剛剛深入研究了最新的挖礦報告，說實話，數字相當令人震驚。比特幣礦工目前每挖出一枚幣大約虧損19,000美元。2025年第四季度，加權平均現金成本接近$80K 美元每比特幣，而價格一直在70,000美元左右徘徊。這是不可持續的，行業顯然也知道這一點。

令人驚訝的是他們轉型的速度有多快。我們談論的是在公開挖礦行業宣布的超過$70 億美元的人工智能和高性能計算合約。僅Core Scientific就與CoreWeave簽下了10.2億美元的合約。TeraWulf？128億美元的HPC收入合約。Hut 8簽了一份$7 億美元、為期15年的AI基礎設施租約。這些已不再是副業。

到2026年底，這些公司中的一些可能將70%的收入來自AI基礎設施，而非挖礦。Core Scientific已經達到39%。TeraWulf約為27%。一旦看清利潤率，經濟性就一目了然。AI基礎設施承諾的回報率超過85%，且具有多年的可見性，而比特幣挖礦的哈希價格在2025年3月初創下每秒$28 到$30 的歷史新低。你自己算算。

但真正的問題是他們如何資助這一轉型。有兩種方式：巨額債務和出售比特幣庫存。我們看到數十億美元的可轉換票據。Cipher Digital在11月單獨發行了17億美元的高級擔保票據，這使他們的季度利息支出從320萬美元增加到3,340萬美元，到了第四季度。這是基礎設施規模的押注，不是挖礦規模。

在比特幣方面，礦工已經集體拋售了超過15,000枚BTC，從高峰水平出貨。Core Scientific在1月賣出了約1,900枚價值$175 百萬美元的比特幣，並計劃在2026年第一季度清算大部分剩餘持倉。Bitdeer在2月歸零。甚至最大公開持有者Marathon，持有超過53,000枚BTC，也擴大了出售授權，從整個資產負債表儲備中出售。

這裡有個沒人想談的緊張點：用來保障比特幣網絡安全的礦工，現在卻在出售持倉來資助AI建設。當挖礦不盈利而AI卻有利可圖時，理性的做法就是抽資金離開挖礦。但如果足夠多的礦工這樣做，網絡安全就會縮水。哈希率已經反映出這一點。2025年10月初，網絡峰值約為1,160艾哈希每秒，之後在連續三次負難度調整後，已降至約920 EH/s。

市場正在定價這種分裂。擁有確保的HPC合約的礦工，市盈率為12.3倍未來十二個月的銷售額。純粹挖礦的礦工？5.9倍。市場實際上為AI敞口支付了雙倍的價錢，這進一步激勵他們轉型。

在地理分佈方面，美國、中國和俄羅斯現在控制了約68%的全球哈希率，其中美國在第四季度僅增加了約2個百分點。但巴拉圭和衣索比亞現在也進入了前十的挖礦國家，主要由那裡的大型運營推動。

CoinShares預測，到2026年底，網絡哈希率可能達到1.8 zetahashes，但關鍵是：這取決於比特幣到年底能否回升到10萬美元。目前價格約為72,550美元。如果BTC持續低於80,000美元，哈希價格將繼續下跌，更多礦工將退出。低於70,000美元可能引發更大規模的投降。

像比特大陸的S23系列這樣的新一代硬件，能將能源成本大約降低一半，但部署它們需要資本，而礦工正將資金用於AI。這個行業在進入這個周期時是比特幣的積累者，現在卻以數據中心運營商的身份退出，這些運營商恰巧也在挖礦。這是暫時的還是永久的，完全取決於比特幣的走向。