從Dimon的「蟑螂」到Blue Owl的凍結：壓力如何在私募信貸中蔓延

私募信貸的3兆美元繁榮正面臨史上最嚴峻的考驗。一連串的破產、詐騙起訴與贖回凍結事件，揭露了這個在2008年後低利率與寬鬆流動性時代蓬勃發展的金融角落的脆弱性。Lionhill Wealth Management創始人兼執行合夥人劉建表示：「私募信貸的『黃金時代』剛剛遇到阻礙。Blue Owl Capital決定永久停止其16億美元的OBDC II基金贖回，這不僅僅是一個公司層面的小插曲，」他補充說：「這是整個非銀行金融體系的系統性警訊。」以下是該行業近期壓力點的時間線： 2025年9月：Tricolor與First Brands破產 由於對高槓桿借款人的曝險引發擔憂，去年九月，隨著由阿波羅全球管理支持的汽車零件製造商First Brands集團與美國專注於次級借款人的汽車貸款公司Tricolor Holdings的雙雙倒閉，相關疑慮升高。Tricolor於9月10日申請第7章破產，原因是其次級汽車貸款與二手車業務在詐騙疑慮與倉儲貸款收緊下崩潰。First Brands旗下的子公司生產火花塞、擋風玻璃雨刷、濾清器、剎車零件等汽車替換零件，於9月28日申請第11章破產。在同一個月內，UBS O’Connor與Jefferies Financial Group等銀行曾向Tricolor與First Brands提供數億美元的資金，事後兩者皆倒閉，這加劇了華爾街對私募信貸與槓桿貸款市場傳染效應的擔憂。 2025年10月：「蟑螂」遍地？ 在Tricolor與First Brands破產後，JPMorgan執行長Jamie Dimon指出，企業貸款實踐在過去十年變得過於寬鬆。「當你看到一隻蟑螂，可能還有更多。大家都應該提前警覺這一點，」Dimon說。儘管JPMorgan避免了First Brands的損失，但其對Tricolor的曝險導致該季度計提了1.7億美元的呆帳，CFO Jeremy Barnum表示。呆帳是指貸款被認為不太可能收回的情況。Dimon提到：「這不是我們的光輝時刻」，他談到Tricolor事件時說。 2025年12月：Tricolor高層被起訴 美國檢方指控Tricolor的高層管理人員進行長達數年的「系統性詐騙」，震動了部分銀行業。根據在曼哈頓公開的起訴書，創始人兼CEO朱丹（Daniel Chu）與COO Goodgame涉嫌自2018年至2025年9月期間，實施詐騙計畫。檢方表示，這對雙人組抬高了Tricolor的貸款抵押品價值，使其能從貸款人與投資者籌集數十億美元。 2026年1月：First Brands創始人被起訴 First Brands集團創始人Patrick James與其兄Edward在紐約被控在公司申請破產前，詐騙貸款人數十億美元。在休斯頓的一場破產法院聽證中，法官批准了通用汽車與福特的短期資金援助。First Brands開始縮減其北美部分業務，同時尋找買家收購部分資產。 2026年2月：「SaaS末日」與Blue Owl 這一動作不僅限於過去的放貸決策。投資者越來越關注私募信貸在近年來最為依賴的行業，尤其是企業軟體。由於擔憂人工智慧（AI）帶來的行業變革，早在2月初，與私募信貸有大量曝險的公司股價大幅下跌，包括Ares Management、KKR、阿波羅全球、貝萊德、TPG與Blue Owl Capital。投資者擔心，像Anthropic的Claude Code這樣的AI工具，可能侵蝕未來的收入增長並壓縮利潤空間，因為它們能讓公司內部開發軟體。根據PitchBook，自2020年起，企業軟體公司一直是私募信貸的偏好行業。隨後，在當月下半月，Blue Owl永久限制其一個零售導向的債券基金的贖回，表示將停止提供季度贖回，並在逐步清算投資組合時定期返還資金。Blue Owl Capital Corp. II是一個企業發展公司（BDC），面向美國零售投資者，向中小型私營企業提供貸款，是私募信貸市場的重要組成部分。上週五，激進對沖基金Saba Capital Management與Cox Capital Partners發起了對三個Blue Owl Capital私募信貸基金的股份收購要約，旨在為行業內日益增加的贖回需求與連續多季度的資金外流提供流動性。 接下來會怎樣？ 最近的動盪正考驗支撐私募信貸快速成長的一些基礎，包括激進的承銷、極高槓桿的中型借款人，以及承諾提供免於銀行擠兌的穩定資本。然而，現在貸方正面臨逾期增加、詐騙審查升高，以及在某些情況下來自零售基金的贖回壓力。儘管如此，這些壓力並不意味著約3兆美元的行業會崩潰。資金仍在流動，大型資產管理公司持續募資。根據S&P Global Market Intelligence旗下的With Intelligence，2025年全球私募信貸募資額達到2245億美元，比2024年的2173.8億美元成長3.2%，而2024年的年增率為9.7%。隨著資產類別逐漸成熟，競爭加劇，過去那種容易獲得類似股權回報的時代正在消逝，但私募信貸的成長階段尚未結束，PitchBook分析師Kyle Walters表示。Walters補充說，Blue Owl事件最終可能成為行業的學習契機，「這將成為一個學習經驗，管理者，包括Blue Owl，會找到更好的方式來維持這些零售產品的流動性渠道。」