2025年全球工業“一場奇特的反彈”

2025年的全球製造業沒有按“貿易衝突=工業衰退”的劇本走。摩根大通將這一年的韌性拆成幾條線索：全球工業產出（IP）在經歷2022-2024的低迷後重新抬頭，且在貿易摩擦最激烈的階段，商品部門反而跑贏服務業。

據追風交易台消息，摩根大通全球經濟研究團隊的Joseph Lupton在24日中的研報中表示，2025年的工業表現“打破了與GDP的歷史緊密關係”。這也是整篇研報最想解釋的“反常”：為什麼增長沒塌、庫存沒拖，而且不只是科技在撐。

**他們把答案落在三個變數上：**一是需求端由資本支出（尤其是設備投資）主導，二是AI熱潮確實推高了科技產出，但更關鍵的是非科技部門從連續兩年收縮回到正增長，三是庫存從“拖累”變成“偏瘦”，給後續增長留下了彈性空間。

往前看，研報給出的判斷不算激進：在終端需求仍穩、庫存偏低且需求可能繼續擴散的情形下，未來幾個月全球工業產出仍可能再走出2%-3%的年化增速。但風險同樣是“双向”的——科技回歸更可持續的節奏、以及勞動力市場停滯對零售的約束，可能把增長重新壓回去；關稅相關的司法變化，則被認為難以改變美國“貿易衝突”的主線。

2025的2.4%並非一口氣衝出來：一季度前置很猛，但下半年沒“宿醉”

研報用一個數字定調2025：全球工業產出按4Q/4Q口徑增長2.4%。其中有1.6個百分點集中發生在2-3月，折算年化9.4%，研報傾向於將其與“對全球貿易衝突的擔憂”引發的提前生產與提前採購聯繫起來。

更值得注意的是，摩根大通原本預計這種“短促刺激”會在2025年下半年帶來停滯，但結果相反：增速確實放慢了，卻仍維持在1.7%的年化增長。研報把這部分“沒塌下來”的解釋，部分歸因於庫存節奏的變化——庫存下降的速度在2025年逐步放緩，對產出形成了托底。

AI是明線，但2025更像“非科技復工”：從-0.8%到+1.2%

科技部門的強勢毫無悬念。研報給出的口徑是：在剔除中國後，2025年全球科技產出同比增長9.1%，高於2024年的4.7%，背後是AI熱情與超大規模雲廠商（hyperscalers）的資本支出。

但研報強調：科技強了好幾年，單靠它解釋不了2025從“2022-2024低迷”到“重新加速”的轉折。更關鍵的變數是非科技產出回到了正增長——全球（剔除中國）非科技產出2025年同比+1.2%，而此前兩年為-0.8%。這不是高景氣的讀數，但方向的改變足以重塑“工業周期是否擴散”的判斷。

發達市場不是靠汽車翻身：美歐一季度跳升後橫盤，結構更像“多點修復”

區域上，研報認為發達經濟體（DM）製造業的甦醒是2025的一條主線：DM製造業在2024年收縮1.4%後，2025年回到同比+1.4%。改善最明顯的是美國與歐元區：在截至2024年四季度的兩年裡，美歐製造業產出分別以-0.9%年化、-2.9%年化收縮；而2025年美國、歐元區分別實現1.7%與1.8%的增長。

研報並不回避“增長集中在一季度、隨後趨於走平”的現實，但同樣強調：市場此前擔心的“前置後回吐”並未出現。

行業層面，汽車並不是這輪修復的引擎。研報提到：發達市場裡汽車表現偏停滯，美國汽車還是明顯弱項（與貿易衝突沖擊相關）。但修復的範圍比“科技+醫藥”更廣：美國除了科技、醫藥外，航空航天、機械也改善；歐元區機械、汽車等權重行業也從2024年的弱勢中回升。用研報的統計口徑，美國20個製造業IP大類中有14個在2025年較2024年改善，歐元區則是11個中有9個改善。

新興市場：總量不差，但“亞洲強=科技強”，且強得不均

研報對新興市場（EM）的判斷更偏“穩中有分化”：EM商品生產仍有3.8%的同比增長（較2024年的4.6%放緩），其中近年的強勢主要由亞洲驅動，而亞洲的強勢又高度集中在科技。

在研報列舉的經濟體裡，新加坡（+25%）的科技產出增幅為突出之一，科技在製造業中的占比更高；新加坡還叠加了年末醫藥前置生產的擾動。反過來，在科技拉動較弱、非科技權重更大的地區，2025並不“亮眼”，韓國與泰國製造業產出在4Q/4Q口徑下甚至是收縮的，研報將其與貿易衝突拖累聯繫起來。

需求端盯住資本開支：設備投資把非科技帶起來，但結構仍有盲區

研報把“終端需求的抬升”視為工業反彈的底座，其中最搶眼的是資本支出（capex）。全球商業設備投資在2025年三季度同比增長6.5%，為三年來最快；他們的capex nowcaster顯示四季度約4.4%的年化增長，並跟蹤到進入當前季度的月度節奏約6%年化。

一個容易被忽略的點是：設備投資的上行並非只發生在美國。研報給出的跟蹤口徑顯示，全球剔除美國與中國後，2025年前三季度設備投資增速從2024年的3.6%抬升至5.9%年化。

但研報也承認：可見度不足：非科技產出的回升，究竟更多來自美國以外的非科技capex，還是來自非科技品的庫存變化，數據很難拆清。至少在美國，2025年capex加速主要由科技項驅動，其他類別更分化；不過到年末，耐用品訂單與出貨已經出現更“非科技化”的改善跡象，這被視為需求擴散的早期信號。

庫存從“拖累”到“偏瘦”：上行風險來自這裡

庫存是研報反覆提到的“解釋器”。2025年初終端需求（尤其capex）跳升，一度快過產出，意味著庫存增長速度下降；隨後產出快速跟上，到年中庫存對製造業增長的貢獻轉為輕微正值。研報認為，到2025年末庫存拖累基本消退，甚至有理由認為庫存水平偏低（lean）。

這也是他們對未來風險做“双向”定價的原因之一：若需求維持目前水準，偏低的庫存可能迫使額外補庫，從而給工業產出帶來超出需求本身的上行彈性。

關稅司法變化“影響不大”：貿易衝突主線還在

研報提及，美國最高法院推翻IEEPA關稅的最新進展，表面似乎利好，但摩根大通的結論是：**這更像對政策工具箱的約束，而非貿易立場的轉向。**原因是政府隨後宣布了15%的Section 122關稅並設置了多項豁免，綜合來看，對有效關稅稅率和美國“貿易衝突”進程影響有限，難以擾亂正在修復的商業信心。

接下來幾個月：2%-3%年化增長的窗口期，以及“科技與就業”兩端風險

在“庫存偏瘦+終端需求尚可+需求可能從科技向非科技擴散”的組合下，研報預計未來幾個月全球工業產出仍可能實現2%-3%的年化增長。

但他們同時把兩條下行線寫得很清楚：一是科技增長回落到更可持續的水平，二是勞動力市場停滯壓制零售與消費者商品需求。研報的基線設想是企業謹慎情緒消退、招聘回升，從而讓消費接棒成為更“收入驅動”的擴張；如果這一步走不出來，2025那種“工業強於服務”的結構性反常，也可能重新收斂。

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