沃勒行長關於經濟展望的演說

謝謝你，康斯坦斯，也感謝今天有機會與你交流。1 讓我讚揚NABE今年的會議聚焦於經濟動盪，包括人工智慧這一主題，這是我最近經常談論的話題，我也將在明天於波士頓聯邦儲備銀行的會議上再次討論。但今天，我將轉向另一個我知道大家感興趣的話題，美國經濟的展望以及對聯邦公開市場委員會（FOMC）最大就業和穩定物價目標的影響。

在我們一月的會議上，FOMC投票決定維持政策利率不變，此前自九月以來已連續三次降息25個基點。委員會之所以降息，是因為就業增長放緩，且就業面臨的下行風險增加，伴隨著通脹略微升高。在我看來，適當的政策應該忽略關稅對通脹的影響。基礎通脹率接近2％，而勞動市場仍處於風險之中，這些情況促使我在一月支持再次降息，並反對委員會的決定。我認為，勞動市場可能出現重大衰退的風險與較低的通脹風險相結合，值得再降一次，使政策利率更接近中性水平。即使在去年政府關門導致部分數據缺失的情況下，這也是一些FOMC同事投票暫停的原因，我個人認為，風險偏向進一步放鬆政策。

自那次會議以來，我們收到了相當多的經濟數據。尤其是，一月的就業報告遠超我和大多數預測者及市場參與者的預期。在深入探討貨幣政策的影響之前，讓我們將此視為一些令人欣慰的好消息。根據最新更新的去年薪資數據，初步估計，美國經濟在一月創造的就業崗位數量超過了前九個月的總和。許多工人在就業率較低的勞動市場中努力尋找新工作，因此這一招聘的回升對他們來說是幸運的，也暗示著勞動市場的風險已經減少。其他數據顯示，基礎通脹率接近2％。

綜合來看，這些數據是積極的，但尚不足以確定勞動市場已經站穩腳跟，也不足以明確貨幣政策的適當設定。一個月的好消息並不代表趨勢，但一年則不同，2025年是就業創造極為疲弱的一年——自2002年以來，除了經濟衰退外，最弱的一年。我們還不知道這次就業創造初步估計的反彈是信號還是噪音，直到獲得更多數據。幸運的是，在3月17日和18日的下一次FOMC會議之前，我們將獲得2月的就業和通脹數據，以及更多有關職位空缺和零售銷售的資料。如果這些數據支持一月勞動市場改善並在二月持續，並且在向2％通脹目標邁進方面取得進展，這可能會使我的展望變得更為積極，我對適當貨幣政策的看法也可能偏向暫停，這一點我稍後會詳細討論。

但即使通脹持續向2％邁進，如果新的勞動數據削弱了反轉的想法，而是指向像2025年那樣的持續疲弱，那麼也可能有充分的理由進一步降低政策利率，我也會闡述這一觀點。

在這些情況的基礎上，讓我們談談截至今天的情況。整體經濟活動一直保持穩健增長。週五，我們收到了2025年第四季度實質國內生產總值（GDP）增長的預估值，年率為1.4％。消費者和企業的購買，通常稱為私人國內最終購買，增長了2.4％。去年政府關門減緩了第四季度的增長，但可能也推動了2026年第一季度的增長，兩者都約增加1個百分點。平滑這些影響後，我預計這六個月的實質GDP將超過2％，企業和家庭支出都將持續穩健。

週五最高法院裁定推翻去年徵收的部分進口關稅，可能對支出和投資產生積極影響，但這一影響的大小和持續時間尚不清楚。政府計劃用其他法律重新徵收部分關稅，但對於關稅將持續到何種程度，仍存在相當不確定性。

目前，商業調查顯示一月活動有所回升。製造業產出上月增長0.6％，為近一年來最強的數據。製造業供應管理者也報告了產出增加。調查反映出多方面的擴張——庫存、新訂單、供應商交貨、產出和就業都在增加。在服務業，佔商業產出大部分的採購經理人報告活動連續第19個月增加。這些都是好消息，應該有助於本季度GDP的增長。儘管如此，去年商業投資主要來自數據中心建設和相關投資——這仍是經濟的一個較狹窄部分，並不能代表整體經濟活動。

家庭支出數據相當穩健，但也顯示出一些疲軟跡象。個人消費支出（PCE）增長從2025年第三季度的3.5％放緩到第四季度的2.4％，仍屬於堅實的支出增長。

我與零售商交談時，他們仍然報告高收入消費者的支出保持韌性，而低收入和中等收入的顧客則開始減少支出或轉向較低價的商品和服務。2025年股市的強勁漲幅提升了高收入家庭的財富，應該會支持他們在2026年的支出，但對低收入家庭幾乎幫助不大。最高收入的20％家庭佔支出的35％，他們的股票持有比例更高。研究顯示，他們較少受到價格上漲或經濟放緩的影響。相比之下，收入最低的60％家庭只持有股票的15％，但佔支出總額的45％。我還聽說，這些家庭的購物頻率增加，但每次購買的商品較少。更多的購物次數聽起來不錯，但較少的購買可能意味著他們感受到經濟壓力，這種行為可能預示著可自由支配支出的削減。

正如我去年十月演講中所說，我擔心最近的堅挺支出可能由股票資產豐厚的家庭推動，掩蓋了依賴較低和中等收入家庭的支出疲軟。2 對於這些家庭來說，支出高度受他們對勞動市場的看法影響，讓我來談談這個。

一月的就業報告包括了年度修正，影響了2025年整年的就業數據，調整了我們對2026年勞動市場的看法。正如預期，數據被向下修正，將2025年從一個就業創造較弱的年份，變成除了經濟衰退外，數十年來最弱的年份之一。全年新增就業為181,000個，平均每月約15,000個。但實際上，2025年情況更糟，因為即使經過修正，從4月到12月的就業數據仍可能存在向上的偏差，而這些偏差的修正要到2027年才會完成。3 考慮到這些即將到來的修正，顯然，美國的就業人數在2025年可能出現了下降，這是自1945年以來，除了經濟衰退外，第三次出現這種情況。毫無疑問，去年淨移民的下降大大降低了勞動力增長，也降低了反映健康勞動市場所需的新崗位數量。然而，去年勞動力增長了290萬人，而就業增長則少得多。

目前，關於低招聘、低解僱的勞動市場已經有很多討論。較低的裁員率意味著招聘放緩並不像看起來那麼糟。儘管如此，我仍然認為，2025年幾乎零的淨就業創造表明勞動市場疲弱且脆弱，這是理解我們一月收到的數據的重要背景。

在就業報告前一周公布的勞動數據也顯得黯淡——職缺與勞動流動調查（JOLTS）顯示職缺大幅下降，ADP的就業數據也顯示一月招聘乏力，就業增長僅為22,000。因此，當就業數據顯示就業總數增加了130,000，私營部門的就業增長更達172,000，這是一個令人欣慰的驚喜。即使在前兩個月數據向下修正的情況下，三個月的平均就業增長仍為73,000，超過了目前的盈虧平衡點預估。而失業率上月也有所下降，儘管仍高於一年前。這份報告明顯向上驚喜，暗示勞動市場可能正在轉折。

但我們能從這份就業報告中獲得多少未來勞動市場健康的信號？我擔心這份報告可能包含較多噪音而非信號。首先，就業增長集中在少數幾個行業，主要是醫療保健和建築，這些行業約佔總就業的20％左右。醫療和社會援助行業佔了近125,000個新增崗位，而建築業的增長可能受到上月天氣較暖的影響，因為調查期間正值該行業的旺季。許多其他行業則失去了工作，這與2025年的情況更為一致。這一切都不表明整個勞動市場正朝著更堅實的方向發展。

其次，過去幾年一月的初步就業數據都經歷了較大幅度的向下修正，這種情況似乎也在現在重演。與勞工統計局報告的172,000增幅相比，ADP報告的數字只有22,000，Revelio估計一月僅新增3,000個私營部門崗位。另一家外包公司Challenger Gray and Christmas的裁員公告數量達到108,000，是自2009年以來一月裁員最多的一次。這些私營數據與初步就業數字之間的矛盾，讓我擔心這份就業報告可能包含較多噪音而非信號。

不要誤會——我仍認為官方數據是金標準，對一月的數據持積極看法，這是轉折的非常鼓舞人心的跡象。但我再次強調，一個月的數據並不能代表趨勢，尤其是在2025年那樣疲弱的勞動市場背景下。由於一月數據存在不少不確定因素，我需要等到3月6日公布的二月數據，才能對勞動市場是否反彈做出判斷。二月數據將包括一月的第二次估算，以及是否好消息得以延續的指標。

現在讓我們談談FOMC的2％通脹目標。1月的整體消費者物價指數（CPI）通脹低於預期，部分原因是能源價格下降。然而，剔除波動較大的食品和能源價格後，核心CPI通脹上升了0.3％，比上一年同期上升了2.5％。根據目前所知，FOMC所瞄準的PCE通脹率估計在一月高於CPI通脹，約為過去12個月的2.8％，而核心PCE則約為3％，是未來通脹的更好指標。我們將在2月27日公布生產者物價指數後，對一月的PCE通脹有更清晰的了解。

過去幾個月，PCE通脹逐漸上升，明顯高於FOMC的2％目標，但一個關鍵因素是關稅的估計影響。我認為，現在普遍認為關稅升級並未影響長期通脹預期，因此只會暫時推升通脹，而非持續的通脹壓力。因此，我估計我所稱的基礎通脹——不包括關稅影響的通脹——接近FOMC的2％目標。

兩個問題是：關稅的影響會有多大？持續多久？在2025年，關稅帶來的通脹效應往往比預期的要小，部分原因是關稅的最終規模被向下調整。然而，我也懷疑出口商和進口商在維持市場份額和客戶方面，承擔了相當一部分成本。有許多傳聞稱，企業在2025年一直在控制價格，但在合同重新簽訂的1月，計劃提高加價幅度。然而，我們沒有看到CPI數據中預期的那樣大幅度的價格跳升，也很難相信2月會成為“新一月”，用來重新設定合同價格。因此，這個說法似乎站不住腳。

展望未來，現在有一個問題是，週五最高法院的裁決可能如何影響短期內的價格上漲。也許企業會降低價格，因為與關稅相關的投入成本下降；或者，如果政府迅速用其他法律重新徵收部分關稅，價格可能不受影響。現在還不清楚。無論如何，因為關稅只會暫時影響通脹，這也是我在制定政策時考慮的基礎——即基礎通脹。我認為，傳統的中央銀行智慧是“穿透”關稅的影響。當關稅上升時我這樣做，當它們下降時我也會如此。因此，這次裁決不太可能對我對政策立場的看法產生重大影響。

我們將在3月11日獲得2月的CPI數據，距離下一次FOMC會議只有一週，連同2月的就業數據，將是我判斷貨幣政策立場的重要依據。假設基礎通脹持續表明我們接近2％的目標，關鍵將是我對勞動市場的看法。如果2月的勞動數據與一月最初報告的較強就業創造和低失業率一致，表明勞動市場的下行風險已經減少，那麼維持FOMC的政策利率在目前水平並觀察通脹和勞動市場的持續進展，可能是合適的。但如果一月的好消息被修正或在二月消失，那麼這將支持我在上次FOMC會議上的立場，即將政策利率降低25個基點是合適的，並且應在三月會議上實施這一降息。

就目前情況而言，我將這兩種可能的結果評為幾乎是硬幣兩面。不能忽視2025年就業創造的疲弱，出於我之前提到的原因，如果強勁的1月數據最終被證明是噪音而非信號，也不足為奇。但同樣如我之前所述，經濟活動的數據一直比就業數據所顯示的疲弱更為強勁。因此，我不能排除勞動市場數據已經轉向更為堅實的可能性。隨著我們獲得更多數據，我將能夠判斷我們處於哪種情況，並能更有意識地決定貨幣政策的適當設定。

1. 此處表達的觀點是我個人的，並不一定代表我在聯邦儲備委員會或聯邦公開市場委員會的同事們的立場。返回正文

2. 參見Christopher J. Waller，《在數據矛盾中降息》，演講，2025年10月16日。返回正文

3. 我的預估修正是基於目前公布的就業人數與季度就業和工資普查（QCEW）數據之間的差異，該數據用於基準目前可用的2025年第二季度就業數據。返回正文

i. 註：2026年2月23日，第5頁的數據已修正，正確的句子應為：“考慮到這些即將到來的修正，很明顯，美國的就業人數在2025年可能出現了下降，這是自1945年以來，除了經濟衰退外，第三次出現這種情況。”