Ethena USDe 脱钩风暴：从关税冲击到清算连锁的市场震荡

加密市场的黑天鹅事件

2025 年 10 月 10 日深夜至 11 日清晨的加密市场，成为历史上最动荡的时刻之一。从比特币到以太坊全面下挫，引爆连环清算潮，而原本与美元挂钩的 Ethena USDe 更是在 Binance 对 USDT 的交易对中一度跌至 0.65 美元。虽然其后迅速反弹，但市场恐慌的印记已深深烙下一次极端清算，足以撕裂稳定币机制的锚定信任。

关税消息引爆避险恐慌

事件导火索来自美国总统川普再度抛出的对中国商品征收 100% 关税言论，这项消息在亚洲盘时段引发全球市场避险情绪，BTC 与 ETH 同步暴跌，杠杆部位遭到迅速清算。

USDe 率先出现脱钩迹象，短短时间内对 USDT 价格暴跌至 0.65 美元，对 USDC 更一度触及 0.63 美元。隔日凌晨的清算浪潮更是前所未见，仅 24 小时内，就有超过 192 亿美元杠杆仓位被强制平仓，其中多头损失高达 167 亿美元。由于部分机构将 USDe 用作交叉保证金，在强平过程中不得不抛售 USDe 现货，造成价格进一步下探。

流动性与杠杆的双重压力

USDe 的运作机制仰赖 Delta 中性策略与资金费率套利，在市场稳定时，正向费率能为协议带来稳定收益；但在恐慌时期，当资金费率反转为负值，协议必须承担额外成本，安全边际因此被侵蚀。

此次暴跌中，市场流动性急剧收缩，投资者无法在 1 美元价格吸收抛售压力，脱钩效应被迅速放大。同时，USDe 被大量作为杠杆保证金使用，价格波动导致持仓者必须补保证金，反而增加了卖压与清算循环。

循环效应

杠杆清算不仅拖垮了 USDe 的现货锚定价，也波及衍生品市场。当永续合约价格低于现货时，Ethena 的空头部位理论上会产生浮动盈馀，使协议在数据上看似超额抵押。市场更关注的是可即时变现的流动性，当套利者无法在短时间内完成赎回或调平差价，市场信心就会在延迟中被迅速消耗，恐慌情绪开始扩散。

Ethena 官方回应

Ethena 官方在 10 月 11 日早上 6 点发布声明，表示：

由于极端市场波动与大规模清算，USDe 的二级市场价格出现短期脱钩。但铸造与赎回功能全程正常运作，协议仍维持超额抵押状态。

声明同时指出，永续合约目前仍以低于现货的价格交易，因此协议空头部位的未实现收益（uPNL）正在被实现，理论上使整体抵押比率更高，然而市场的反应显示：即便机制健在，信任却已遭重创。

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总结

这次 USDe 的脱钩事件，揭示了 高杠杆、跨平台关联与集中流动性 带来的系统性风险，在极端行情下，哪怕是设计精密的合成稳定币，也难以承受资金链的连环挤压。未来，若要真正实现稳定币的稳定，除了机制设计，更关键的是流动性分散与风险控制的全面升级 ; 而对投资者而言，这场风暴不仅是一场价格教训，更是对去中心化金融韧性的深刻反思。