

但 Hyperliquid 的手续费模式本身就埋下了压缩的种子。平台对名义价值收取 4.5 个基点的基础吃单手续费，交易量和质押折扣最高 40%。这与 TradFi 衍生品定价完全不同。CME 上，E-mini S&P 500 合约单边手续费约 $1.33，无论合约名义价值超过 $275,000 与否，费率不到 0.001 个基点。一个 $1,000 万名义头寸：CME 约 $2.50，Hyperliquid 约 $4,500，差距约 1,800 倍。

这一差距之所以存在，是因为 Hyperliquid 用户以散户和加密原生为主。但 TradFi 永续带来 TradFi 预期。随着交易量增长、机构参与者加入，向 CME 风格定价靠拢的压力将加大。Hyperliquid 的费率表已揭示趋势：HIP-3 增长模式对新市场吃单手续费下调 90% 以上，低至 0.0045%；顶级交易者可低至 0.0015%。协议本身也在与手续费压缩赛跑。竞争 DEX 及未来传统场所上线链上产品将加速这一进程。最终结果：Hyperliquid 要么失去交易量给更便宜的竞争对手，要么将手续费重定价为固定费率。无论哪种，投资者预期的大规模收入都难以实现，代币将迅速下调估值。

比特币：价格必须引领手续费

比特币在四者中地位独特，因为手续费与代币价格的关系正好相反。以太坊、Solana、Hyperliquid 的逻辑是：手续费带来收入，收入支撑估值，手续费压缩则代币价格下调。比特币则反过来。矿工需要代币价格以足够快的速度上涨，才能在多次减半后维持挖矿盈利，因为手续费收入无法填补区块补贴减少的缺口。

2024 年减半将区块奖励从 6.25 BTC 降至 3.125 BTC，每日产出从 900 BTC 降至 450 BTC。到 2025 年底，交易手续费降至每日约 $300,000，不到矿工总收入的 1%。尽管 2024 年比特币手续费总收入达 92200 万美元，但大部分来自 Ordinals 和 Runes 的激增，而非可持续的有机需求。手续费贡献几乎为零，矿工几乎完全依赖区块补贴，而补贴每四年减半，计价单位为 BTC。矿工能否维持盈利，唯一方法是比特币美元价格在同一周期内大致翻倍，以抵消 BTC 计价收入的 50% 下调。历史上确实如此，但基础极为脆弱。链的安全预算不是由使用量支撑，而是依赖于资产本身价格持续上涨。如果比特币价格在某轮减半周期停滞，挖矿将变得无利可图，算力下降，网络安全性降低，形成潜在负反馈循环。

这使得比特币的可持续性本质上比表面更脆弱。价格能够引领手续费，是其他链无法复制的，因为比特币本质是货币资产，而非智能合约平台。人们买 BTC 是为了资产本身，不是区块空间。这赋予比特币其他三条链不具备的机制：货币需求驱动的价格上涨可为链安全提供资金，即使手续费收入微乎其微。但这也意味着比特币长期安全完全依赖于一个假设——价格持续上涨，而这一点无法保证。链作为安全结算层的可行性，不在于构建能产生手续费的应用，而在于维持能够驱动资产需求持续增长的叙事和市场结构。到目前为止，这一模式有效。未来三到四次减半，区块补贴从 3.125 降至 1.5625、0.78125 BTC 时，这一机制能否继续奏效，是加密领域最关键的未解之谜。

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