Solana 一季度降温：從投機高峰進入重置期

作者：Michael Nadeau，The DeFi Report

編譯：Glendon，Techub News

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在過去一年，Solana 一直是加密貨幣領域投機的首選平台。這種定位為其網路提供了一次無價的「壓力測試」。結果是，其用戶活動、費用、開發者數量和投資者關注度均出現爆炸式增長。

然而，這也使網路在風險偏好消退後極易面臨「降溫」的影響。這種「降溫」效應在第一季度到來。Solana 如今已進入重置模式。本文將分享關於 Solana 網路第一季度表現的全面數據驅動更新，以及我們接下來關注的方向。

運營績效

實際經濟價值

數據來源：DeFi 報告

REV = 基礎費用、優先費用、MEV（Jito 小費）以及用於訪問 L1 區塊空間的投票費用。MEV（Jito 小費）通過質押分配給 SOL 持有者。其餘費用歸屬驗證者，其中 50% 的基礎費用將被銷毀。

Solana 網路在第一季度的總費用為 8990 萬美元——為自 2023 年第三季度以來的最低水平。較上一季度下降 1.4%，同比下降 68%。

作為參考，以太坊 L1 在第一季度的費用為 8200 萬美元。

具體分析如下：

基礎費用：第一季度下降 8.7%，但同比增長 9.4%；

Jito 小費（MEV）：第一季度下降 19.7%，同比下降 72.3%；

優先費用：第一季度上升 23%，但同比下降 68.8%；

投票費用：第一季度下降 44.5%，同比下降 16.4%。

要點總結

Solana 在上一輪周期中是「投機的根據地」（與 Hyperliquid 並列）。網路上最強勁的應用程式（Pump、Axiom、Raydium、Jupiter）均面向散戶交易者，導致鏈上收入具有極強的周期性，並高度依賴投機需求。

該圖表也有助於可視化上一輪周期中投機達到最極端水平的時期：2024 年底至 2025 年初。自該時期以後，Solana 的社會關注度和鏈上活動一直處於下行趨勢。短期內難以看到這一趨勢逆轉。

積極的一面是，Pump Fun 在熊市中表現相對穩健，我們正開始看到新興金融科技公司基於 Solana 構建穩定幣應用（報告後續將詳述）。最終，我們認為 Solana 需要與 Hyperliquid 競爭永續合約交易者，並引領鏈上股權（及其他現實世界資產）的代幣化，以緩解其鏈上用戶群體極端的周期性波動。

實際鏈上收益率

實際鏈上收益 = 支付給驗證者並傳遞給 SOL 質押者的 MEV（不包括運營商付款）。

第一季度的平均實際鏈上收益率（年化）為 0.17%，較上一季度上升 33%，但同比下降 67%。第二季度的增長可歸因於 1 月下旬至 2 月初去中心化交易所的極端波動。

67% 的同比降幅表明，自去年第一季度我們所見的狂熱（當時多位 G20 國家領導人於 Solana 上線模因幣）以來，生態系統中已大量退出投機泡沫。

鏈上總收益率

鏈上總收益 = MEV+ 支付給驗證者並傳遞給 SOL 質押者的協議發行量（不包括運營商付款）。

第一季度總鏈上收益率（平均年化收益率）為 6.7%，其中 89% 來自新發行的 SOL。

本季度，鏈上總收益率上升了 0.25%，但同比下降了 66%。

網路基本面情況

月度 GDP

GDP = 鏈上頂級應用產生的總費用（不含鏈上費用）。Solana 頂級應用在第一季度創造了 4.51 億美元的網路 GDP（是 L1 REV 的 5 倍），較 2025 年第四季度下降了 7%，同比下降了 54%。

十大應用：

Pump Fun（社交/散戶交易）：1.03 億美元（第一季度增長 3%，同比下降 13%）

Circle（穩定幣）：6300 萬美元（第一季度下降 28%，同比增長 105%）

Axiom（交易應用）：4600 萬美元（第一季度下降 24%，同比增長 1829%）

Jupiter（DEX 聚合器及交易應用）：4500 萬美元（第一季度下降 3%，同比下降 45%）

GMX（永續合約 DEX）：3200 萬美元（較第四季度的 16 萬美元大幅增長）

Phantom（錢包）：2900 萬美元（第一季度下降 12%，同比下降 46%）

Raydium（DEX 及啟動平台基礎設施）：2460 萬美元（第一季度下降 26%，同比下降 83%）

Tether（穩定幣）：2050 萬美元（第一季度增長 24%，同比增長 85%）

Jito（交易執行）：1990 萬美元（第一季度下降 19%，同比下降 72%）

Orca（公開 DEX）：1430 萬美元（第一季度下降 34%，同比下降 55%）

作為參考，以太坊 L1 上的應用在第一季度創造了 19 億美元的 GDP（是 Solana 的 4.2 倍）。

要點總結

Pump Fun 第一季度的收入超過了 Solana L1。然而，SOL 目前的估值是 Pump Fun 的 77 倍（按完全稀釋估值計算為 43 倍）。我們認為這其中存在錯位。這就是 PUMP 目前被列入觀察名單的原因。

活躍地址

唯一活躍地址 = 每天至少發起一筆交易的獨立錢包地址。Solana 網路在第一季度平均每日活躍地址為 240 萬個，環比增長 7.5%，但同比下降 4.8%。

SOL 活躍質押

活躍質押量在第一季度增長 1.2%，同比增長 10.8%。截至 2026 年 3 月 31 日，共有 4.264 億枚 SOL 被質押到網路中，佔流通供應量的 74.4%，佔總供應量的 68%。

要點總結

與以太坊不同，SOL 質押量的增加並不會增加支付給驗證者的新增發行量。相反，按照固定的、反通脹的時間表，發行量每年減少 15%，直至降至每年 1.5%。

產生 1 美元營收（REV）的成本

第一季度產生 1 美元實際經濟價值的平均成本為 8.10 美元，環比下降 31%，但同比上升 93%。

為什麼這很重要？

產生 1 美元實際經濟價值的成本上升，表明相對於本季度產生的實際價值，需要更多的發行量（網路通脹）來保障網路安全。這說明第一季度網路成本/運營費用下降速度快於收入下降速度。

作為參考，以太坊第一季度生產 1 美元 REV 的成本為 13.79 美元。

穩定幣

穩定幣供應量

Solana 現在網路上總共有 159 億美元的穩定幣，第一季度下降 2.7%，但同比增長 18%。這占加密貨幣中所有穩定幣供應量的 4.5%，使 Solana 位居以太坊、波場和 BNB 之後。

Solana 平台上的主要穩定幣發行商：

Circle/USDC：90 億美元（第一季度下降 16%，同比下降 11%）。

Tether/USDT：35 億美元（第一季度增長 27%，同比增長 46%）。

Paypal/USDPY：7.2 億美元（第一季度下降 23%，但同比增長 440%）。

Paxos/USDG：9.4 億美元（第一季度增長 8%，同比增長 1021%）。

World Liberty Finance/USD1：8.84 億美元（第一季度增長 670%）。

Solstice/USX：3.55 億美元（第一季度增長 16%）。

我們預計 Solana 將在以下幾個領域看到更多穩定幣創新：

服務於匯款、工資發放、卡/交換手續費的拉丁美洲金融科技公司。幾個有前景的例子包括 Rain、Morse 和 Takenos。

使用穩定幣提供新工資發放解決方案的美國持牌金融科技公司。我們認為這可能會在《Clarity 法案》通過之後出現，並且我們仍然認為最終勝出的穩定幣發行方會圍繞該代幣提供一系列服務。

穩定幣流通速度

有效穩定幣流通速度衡量的是鏈上每美元穩定幣供應量的每日周轉率。該指標過濾掉刷量交易和循環交易等干擾因素，得出真實流通速度，以每日淨美元轉帳量/流通供應量來衡量。該數值上升表明 Solana 網路上的經濟活動增加。

第一季度穩定幣流通速度平均為 0.07，環比下降 69%，但同比上升 29%。

第一季度 0.07 的讀數表明，本季度每天有 7% 的穩定幣供應量發生「周轉」。作為參考，以太坊 L1 在第一季度每天周轉其穩定幣供應量的 2%。

隨著在 Solana 上構建的新興金融科技公司與新法規融合，我們預計未來幾年穩定幣流通速度將穩步增長，並且減少周期性/對「風險偏好」交易/投機的依賴。

代幣經濟學

淨稀釋率

淨稀釋率 = 每日協議發行量減去銷毀的 SOL/流通供應量（年化）。正的淨稀釋率對（未質押的）SOL 持有者具有稀釋作用。

SOL 第一季度的淨稀釋率（年化）為 4.38%，第一季度下降 5.3%，同比下降 7.7%。驅動因素：

SOL 發行量：第一季度 626 萬枚（低於第四季度的 645 萬枚）

SOL 銷毀量：第一季度 67.7 萬枚（高於第四季度的 63.7 萬枚）

淨結果：第一季度新發行 619 萬枚 SOL（年化通膨率 4.38%）

請注意，與以太坊不同，在 Solana 中，質押資產的增加並不會增加 Solana 驗證者獲得的 SOL 數量。這意味著 Solana 上的 SOL 發行量始終在下降（網路預先設定為如此，每年通貨緊縮率為 15%）。

對驗證者/質押者有何影響？

當網路上質押更多的 SOL 時，如果鏈上費用無法彌補差額，質押收益率將會下降。

DeFi

DEX 交易量

該領域包括 11 個公共 DEX 和 9 個私有 DEX。Solana DeFi 內部的故事仍然是私有 DEX 的增長（如今已佔據主導地位）。

第一季度平均（總）DEX 日交易量為 32 億美元，環比下降 32%，同比下降 4%。作為參考，以太坊 L1 級 DEX 的平均日交易量在第一季度為 20 億美元，若包含 L2 級 DEX，則為 36 億美元。

私有 DEX 占總交易量的 60%（19 億美元/天），但第一季度下降 14%。

第一季度公共 DEX 的日均交易量為 13 億美元，比第四季度下降 47%，同比下降 37%。

Solana 上按交易量排名前列的 DEX：

HumidiFi 私有 DEX：每日交易量 6.13 億美元（第一季度下降 55%）。

BisonFi 私有 DEX：每日交易量 5.74 億美元（第一季度增長 614%）。

Meteora 公共 DEX：每日交易量 4.47 億美元（第一季度下降 36%）。

Raydium 公共 DEX：2.98 億美元/天（第一季度下降 69%，同比下降 60%）。

Orca 公共 DEX：每日交易量 2.78 億美元（第一季度下降 41%，同比下降 21%）。

DeFi 流通速度

DeFi 流通速度衡量 DeFi 協議內每一美元的周轉率。當該值大於 1 時，意味着網路每天的交易量超過了 DeFi 協議中鎖定的總價值。第一季度 DeFi 流通速度平均為 0.43，網路以每天 43% 的平均比率周轉其 TVL。該數值環比下降 7%，同比下降 23%。

要點總結

上周，我們指出網路稀釋率是對以太坊最重要的指標。對於 SOL，我們認為 DeFi 流通速度才是最重要的。為什麼？

Solana 的核心理念是「快速 DeFi」。速度和周轉率是網路費用的主要驅動因素。這也是 Solana 的實際收益率在 2024/2025 年持續高於以太坊的原因。我們認為，Solana 的速度最終將使其在風險偏好較高的環境中成為資本的磁石。這使得 SOL 成為一種反應極其靈敏、高貝塔系數的資產。

新交易代幣

新交易代幣 = 在 Solana 啟動平台上創建的代幣數量。

第一季度在 Solana 上總共創建了 300 萬個代幣，較上一季度增長 42%，同比增長 21%。其中，Pump Fun 繼續引領市場，第一季度新增 250 萬個代幣（佔據 85% 市場份額）。Pump Fun 在熊市期間的表現令人印象深刻，並且仍然是 Solana 生態系統內的主要亮點（與私有 DEX 的增長並駕齊驅）。再次強調，該應用在第一季度創造的收入超過了 Solana L1。

公允價值關鍵績效指標

結語

在上一個周期中，Solana 是「投機者的天堂」，同時它吸引的新加密貨幣用戶數量也超過了其他任何區塊鏈。這使得網路能夠：通過產生一些增長最快、最賺錢的加密應用（Pump、Axiom、Jupiter 等），將自身確立為「構建平台」的地位，並對網路基礎設施進行壓力測試（獲得成功）。

如今，雖然開發人員可能不像 2022 年那樣「焦頭爛額」，但該網路無疑正在經歷最新一輪的重置。展望未來，我們看到了可能決定 Solana 在下一次擴張中成功的五個關鍵支柱：

消費者/零售交易應用場景。多年來，加密貨幣原生風險投資機構一直在資助鏈上「遊戲」應用場景。但加密貨幣領域實際上並不存在真正的遊戲。「遊戲」指的是散戶交易。而且，它可以說是加密貨幣領域最有價值的用例。正如報告所述，即便在目前的熊市中，Pump Fun 也一直是 Solana 的一大亮點。團隊現在正專注於改善移動端體驗，使其成為一款主流的社交/交易應用（而非加密貨幣原生桌面終端）。

永續合約市場。Solana 需要在這方面與 Hyperliquid 競爭。值得注意的是，Solana 最熱門的永續合約 DEX（Drift）在 4 月 1 日遭到攻擊，近一半的 TVL 被黑客盜取。這對生態系統是一次重大打擊，因為它本就已經在與 Hyperliquid 的競爭中失去優勢。這現在可能為競爭對手或新的構建者在 Solana 上推出永續合約項目打開方便之門——這一點值得密切關注。

引入傳統金融（TradFi）。要成為「區塊鏈上的納斯達克」，Solana 需要納斯達克的資產。這意味著它需要吸引那些希望將其資產（股票、債券等）代幣化的資產發行方。除了監管之外，找到一個對發行方都有效的激勵機制可能是最大的障礙。這需要一些時間。

成為領先的公共區塊鏈，為使用穩定幣構建金融科技產品的企業提供服務，尤其是在拉丁美洲等新興市場。

繼續贏得「開發者戰爭」。與加密領域的同行相比，Solana 基金會的運營方式類似於一家管理良好的科技公司。因此，Solana 往往擁有更強大的開發者儲備，這是通過一個全球性的「黑客之家」計畫來尋找並幫助開發者加入 Solana。在這個領域的持續組織和投資，對於網路的持續成功至關重要。作為參考，Solana 的全職開發者目前下降了 32%，以太坊則下降了 29%。