比民調準，比想像危險：美聯儲眼中的預測市場

來源：The Token Dispatch

作者：Prathik Desai

原标题：The Signal and the Noise

“預測通常告訴我們關於預測者的資訊，比關於未來的資訊更多。”

—— 沃倫·巴菲特

金錢能過濾空話。支持者認為，這正是預測市場可靠的原因。我們看到有人在Polymarket和Kalshi上準確預測了2024年美國總統大選的結果。不過，預測市場本身並不新鮮，它們在政治結果預測上的成功也並非頭一回。

1988年10月，愛荷華大學的一群經濟學家用一個小型、真金白銀的預測市場支撐了他們的學術好奇心。他們啟動了一個總統選舉期貨市場，參與者可以購買合約：如果喬治·H·W·布什獲勝，合約支付1美元；如果邁克爾·杜卡基斯獲勝，則支付0美元。在選舉前夜，布什的合約交易價格為53美分，而傳統的民意調查則認為選情膠著。最終，布什以53.4%的選票和8個百分點的穩健優勢獲勝。

自那次學術實驗以來，這類真金白銀的期貨市場在每一次提前100天以上進行預測的選舉中，表現均優於傳統民調。在自1988年以來的美國總統選舉中，74%的情況下預測市場比民調更接近最終結果。

這種成功源於一種機制，它迫使人們表達由真金白銀支撐的真實信念，這是調查問卷永遠無法做到的。真正相信布什會贏的人買入並持有合約。對於隨機參與者來說，沒有動力花50美元去支持一個自己都不相信的主張。當這種行為聚集了成千上萬名交易者時，資訊就會匯聚成一個價格，反映出廣大群體的真實信念，而不是一個小規模、不成比例的樣本。

愛荷華州那個靠微薄預算運行的小型學術實驗，如今已演變為一種制度化的基礎設施。

上週，由美聯儲附屬經濟學家撰寫的一篇工作論文指出，美國最大的受監管預測市場Kalshi可以作為政策制定者寶貴的實時基準。同周，紐約證券交易所（NYSE）主席林恩·馬丁（Lynn Martin）表示，全球成交量最大的預測市場Polymarket在選舉之夜，由於比任何新聞機構都早定價了唐納德·特朗普的勝利，從而推動了標普指數期貨的走勢。隨後，Kalshi宣布與一家每日處理2.6萬億美元機構成交量的交易平台達成合作夥伴關係。

在今天的深度分析中，我將探討預測市場是否能作為政策制定的可靠晴雨表，以及它們帶來了哪些風險。

預測市場作為政策制定工具

該論文發現，Kalshi的預測在統計上與彭博（Bloomberg）的共識預期相似，在核心CPI和失業率方面的預測誤差幾乎完全一致。事實上，論文還發現Kalshi對核心CPI的預測顯著優於彭博的估算。

@FederalReserve

儘管統計表現相似，但Kalshi的獨特之處在於它能夠針對國內生產總值（GDP）增長、核心CPI和失業率等宏觀經濟指標，提供更頻繁、實時的概率曲線更新。對於像通脹這樣的估算，彭博共識僅在數據發布前的幾個月內可用。這使得傳統估算的頻率較低，存在無法反映實時預期更新的較長空白期。

Kalshi不僅提供對結果的預測，還提供實時的不確定性範圍和尾部風險。2025年4月初，關於貿易政策的不確定性暫時抬高了通脹預期。雖然這種不確定性最終沒有成為現實，但Kalshi實時定價了這種變化的動態。每月的彭博估算永遠無法捕捉到這種細微差別。

@FederalReserve

如今，當美聯儲理事在聯邦公開市場委員會（FOMC）會議上發言時，Kalshi的市場賠率會實時變動。它們對理事的每一句話進行定價，為政策制定者提供了一個視角，觀察交易者如何解讀預期的信息。

例如，當克里斯托弗·J·沃勒（Christopher J. Waller）在2025年7月FOMC會議前發表鴿派言論時，不降息的概率降至75%。在6月就業報告強於預期後，這一概率迅速回升至90%以上。交易者在真金白銀支持下的整個預期，以任何其他工具目前都無法做到的方式呈現在政策制定者面前。

誰在這些市場上交易？

在決定對預測市場信任多少之前，檢查誰在交易以及成交量代表了什麼是很重要的。

在2024年9月至2026年1月期間，Polymarket上關於FOMC會議的成交量增長了11倍，從5900萬美元增加到6.6億美元。總計，Polymarket的FOMC市場處理了26億美元，超過了該平台文化、經濟、地緣政治和科學類別的總和。

那麼，是誰在FOMC會議上進行如此巨額的交易？雖然在像Polymarket這樣匿名的預測平台上很難查明，但我們可以推測：很難不聯想到參與起草勞工統計報告的宏觀對沖基金分析師，或者是如果利率不下調就能獲利的貨幣市場基金經理。

為什麼是他們？愛荷華市場之所以奏效，是因為言行一致、投入資金的人數超過了那些只在沒有可靠資訊的情況下進行博弈的參與者。在注意到過度假設風險的同時，我認為當涉及如此規模的真實利益和資金時，擁有可靠資訊的人會向市場聚集，從而導致更準確的價格發現。

需要警惕什麼

這一切並不意味著預測市場可以成為政策制定者的完美測量工具。

預測市場中的概率也反映了交易者的風險偏好。它不是對結果預期的原始反映。例如，當Kalshi定價不利CPI數據的概率為15%，而傳統調查定價為10%時，這種差距可以由兩個因素解釋：

1. 預測市場可能定價了彭博共識遺漏的實時資訊。
2. 交易者可能在預測市場上支付溢價，以對沖不利結果。

政策制定者在將這些資訊視為政策制定的信號之前，必須了解這種差距反映了什麼。

雖然Kalshi對政策制定者的宏觀經濟信號似乎是可靠的，但其總名義成交量的85%以上來自於體育類別。

@Dune

目前，至少有20起聯邦訴訟正在質疑通過全國性體育博彩實現的預測市場監管套利。

Kalshi上的FOMC市場之所以可靠，部分原因是體育博彩通過活躍交易者、狹窄的買賣價差和做市基礎設施為平台提供了基礎流動性，從而維持了所有Kalshi市場的運作。儘管宏觀市場獨立運作，但它們受益於這一基礎。如果體育博彩在監管壓力下消失，平台將失去保持價差狹窄和價格連續性的流動性引擎。較薄的宏觀市場變得更容易用較少資金撬動，因此更容易受到操縱。

美聯儲的論文建議將Kalshi作為監控工具，而非決策輸入。但公開這一意圖本身就是問題所在。

作者建議更多地使用Kalshi來解釋傳入的數據並檢查對美聯儲溝通的實時解讀。然而，由於參考預測市場的意圖是公開的，它可能會創造一個反饋迴路。

例如，美聯儲的一位政策制定者可能會看到Kalshi定價的降息概率為15%，低於他們希望通過決策傳達的預期。作為回應，他們可能會在下一次講話中放軟措辭，這可能會進而促使全球傳統利率市場發生波動。這裡的問題在於，雖然Kalshi的FOMC市場規模為6.6億美元，但聯邦基金期貨市場規模高達數千億美元。前者只需要相對較小的頭寸就能改變賠率。一個資金充足、且明白移動Kalshi能夠影響美聯儲後續言論（即便不是決定）的參與者，可以利用相對較小的頭寸來撬動一個大得多的市場。政策制定者的溝通可能成為操縱的目標。

這種情況突顯了1988年愛荷華期貨市場與2026年預測市場的區別。當年的愛荷華經濟學家只是想確定一個擁有真實利益的市場是否能產生比調查更好的預測。當時，政策制定並沒有受到如此密切的關注，不足以威懾操縱者。

那時候的價格反映了真實的信念，因為這些價格不會影響世界。它們僅僅允許那些有見解的人將其變現。一旦美聯儲公開宣布（如果它真的這麼做）其使用預測市場作為政策輸入的意圖，這種屬性就消失了。它還為交易引入了“表演性”元素。

然而，將預測市場賠率納入政策工具箱並非失策。財務承諾仍然能過濾掉空談。知情參與者繼續主導價格發現。其結果是在速度和分布豐富性方面，調查永遠無法比擬的信號。對於FOMC市場，這種情況比任何其他應用都要強烈：雙方都有參與者，具備真正的對沖能力，且市場通過對實時事件的頻繁定價，更能反映實時預期。

政策制定者應強制要求將開源數據透明度作為正式採納的前提條件。如果數據無法審計，操縱行為可能無法被察覺。他們應該明白，信號和噪聲都來自同一個地方。擁有真金白銀和真實信念的人可以實時告訴你他們的想法。

對於那些強大到足以博弈系統的人來說，在愛荷華經濟學家進行了數十年的學術實驗時，這種機會窗口並不存在。而今天，這個窗口比以往任何時候都開得更大。