私募信貸鐵索連環：摩根大通下調抵押品估值之際，Cliffwater330億美元基金贖回告急

私募信貸市場正遭遇「雙向擠壓」，一端是銀行對行業回購式融資更謹慎，另一端是大型基金贖回壓力升溫，流動性與新增放貸能力同時承壓。

據英國《金融時報》援引知情人士稱，摩根大通已下調部分私募信貸投資組合貸款的估值，這些貸款是基金向該行融資時的抵押品。

相關調整未觸發保證金追繳，但將限制摩根大通未來基於這些抵押品向私募信貸機構提供的資金規模，等同於收緊行業外部槓桿。

與此同時，彭博援引知情人士稱，Cliffwater LLC旗艦私募信貸產品Cliffwater Corporate Lending Fund正面臨超過7%的贖回請求，超過其按季度回購份額的常規上限。

在AI衝擊軟體的擔憂下，市場對私募信貸底層貸款質量與估值透明度更為敏感。資金外流與融資收緊的疊加，已開始反映在上市資管平台的股價表現上，並促使部分機構採取限贖或動用內部資金應對贖回。

摩根大通率先收緊，估值減記預防性壓縮信貸額度

據《金融時報》報導，摩根大通已告知多家私募信貸放貸機構，其對部分貸款抵押品進行了估值下調，這將直接降低相關基金可從該行獲得的回購式融資額度。此舉是「預防性」減少可用信貸，而非在違約或利息缺付後被動觸發，因此並未引發保證金追繳。

報導顯示，被下調估值的貸款主要指向軟體公司資產。摩根大通首席執行官Jamie Dimon在上週該行槓桿融資會議的閉門交流中對投資者表示，銀行在以軟體資產為抵押的融資上將更為謹慎。

摩根大通商行及投行業務聯席CEO Troy Rohrbaugh則在2月公司更新會議上對分析師稱，該行在私募信貸風險上「相較同業更保守」，並表示「隨著世界更動盪……這種結果是預料之中」「我很驚訝人們會驚訝」。

與部分同業做法不同，《金融時報》稱摩根大通在私募信貸融資協議中保留「隨時重估資產」的權利，而多數銀行通常需要出現觸發條件，例如利息支付出現問題。

Cliffwater贖回請求超7%，執行「5%還是7%」尚未決定

彭博援引知情人士稱，Cliffwater Corporate Lending Fund資產規模約330億美元，目前贖回請求已超過7%。

該產品為區間基金結構，若投資者贖回申請達到閾值，基金必須每季度回購最多5%的份額；當贖回超過5%時，管理人可酌情將回購比例提高至最多7%。

知情人士表示，贖回窗口將於周二關閉，Cliffwater尚未決定最終以5%上限執行，還是上調至7%。

Cliffwater由Stephen Nesbitt創立。彭博稱，該公司近期也在更廣泛的行業撤資潮中承壓。Cliffwater則反駁市場對底層資產質量的擔憂，認為拋售更多由情緒驅動而非基本面。

標普全球評級（S&P Global Ratings）在去年11月給予該基金A級，理由包括分散度較高、槓桿水平相對較低，並提到其資產質量與現金流表現較強。

軟體資產與AI擔憂成為共同焦點，估值分歧加劇

兩條壓力線索在「軟體貸款」上交匯。《金融時報》指出，**摩根大通此次下調估值的貸款與軟體公司相關，市場認為這些資產可能更易受到AI浪潮衝擊。**與此同時，彭博也提到，投資者對私募信貸的擔憂之一正是對可能被AI擾動的軟體公司的敞口。

《金融時報》同時寫道，今年公開市場的軟體股票與債券價格大幅下跌，而私募信貸機構通常持有貸款至到期，並未同步大幅下調帳面估值。私募放貸機構則稱企業軟體公司仍在成長，並預期貸款將繼續表現良好，因為投資者會為借款人提供支持。

在這一背景下，傳統銀行對抵押品的更主動重估，可能放大「公開市場價格信號」與「私募估值穩定性」之間的張力，並透過回購式融資額度影響私募信貸的放貸節奏。

贖回與限贖擴散，壓力傳導至管理人股價

**私募信貸資金外流並非個例。**彭博稱，黑石上週將其HPS Corporate Lending Fund的提款限制在5%，因投資者擬贖回金額接近該水平的兩倍，這是近期動盪開始以來，主要私募信貸管理人首次在永續型產品上實施限贖。

作為對比，黑石幾天前允許其旗艦基金BCRED出現創紀錄的7.9%份額贖回，並透過約1.5億美元的高管自有資金與約2.5億美元公司資金來對沖流出。

二級市場同樣出現反饋：Blue Owl Capital股價今年已下跌37%，Ares Management下跌33%。在贖回壓力與融資端收緊同時發生時，投資者對私募信貸平台的成長預期與利潤韌性更易被重新定價。

槓桿資金邊際收緊，或壓縮私募信貸「放貸與回報空間」

《金融時報》指出，私募信貸行業成長的一部分由受監管銀行提供的槓桿所支撐，這類資金對將回報抬升至高收益債或槓桿貸款基金之上至關重要。包括摩根大通、富國與美銀在內的銀行均向行業提供大量融資。

同時，私募信貸機構的募資能力在近年顯著增強。《金融時報》稱，自2020年底以來，私募信貸公司從富裕個人投資者處募集約4000億美元資金，並從機構投資者處吸引更多資金，在數十億美元級別的槓桿收購融資中與銀行競爭。

在此框架下，摩根大通透過下調抵押品估值來收緊對私募信貸的「後端槓桿」，叠加Cliffwater等產品贖回超閾值，意味著行業在資金來源與資金去向兩端都更依賴流動性管理，投資者也將更關注贖回機制、估值方法與抵押品再定價的聯動效應。

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