全球股票折扣與美國股票折扣

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早安。為了重新點燃對人工智慧與就業的擔憂，支付處理公司Block昨日宣布計劃裁員超過40%的員工，理由是使用AI工具提高了生產力。股價盤後上漲20%。無論你對AI長期對經濟的影響有何看法，很明顯資訊處理行業正在變革。請通過電子郵件聯繫我們：unhedged@ft.com。

估值

天啊，看看韓國股市：

Kospi在兩個月內漲了50%，在過去一年內漲了150%。我想不到另一個主要股市曾經如此快速上漲。在這個光輝的夏季之前，冬天來得很長：德意志銀行的Jim Reid指出，按通脹調整後，Kospi去年九月才回到1989年的高點。這一漲勢得益於良好的經濟增長、公司治理改革以及對半導體產業的壓倒性曝險——三星和SK海力士佔市場的一半（未對沖在去年十一月討論過這三個因素）。

不可避免地，該指數變得更加昂貴。其預期市盈率從九倍升至十七倍，僅用了一年時間。Reid管理一個偏向低估值指數的模型投資組合，與全球平均水平相比，偏向便宜的指數，遠離昂貴的指數。Kospi現已從便宜轉向昂貴。“從長遠來看，估值最終會佔上風，因此這一轉變值得注意，”他寫道。未對沖同意這一點，這個評論也讓我們開始思考。我們曾經大量討論全球股市相較於美股的估值折扣。在全球股市相對表現良好的時期，這些折扣情況如何？結果如下：

新興市場股票已經失去大部分估值優勢，但歐洲（Stoxx 600）、英國（FTSE 100）和日本（Topix）的折扣仍然很大且相對穩定，而新興市場的折扣則有所收窄。這對長期投資者來說，是一個再平衡的機會——尤其是那些相信由AI推動的從科技股轉向“傳統”產業的輪動是真實的投資者。標普500仍有三分之一是科技股。例如，Stoxx 600的科技股佔比約7%，其最大行業是工業和醫療保健。正如我的同事Leo Lewis最近指出，日本也充滿了抗AI的股票。

但還有另一種或許更具吸引力的再平衡方式：美國的小型和中型股。以下是它們的折扣情況：

美國小型和中型股相較於大型美股的折扣可能在絕對值上較全球指數少——約20%對30%左右。但從歷史角度來看，如上圖所示，它們更便宜。在科技股在疫情後狂熱之前，小型和中型股曾以部分甚至高於大盤的價格交易。這在全球指數中從未出現過。而且，小型和中型股具有抗AI的特性；中型股指數中有四分之一是工業股。未對沖仍然看好這些股票。

10年期國債：在嗅探風險嗎？

本月10年期國債收益率出現了相當明顯的下行：

這不僅僅是由於通脹預期降低。在收益率下降的25個基點中，有15個基點來自實際收益率（由通脹指數債券作為代理）。同時，收益率曲線也明顯變平——10年期與2年期國債的收益率差縮小了14個基點。

這裡傳達的訊息是什麼？

法國巴黎銀行的Calvin Tse認為，國債正在反映一種地緣政治風險溢價，主要由對中東衝突的擔憂推動。今年布倫特原油從61美元升至71美元，這也解釋了收益率曲線的平坦化：對於更高通脹的擔憂使短端收益率被固定，而由於供應驅動的油價上漲威脅經濟增長，長端收益率則上升。

長期讀者會知道，這個專欄通常對特朗普的威脅持輕視態度。市場通常也是如此。但Tse認為，在特朗普在委內瑞拉的成功冒險之後，市場已經開始將美國在距離伊朗打擊範圍內增兵的可能性視為不僅僅是舞台劇。

Tse補充說，期權偏斜——長期國債的看跌和看漲期權的相對定價——也反映了一些風險厭惡。通常，買入長期國債的看漲期權比看跌期權便宜，但最近這兩者的價格已經趨於一致，這在恐懼和動盪時期常會出現。

這份電子報的長期利率專家Ed Al-Hussainy提醒不要過度解讀這一變動。但他指出，這可能反映了從科技股轉向“價值”板塊的趨勢。“從投資組合的角度來看，當你從成長股轉向價值股時，你會縮短投資組合的久期（利率敏感性），因此，通過購買長期國債來增加一些久期是合理的。”

在市場迷霧重重的時刻，我們將持續關注國債市場的進一步動向。

一個值得一讀的文章

哎呀。

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