美元2026年下跌：比結構性更具周期性

( MENAFN- ING ) 美元在歷史上真的「疲弱」嗎？

** 長期標準下並非如此。** 雖然一直有人說美元疲弱，但以歷史標準來看，它仍然非常強勢。衡量美元整體水平的最佳方法之一是觀察一個經過相對消費者物價水平調整的貿易加權貨幣指數——也就是所謂的「實質」而非名義匯率。

根據聯準會對26個貿易夥伴的美元指數衡量，去年美元的抛售僅略微觸及自2011年以來約45%的反彈。難怪去年投資者相信馬阿拉-拉戈協議會削弱美元，因為華盛頓試圖為美國製造商打造一個公平的全球競爭環境。

總而言之，美元並不特別疲弱，若有必要，還可能進一步下跌。

我們才剛剛開始：廣義、實質、貿易加權美元指數將進一步走低 投資者是否在調整美元避險比率？

** 是的，但僅是逐步進行。** 外匯避險，亦即投資組合經理管理貨幣風險的行為，是一個非常重要的外匯流動。去年四月美元大幅抛售，以及隨後美國資產市場的韌性，讓人更加關注買方的貨幣避險角色。當時，這在一份 BIS 研究中有所提及，顯示亞洲投資者扮演了重要角色——儘管聯準會主席鮑爾似乎不同意該報告的結論。

我們同意該報告的發現，即高美元避險成本使投資者的美元避險比率偏低，儘管值得注意的是——就 EUR/USD 避險水平而言——去年初投資者的避險程度相對較低。當時的共識是，隨著關稅對美國貿易夥伴貨幣的影響逐漸顯現，美元將保持強勢。事實證明這個預測偏離了實際。

丹麥央行提供的最新數據顯示，去年底本地退休基金和資產管理公司在外匯避險方面的比率為72%。2026年1月的數據將於三月初公布。我們的基準假設，聯準會將在未來幾個月內進行50個基點的降息，而歐洲央行保持不變，這將進一步縮小美元避險成本，預計到年底美元避險比率將提升至約74%。換句話說，美元的賣出將持續增加。若轉向80/82%的超額避險比率，則不在我們的基準預期內，且可能需要對美元失去更大信心。

丹麥退休基金美元避險比率 美元作為避險資產的聲譽是否受損？

** 是的，美元作為避險資產的價值已大幅下降**，較2024年有所削弱。在圖表中，我們用彭博美元指數與美國股市三個月相關性與美國10年國債收益率之差來衡量美元的避險價值。該指數越負，美元越具避險功能，因為它對股市拋售和長期國債收益率上升反應正面。這裡有兩個重點：

美元的避險價值已部分喪失，但尚未完全消失。如果只看與標普500的三個月相關性，數值為-0.25：較歷史標準較少負，但仍具有統計意義。

相關性具有循環性。圖表顯示，美元多次失去作為避險貨幣的吸引力。我們需要謹慎判斷，這次的轉變是否為結構性變化，而非循環性。

美元的避險地位

彭博美元指數與標普500的三個月相關性減去與美國10年國債收益率的相關性（每日變化）

外國人是否在拋售美國資產？

** 沒有。** 私人投資者——佔美國證券外國持有量的80%以上——仍然高度活躍。他們的淨購買額從2022-24年的平均每年1.0兆美元（每月880億美元）增加到2025年的1.5兆美元（每月1,280億美元），主要投資於股票、國債和公司債券。因此，外國持有的美國證券市場份額已逐步從2020年的低點回升，至2025年9月約達20.2%，為十年來最高水平。除非發生大規模拋售，美元的疲弱更可能是循環性。

相較之下，官方外資（中央銀行、政府、主權基金）則持續維持其美國資產曝險，自2020年以來美元持倉大致持平。這仍顯示出謹慎態度，但較2020年前的拋售期已有改善。不過，官方投資者在外國投資者中的能見度正逐漸降低。

外國投資者——多為私人——仍然是美國股票和國債的買家 如果中國拋售，會有影響嗎？

** 如果速度大幅加快……** 中國（連同香港）持有約1.8兆美元的美國證券，僅佔所有外國持有的5%。雖然中國的年度淨銷售額已從2023年的360億美元增加到2025年的1,450億美元，但目前影響有限。

** ……但歐洲更為重要。** 歐洲持有17.1兆美元，佔外國持有的47%，並且一直是淨買家，2022和2023年的年度淨購買額約為0.6兆美元，2024年增至0.8兆美元，2025年達到0.9兆美元。這些資金流入已超過中國逐步減持的規模，使歐洲投資者行為成為美國市場的關鍵轉折因素。

另一個複雜因素是最終投資者的透明度下降：過去四年，每年有0.3-0.8億美元（佔年度外國淨流入的60%）來自歐洲（比利時、愛爾蘭、盧森堡、瑞士）、亞洲（新加坡）和加勒比地區的國際金融和保管中心。這使得歸因變得困難，也凸顯國家層級的 TIC 流動可能掩蓋了實際的投資來源。

中國的拋售被歐洲的強勁買盤所抵消，但透明度下降 全球去美元化是否在加速？

** 尚未**——** 至少目前尚未。** 在美元在全球資產、負債、市場交易和交易中的主要結構性指標上，自2024年以來並未出現全面惡化。在多個領域，2025年甚至出現了再美元化的跡象。最新的 IMF COFER 公布的數據（涵蓋2023年第三季度全球外匯儲備的100%）顯示美元佔比為56.9%，略高於2024年底的匯率調整後水平（主要受匯率波動影響，可能不反映央行實際行為）。

在場外外匯交易中，美元佔比在2025年中報告為86.8%，也是匯率調整後的回升，較2024年有所改善。其他指標中美元佔比的增加並不支持去年美元疲弱反映的根本信心喪失。

美元全球份額的演變

展望未來，美元作為儲備、負債或結算貨幣的角色變化將是緩慢的，並且需要私營部門的同步轉變，而不僅僅是央行的儲備變動。預計2026年全球央行儲備將增加約0.7兆美元（IMF WEO），其中一半來自新興亞洲，官方投資者對美元持謹慎態度，主要指標美元份額可能會持續下降，符合長期趨勢——但這並不一定代表結構性侵蝕。

關於去美元化的傳聞和一個值得關注的重要因素是，過去四年中，SWIFT的貿易融資部分中人民幣的份額增加了四倍，達到8.3%，同時中國也在加強與多個合作夥伴的貿易聯繫，並發展自己的支付基礎設施。

美元走軟是否意味著美國前景惡化？

** 不。** 美國例外主義的概念是一把雙刃劍。它是美國吸引力與全球其他地區之間的權衡。自去年下半年以來，全球經濟「韌性」的主題逐漸形成，投資者開始布局自2020年新冠疫情、俄羅斯入侵和關稅等衝擊以來的首次同步擴張。

這種全球樂觀情緒促使資金流入新興市場等順周期機會。追蹤兩個最大新興市場股票ETF的資金流，顯示累計流入達到十多年來的最高水平。這些資金流入新興市場通常與美元走弱相關。這並不代表美國前景在惡化，而是因為，長時間以來，海外市場出現了更具吸引力的投資機會。這一主題與美元溫和下跌的趨勢一致。

投資兩個最大新興市場ETF的資金流

DXY 與 IEMG 和 VWO 新興市場股票ETF的資金流

外國對美國國債需求減弱的跡象是什麼？

除了實際的資金流數據外，還有四個值得關注的指標：

一個 擴大的掉期利差，理論上是因為拋售國債導致收益率相對於 SOFR 利率上升。這很難與一般的直接拋售區分，但可以作為一個信號。

顯著的 曲線陡峭化，無論是5/10年期還是5/30年期。這裡的想法是，短端受到聯準會利率的保護，而較長期限的收益率則被脫鉤，更容易受到拋售壓力。當然，這也是一個需要解釋的問題。

也有拍賣數據值得關注。所謂的“ 間接投標”是官方部門（通常是央行）參與的部分，但這並非最佳指標，因為央行還有其他參與方式。不過，我們仍應留意任何間接投標的崩潰，這可能是（外國）官方部門拋售壓力的徵兆。

如果出現破壞市場穩定的 外國拋售，通常會在市場運作中反映出來。更寬的買賣價差和/或較小的交易規模可能是典型跡象。這部分應在彭博美國政府證券指數等指標中有所體現。 美國30年國債拍賣的間接投標 什麼情況會證明我們錯了？

什麼情況會引發美元的更大結構性拋售？我們並不認同歐洲投資者會在沒有充分理由的情況下大規模撤出美國資產的看法。這個群體是由預期回報驅動，而非政治因素。

除非美國真的推出資本管制，否則今年可能最關鍵的是聯準會的獨立性。聯準會的獨立性是全球金融穩定的基石，如果被認為不當降息，我們可能會看到美元的崩盤。這將體現在美國實際利率再次轉為負值。

另一個風險來自美國財政狀況。持續的巨大赤字和國債發行量增加，可能進一步削弱美元的「安全」支柱，若同時外國參與度降低，則更可能引發美元的結構性重新定價。

負的實質利率將對美元產生沉重打擊 如果你預期美元週期性下跌，預計會跌多遠？

我們對美元的基本預期是2026年剩餘時間內偏空。由於較低的短端利率（預計今年將降兩次聯準會利率）以及下半年美國經濟增長放緩，我們認為美元避險將保持良好，並且預計歐元區數據將表現良好，推動 EUR/USD 上升。

我們預計今年美元的跌幅不會像2025年那樣大，但美國的風險——從股市估值到財政和政治風險（尤其是中期選舉前）——仍使美元面臨下行風險。我們預計年底 EUR/USD 將達到1.22。

我們的 EUR/USD 基準與波動率錐的比較

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