「左右互搏」降息術？沃什這招能讓特朗普如願嗎？

當特朗普選擇凱文·沃什（Kevin Warsh）出任下一任美聯儲主席時，市場普遍認為，沃什一定以某種方式讓這位總統相信，他能夠說服美聯儲的其他決策者同意降低利率。

但問題是，怎麼做到？

數月來，一個事實已經非常清楚：在美聯儲 19 位高層決策者中，支持降息的人並不多。與白宮關係最密切的美聯儲理事米蘭一直是呼籲大幅降息的「孤獨的聲音」。

但經濟學家表示，沃什可能正在謀劃一條讓美聯儲官員同意放鬆貨幣政策的路徑：縮減美聯儲的資產負債表。

沃什此前的演講表明，他相信縮減 1 萬億美元的資產負債表對經濟產生的影響，相當於加息 50 個基點。

彼得森國際經濟研究所的研究員喬·加尼翁（Joe Gagnon）表示，沃什將推動美聯儲同事降低短期利率，以抵消這種資產負債表收縮帶來的緊縮效應。

本質上，沃什將一隻手收緊政策，另一隻手放鬆政策。但這樣做確實能讓利率降下來。

「縮減資產負債表，可能確實是沃什用來論證『利率應該更低』的一個論據，」美國銀行全球研究部的美國利率策略主管馬克·卡巴納（Mark Cabana）表示。

沃什一直是美聯儲資產負債表規模的直言不諱的批評者。該資產負債表已從 2008 年金融危機前的不到 1 萬億美元膨脹至如今的超過 6 萬億美元。

美聯儲目前持有 1.6 萬億美元長期美債和 1.9 萬億美元抵押貸款支持證券。這在金融市場中是一個巨大的「足跡」。

「如果你持有抵押貸款支持證券和超長期國債，那麼相對於這些資產本應達到的水平，你正在壓低它們的收益率，」加尼翁表示。

特朗普在美聯儲的主要盟友米蘭，最近恰好公開表態支持這一政策。在一次呼籲美聯儲縮減資產負債表的演講中，米蘭表示，資產負債表縮減帶來的經濟影響「可以通過降低聯邦基金利率來抵消」。

「因此，恢復縮減資產負債表，很可能需要在基準預測的基礎上進一步降低聯邦基金利率，」他表示。

加尼翁曾在加入彼得森研究所之前擔任美聯儲高級職員。他表示，在游說成為美聯儲主席的過程中，沃什可能已經告訴特朗普，他看到了將聯邦基金利率降低 100 個基點的路徑。其中約 50 個基點的降息將來自對資產負債表收縮的回應，而沃什可能會論證，另外 50 個基點的降息可以在關稅和伊朗戰爭導致的更高通脹緩解之後實施。

沃什將於周二面臨關於其利率前景看法的質詢，屆時參議院銀行委員會將舉行聽證會，審議他出任美聯儲主席的提名。議員們將重點關注沃什是否真的會保持獨立性，還是只會按照特朗普的意願行事。

沃什的發言人拒絕置評。

沃什將面臨降息壓力

沃什的參議院確認仍面臨重大障礙，但無論他最終何時接掌美聯儲，他都將面臨來自白宮的巨大壓力，要求他降低利率。

上週特朗普重申了他的主張：利率應該遠低於目前 3.5% 至 3.75% 的水平。

在接受福克斯商業網絡採訪期間，當被問及是否認為利率會在今年晚些時候走低時，特朗普回答說：「等凱文上任了，我就這麼認為。」

他曾開玩笑說，如果美聯儲不大幅降息，他就會起訴沃什。

但許多美聯儲官員表示，在通脹朝著 2% 目標取得進展之前，他們對降息持謹慎態度。伊朗戰爭已將通脹推至兩年的最高水平，這使得官員們更加謹慎。

本·伯南克（Ben Bernanke）在 2008 年擔任美聯儲主席期間開創了資產負債表的運用。在金融危機最嚴重的時候，美聯儲已將利率降至零，但這仍不足以刺激經濟。於是，美聯儲購買了長期美債和抵押貸款支持證券，以幫助降低利率並推動經濟復甦。

近年來，美聯儲曾兩次嘗試縮減資產負債表。第一次嘗試以 2019 年的市場崩盤告終，貨幣市場利率飆升。第二次嘗試始於 2022 年，於去年 12 月較為平靜地結束，但資產負債表規模仍達到 6.6 萬億美元，甚至高於 2017 年的峰值。

加尼翁表示，鮑威爾和他的同事們從未想出一個好的方式來溝通包括資產負債表在內的整體貨幣政策。

美聯儲官員更傾向於將資產負債表計劃放在次要位置。他們經常把它比作「看著油漆變乾」。

「他們說話的方式好像資產負債表是一回事，設定利率是另一回事，他們根本不談兩者之間的相互聯繫，」加尼翁表示。

「資產負債表上的內容確實會影響政策立場，他們應該將其納入整體分析，但他們拒絕這樣做，」他補充道。

自 2008 年開始使用資產負債表以來，美聯儲從未出售過任何資產。相反，它通過等待所持資產到期、然後不再將到期收益進行再投資的方式來縮減資產負債表。

這一策略讓美聯儲留下了大量抵押貸款資產。但讓資產到期後緩慢退出的策略，對抵押貸款支持證券的效果並不相同，因為其中大部分是低息貸款，房主不太可能提前還款，這意味著它們可能幾十年都不會到期。

沃什縮減資產負債表的兩條路徑

美國銀行的卡巴納表示，美聯儲在縮減資產負債表方面有兩個選擇。

第一，它可以宣布在公開市場上出售資產。他表示，這種情況發生的可能性微乎其微。

「出售資產將對金融市場造成極大的破壞。這將收緊金融環境，並導致風險資產價值顯著下降，」他表示。

雖然經濟放緩可能潛在地證明降息是合理的，但代價太高了。

「我認為特朗普根本不會同意這樣做，」卡巴納表示。

在上個月的演講中，美聯儲理事米蘭表示，如果某些證券交易時有盈利，他會支持出售。但卡巴納表示，他認為其他美聯儲官員不會同意。

「如果美聯儲試圖兌現收益，市場將感到非常意外。大多數專家會告訴你，這極不可能。我也會告訴你，這極不可能，」卡巴納表示。

他表示，更可行的選擇是，美聯儲將重點放在資產負債表的負債端——銀行在美聯儲持有的 3 萬億美元準備金。銀行持有準備金，部分是為了滿足 2008 年金融危機後設立的流動性標準。

斯坦福大學商學院金融學教授達雷爾·達菲（Darrell Duffie）表示，對銀行來說，準備金是一種有用的流動性形式。它們是超短期且高流動性的資產。

「當銀行急需資金時，這可以幫助銀行度過流動性危機，」他在布魯金斯學會的一個播客中表示。

美聯儲希望銀行持有充足的準備金。與此同時，達菲表示，美聯儲對自己向商業銀行支付的存款利息金額很敏感，因為這經常被描繪成對銀行的「白送钱」。

「至少對某些人來說——包括國會中的一些人——大型銀行從美聯儲那裡獲得大量利息，這看起來不太光彩，」達菲表示。但他指出，這實際上並沒有什麼成本，因為銀行持有短期國庫券也能獲得同樣多的利息。

克利夫蘭聯儲主席哈瑪克上週三在接受 CNBC 采訪時表示，美聯儲正在努力平衡充足準備金帶來的金融穩定效益與縮小資產負債表帶來的一些聲譽效益。

美聯儲理事沃勒在 2 月的一次演講中說得更為形象：「你不希望銀行每天晚上……在沙發墊子裡翻來翻去找錢。那是極其低效、愚蠢的。」

但降低準備金需求是有極限的。

「如果銀行繼續需求準備金，我們只能將資產負債表縮減到一定程度，」哈瑪克表示。

專門研究美聯儲的研究機構 Wrightson ICAP 的首席經濟學家盧·克蘭德爾（Lou Crandall）表示，央行在探索讓銀行減少持有過多準備金的可能選項方面正在取得進展。

關於改革 2008 年後的流動性規則，已經有過討論——這些規則激勵銀行持有準備金，同時設立項目以確保銀行在需要時能夠獲得緊急資金。

達菲表示，另一個更具爭議的想法是，讓美聯儲對超過一定門檻的銀行準備金支付較低的利率。

「如果我們能找到辦法讓銀行業認為它不需要囤積那麼多準備金，那就能讓美聯儲縮減資產負債表……這對每個人來說都是雙贏，」克蘭德爾表示。

美國銀行的卡巴納表示，如果美聯儲能夠設法降低對準備金的需求，它很可能會堅持通過讓資產到期來縮減資產負債表的計劃。

Janney Capital Management 首席固定收益策略師蓋伊·勒巴斯（Guy LeBas）表示，制定這些需要大量準備金的複雜法規和政策花了 20 年時間，而這些法規的改變「很難預測所有可能的結果」。

「我懷疑這些政策不會很快改變，」他表示。

資產負債表縮小不一定意味著利率降低

雖然沃什可能會論證縮減資產負債表應該會導致利率下降，但一些專家对此持懷疑態度。

「降息 100 個基點的論點雖然大體上說得通，但遠非板上釘釘，」鮑威爾的前高級顧問、現任約翰斯·霍普金斯大學經濟學教授的喬恩·福斯特（Jon Faust）在一封電子郵件中表示。

「為迫切希望降息的特朗普編造一個降息的故事，與說服一個心存疑慮的 FOMC 是完全不同的事情，」他補充道。FOMC 是負責設定利率的機構。

即使這是可能的，改革銀行監管也需要很長時間。這不太可能讓一位沒有耐心的總統滿意。

「我懷疑聯邦基金利率是否能在 11 月中期選舉之前降下來，」福斯特表示。

美國銀行的卡巴納表示，他最終認為，市場不會接受沃什的觀點——即以一種不擾亂金融環境的方式實現的資產負債表縮小，足以證明降息是合理的。

「這很可能是他們會採用的一套推理邏輯。但市場對這種論點將抱有高度懷疑。如果你決定降息，那將增加通脹風險，」他表示。