企業正在贏得股市。這是給其他人的新計劃

零售投資在近年來經歷了劇烈轉變，個人投資者如今在市場活動中的份額逐步增加。R. David McLean、Jeffrey Pontiff 和 Christopher Reilly 在《金融經濟學期刊》2025年11月刊發表的研究《偏向回報預測的立場》一文中，探討了不同類型投資者的實際表現。他們的研究結果提供了誰能做出明智交易、誰則不然的見解。

研究內容

這項研究是迄今為止最全面的市場參與分析。作者分析了九種不同市場參與者的交易模式：

• 六類機構投資者：共同基金、銀行、保險公司、財富管理公司、對沖基金及其他機構
• 空頭賣家：主要是押注股價下跌的對沖基金
• 公司自身：透過股票回購與發行
• 零售投資者：個人投資者

研究人員分析了這些群體在130個不同的股票回報異常（學術研究證明能預測未來股價表現的特徵）中的交易模式。他們計算了在異常變數建立前的1年和3年期間內，這些參與者的持股變化。這些數據反映了在組合形成前幾年內，各市場參與者的持股變動情況。資料範圍涵蓋2006年10月至2017年12月。

主要發現：贏家與輸家

聰明資金：公司與空頭

公司被認為是最具資訊優勢的交易者。當公司發行或回購股票時，往往能掌握正確的時機。預期回報最低的公司發行的股票最多，而預期回報較高的公司則較可能進行回購。這130個預測變數解釋了三年內股票發行變動的32%。即使考慮所有公開資訊反映在異常變數中，公司交易仍能預測未來回報。企業內部人士掌握著我們未知道的資訊。

空頭賣家是第二具資訊優勢的群體。他們系統性地針對預期回報較低的股票進行操作，並預測未來回報較低。然而，當研究人員控制了這130個異常變數後，空頭賣家的預測能力大幅下降。這使得作者得出結論：與公司不同，空頭賣家似乎沒有太多私有資訊，他們的成功主要來自有效利用公開資料。

掙扎的資金：零售投資者

對個人投資者來說，消息並不樂觀。他們在所有方面的交易決策都表現最差：

• 他們買入預期回報低的股票，賣出預期回報高的股票。
• 他們在一年和三年的累積交易中，預測的回報方向與實際相反。
• 這130個異常變數解釋了他們三年交易行為的18%。

然而，有一個奇怪的悖論：雖然零售投資者長期累積的交易預測了較差的回報，但他們短期（每週衡量）的交易激增反而預測了正向回報。這一點與先前研究結果一致。研究人員因此得出結論：「這些結果顯示，零售交易的短期突增（即每週交易失衡）預測了預期方向的回報，而長期累積的零售交易（我們的變數）則預測了相反方向的回報。」

中立資金：機構投資者

令人驚訝的是，六類機構投資者中，沒有一類展現出穩健的回報預測能力：

• 所有機構都持有較多預期回報低的股票，反而加劇了異常現象！
• 這些異常變數解釋的三年交易變動僅有5%或更少。
• 機構交易在未來回報方面，似乎大多是隨機的。

對沖基金的發現尤為引人注目。儘管對沖基金在空頭操作（高度資訊化）方面表現出色，但其長期持股與異常現象的相關性較差，未能預測正向回報。

投資者的啟示

1. 對自己的選股能力保持謙遜

如果資源豐富的專業機構投資者都無法持續選出贏家股，個人投資者應該對自己的能力保持現實。數據顯示，零售交易決策往往表現不佳。

2. 留意公司內部人士動向

注意公司回購與發行股票的活動。公司積極回購股票通常是正面信號；相反，大量發行股票可能代表管理層認為股價被高估。

3. 空頭部位含有資訊

高空頭比率不僅是市場噪音，也反映了有根據的分析（即使是公開資訊）。空頭比率上升的股票，往往表現較差。

4. 避免過度交易

研究發現，零售投資者短期交易激增預測正回報，但長期累積持倉則預測負回報。頻繁交易與不斷調整持倉，可能損害績效。

5. 機構並非神奇

不要以為只要共同基金或其他機構買入某股票，就一定是好投資。數據顯示，機構的持股與可預測回報模式的相關性很差。

6. 考慮被動策略

由於即使是專業機構也難以有效佈局，指數投資或系統化量化策略變得更具吸引力。

結論

這項研究為積極投資者描繪了一幅令人警醒的圖景。最具資訊優勢的參與者——公司自營交易者與空頭賣家——擁有明顯的資訊或分析優勢。而零售投資者與機構投資者則難以在可預測的回報模式中占得先機。

對大多數個人投資者來說，訊息很清楚：謙遜與系統化、被動的策略勝過過度自信與積極操作。除非你擁有真正的資訊優勢（幾乎不可能），低成本、多元化、長期持有的策略仍是累積財富的最佳選擇。