財說| 益方生物A+H兩地上市，僅能解燃眉之急

日前，益方生物正式向港交所递交上市申请，计划构建“A+H”兩地上市平台。值得注意的是，這家公司同期披露的2025年度業績預告卻為這一進程蒙上陰影。

益方生物預計2025年收入3724.52萬元，歸母淨利潤虧損約2.92億元。2025年是公司雙產品上市的商業化元年。儘管兩款核心產品貝福替尼與格索雷塞均已納入醫保目錄，但不足4000萬元的年收入數據表明，公司在“借船出海”模式下的終端分成獲益能力遠低於市場預期。

商業化困境

益方生物2025年全年3724.52萬元的收入水平仍在科創板“營收1億元”的敏感線之下，更與貝福替尼與格索雷塞雙雙上市的商業化預期形成落差。這兩款核心產品“淨權益”較為微薄，意味著其在終端市場的放量轉化率不高。

究其原因，是益方生物對合作夥伴高度依賴的商業模式。貝福替尼與格索雷塞的商業化權益分別授予了貝達藥業與正大天晴，公司僅收取首付款、里程碑款及特許權使用費。

益方生物對界面新聞記者表示，“由於技術授權和技術合作收入的構成在不同年度存在一定差異，相關收入規模存在波動屬於正常情況。”

收入不及預期直接導致了虧損規模的剛性擴大。益方生物預計2025年歸母淨利潤虧損2.92億元，較2024年的2.40億元虧損進一步擴大，扣非後淨虧損更是超過3.04億元。商業化收入不僅無法覆蓋高昂的研發投入，甚至難以攤薄基本的營運費用，公司盈虧平衡點的到來時間被大幅推遲。

面對持續擴大的虧損，研發投入的“性價比”開始受到市場審視，益方生物似乎也暫時收縮研發強度。公司2025年前三季度研發費用降至1.90億元，同比減少了近1億元，但絕對值仍是同期營收的6倍。

此外，合作夥伴的商業化推廣力度與優先級調整，構成了益方生物收入端不可控的外部變數。雖然合作方均為國內頭部藥企，但公司無法直接控制行銷資源的分配。

從2025年的狀況來看，激烈的市場競爭下，合作夥伴可能並未將兩款產品作為推廣重點，或者終端銷售遇到了價格戰等實質性阻力。這種“將銷售權讓渡”的輕資產模式，雖然降低了自建銷售團隊的直接成本，卻讓益方生物在現金流獲取上處於被動的地位。

資金需補充

在虧損擴大的同時，益方生物現金儲備持續損耗。

截至2025年9月30日，益方生物帳面現金及現金等價物餘額為6.70億元，較上年同期的7.40億元進一步縮水。考慮到前三季度經營活動現金流量淨額為-1.60億元，現有的資金儲備僅能維持公司約2～3年的正常運營，且這尚未計入兩款核心藥物全球III期臨床即將帶來的開支高峰。

昂貴的後期臨床試驗成本與資金儲備之間，存在期限錯配風險。益方生物介紹，本次港股IPO募集資金將重點用於D-0502與D-2570的臨床推進，這兩款藥物均處於資金消耗最大的註冊臨床階段。此前投資者交流紀要顯示，益方生物D-0502已在國內開展三期臨床，D-2570也啟動了銀屑病三期試驗。

益方生物赴港上市在戰略上是一次基於資金鏈安全的“防禦性融資”。公司業績預告披露的虧損現狀表明，依靠自身造血來支撐後續研發已不現實，而A股科創板的再融資窗口對虧損企業並不友好。因此，打通港股融資通道成為防止流動性枯竭的關鍵一招。

醫藥分析師陳砺對界面新聞記者表示，“在現金流安全墊逐漸變薄的背景下，益方生物急需通過港股IPO籌資，以確保核心管線不會因資金鏈斷裂而被迫中斷或出售，這種融資緊迫性可能迫使公司在發行定價上做出妥協”。

同時，“借船出海”的商業模式在現金流控制權上的弊端，進一步加劇了益方生物的資金周轉壓力。這家公司依賴合作夥伴結算里程碑款與分成，使其回款周期受制於人的流程與意願。若合作夥伴因自身戰略調整而延遲支付或重新談判商業條款，益方生物將面臨現金流風險。

此外，匯率波動與跨境資金調配的合規成本，也為益方生物的資金管理增加了複雜度。作為一家在A股上市後又尋求H股上市的企業，資金在境內外的劃轉需嚴格遵循外匯監管規定。

目前益方生物主要運營在中國內地，但全球臨床試驗的開展涉及大量外幣支付。在2025年三季報中，公司匯兌損失雖未造成重大衝擊，但隨著海外臨床規模擴大，匯率風險可能侵蝕資金儲備。如何在合規前提下提高資金使用效率，是管理層需要解決的戰術難題。

平衡股東利益

目前港股市場對未盈利生物科技公司（18A）的估值邏輯較為苛刻，普遍存在較A股顯著的折價。

益方生物目前尚未披露具體的發行價格區間，市場預測其H股發行價仍可能大幅低於A股當前市價。若出現嚴重的估值倒掛，會直接拉低公司整體市值中樞。而且，這種“以價換量”的融資方式無疑是對中小股東利益的一種潛在傷害。

隨著A股科創板估值中樞下移，益方生物的預虧進一步削弱了其在資本市場的議價能力。2.92億元的虧損使傳統PE估值法失效，投資者只能依賴管線淨現值（rNPV）或現金儲備倍數進行定價。

因此，港股IPO的成功與否，更多取決於益方生物能否向國際投資者證明其差異化的臨床價值與全球市場潛力。公司表示，此次赴港募資將主要用於核心管線D-0502與D-2570的後期臨床開發。公司也重點推介了D-0502與D-2570的差異化優勢，試圖通過“Best-in-Class”的故事來吸引基石投資者。

益方生物管理層在IR紀要中引用的JAAD期刊數據雖然亮眼，但要在港股市場獲得機構認可，還需回答如何將學術成果轉化為真金白銀的海外授權或銷售收入，否則單純的臨床數據難以支撐高估值。

因此，益方生物H股上市只解燃眉之急，後續商業化乃至產品臨床進度仍需重點關注。