“對等關稅”一周年，終究是美國人抗下了所有？

市場長久以來一直存在一個幻想：高額關稅將迫使外國出口商流血降價，從而保護美國國內經濟。然而，中信建投（CSC）指出：在這場關稅博弈中，買單的是美國進口商，最終是美國消費者。

2月25日，中信建投（CSC）發布研報指出，2025年關稅的向內“傳遞率”高達92%。這意味著外國出口商幾乎沒有主動降價，每增加100美元的關稅成本，美國進口商要硬扛92美元。更關鍵的是，隨著庫存耗盡，這種成本壓力正在以驚人的速度向消費者價格指數（PCE）蔓延。截至2025年12月，關稅累計推升PCE同比約0.72個百分點，將實際PCE推高至2.90%（若無關稅僅為2.18%）。

對投資者的宏觀影響：

2. 通脹粘性被嚴重低估： 關稅帶來的0.72個百分點的額外通脹，意味著美聯儲面臨的通脹基數比預期更加頑固，市場對降息路徑的定價可能過於樂觀。

3. 企業利潤率面臨擠壓： 在高傳遞率行業（如玩具、家具、服裝），美國進口商前期承擔了巨額成本。如果無法完全將這65%以上的額外通脹轉嫁給最終消費者，相關零售和進口商的盈利預期將被大幅下修。

4. 尋找具備“國內替代產能”的避風港： 只有在農作物生產、基礎化學品等美國本土產能龐大的行業，外資出口商才會被迫降價承擔關稅。這意味著在貿易摩擦中，具備極高可替代性的美國本土防禦性板塊具有更高的確定性。

第一層傳導：出口商拒不降價，美國進口商吞下92%關稅成本

研報第一部分直擊核心：關稅成本到底在誰身上？中信建投基於HS10位級別進口數據，構建了一個包含535萬觀測值（涵蓋8國、20,868種產品、跨度108個月至2025年12月）的龐大面板數據集。

回歸模型得出的基準結論是：β≈−0.08，即傳遞率約92%。關稅每增加1個百分點，出口商平均僅微降0.08個百分點。出口商僅吸收了8%的衝擊，剩餘92%全部砸在美國買家頭上。

分國別來看，數據更加令人矚目：

• **中國：**傳遞率高達94%。每100美元關稅中，美國進口商扛下94美元，中國出口商僅承擔6美元。

• 日本與東盟： 傳遞率竟然超過100%（日本1.12，東盟1.19）。這意味著這些地區的出口商不僅沒有降價，反而借著關稅壁壘提高了定價，趁機擴大利潤。

行業大分化：誰在趁火打劫，誰在割肉保額？

研報進一步對44個NAICS行業代碼（覆蓋83%進口量）進行了透視，發現去趨勢傳遞率均值達83%、中位數高達97%。

• 高傳遞率產業（美國企業全盤接盤）： 金屬加工機械（134%）、玩具（105%）、家具（105%）、服裝（104%）、農業機械（111%）。研報特別指出，美國市場80%的玩具來自中國，70%的汽車座椅和內飾製造來自墨西哥，這兩個高集中度行業的傳遞率都接近或超過100%，因為進口商根本找不到替代品。

• 低傳遞率產業（出口商流血降價）： 農作物生產、通信設備製造、基本化學製造等。為什麼這些行業出口商願意吸收關稅？研報一語道破：國內產能。 農作物和基礎化學品是美國出口大於進口的行業，國內擁有巨大的替代生產能力。外國出口商面臨極高的需求彈性，不降價就會被市場徹底拋棄。

第二層傳導：時滯過後的爆發，通脹帳單遞交美國消費者

進口商扛下的成本，最終去了哪裡？研報通過五步傳導追蹤模型，實時跟蹤了關稅對PCE（個人消費支出）通脹的滲透。

數據揭示了一個危險的“時滯陷阱”：

• 溫水煮青蛙的初期： 關稅生效後的2-3個月內，影響幾乎不可見（傳導系數β僅在0.02-0.08之間，且不顯著）。這段時間，美國企業在消耗舊庫存。

• 庫存耗盡後的急速反撲： 從6-7月開始，隨著低成本庫存耗盡，傳導系數急速上升，7月首次在1%水準上統計顯著，9月飆升至0.55，最終在12月達到0.65。

• 通脹帳單的最終形態： β=0.65意味著，理論上關稅該推升的1%價格中，已有0.65%真實轉化為了消費者的“超額通脹”。

最終的宏觀帳本顯示：截至2025年12月，關稅累計推升PCE同比約0.72個百分點。 12月實際PCE同比高達2.90%，如果強行扣除關稅拉動效應，真實的PCE實際只有2.18%（非常接近美聯儲2%的目標）。關稅對通脹的拉動，從4月的區區+0.06個百分點，逐月惡化遞增至年底的+0.72個百分點。

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