科技經濟 v.s. 地產經濟：有何不同？

研究結論

從房地產經濟走向科技經濟，背後是產業結構調整、發展模式變革和體制機制改革三個維度的巨大變化，將對宏觀經濟的五個關鍵變數，包括生產、通脹、就業、財政和貨幣產生顯著的影響。

從產業結構角度看：

• 過去以房地產基建鏈條（即建築鏈條）為核心的產業結構已經轉變為以新質生產力（新興製造業和部分服務業）為核心的產業結構；
• 生產方面，由於新質力對其他行業的拉動能力明顯強於房地產建築鏈條，2025 年新質生產力主要行業對總產出的影響程度已經超過了房地產建築鏈條；
• 通脹方面，由於新興產業位於中下游，權重不低但價格波動率遠不及上游，對PPI的影響程度明顯弱於輸入型因素（有色、石油）和房地產建築鏈（黑色、建材）。這也意味著出口從統計結構和產業特性上看無法帶動PPI明顯回升。
• 就業方面，新興產業的行業特性是單位產值創造的勞動報酬低於傳統行業，可能造成收入與就業的壓力，而鼓勵服務消費可以有效進行對沖。

從發展模式角度看：

• 促成房地產經濟的傳統發展模式，動力源頭是城鎮化和人口增長；
• 科技經濟時代，城鎮化放緩，基建房地產投資的增量擴張空間縮小，存量優化、提質增效成為城市發展主題。因此，一是以擴建為主的大規模城市更新概率較低；二是重視戶籍人口城鎮化率提升帶來的潛在機遇；三是關注城市群戰略背後的資源聚集化。
• 科技經濟時代，中國勞動力人口數量可能即將見頂回落。但由於中國受高教育水平的畢業生仍在大量增加進入就業市場，全社會製造業生產率仍有望持續提升，人均工資水平也有望在勞動力數量下降+生產率提升的雙重支撐下長期抬升。

從宏觀調控機制的角度看：

• 房地產經濟背後的發展模式，本質是在城鎮化的背景下，城鄉結構下人口遷移提供城鎮住房需求和勞動力，地方政府在分稅制、土地財政和地方政府錦標賽模式下提供建設和住房用地，間接融資為主的金融體系提供貨幣資本；
• 科技經濟時代的宏觀調控機制，貨幣金融體系方面，一是貨幣創造的方式應當逐步擺脫房地產，央行購買國債可能成為轉型時期關鍵的基礎貨幣發行抓手，二是直接融資體系應當發揮更加重要的作用；財政稅收體系方面，一是中央承擔更多事權，二是建立適配新業態和新模式的稅收體系；行政管理體系方面，從唯GDP論到重視民生治理，從賽馬機制到全國統一大市場；還應重視的是對外經濟外交制度，尤其是國際影響力的提升，如果經濟轉型必然導致經濟外需依賴度提升，那麼通過對外經濟和外交制度，提升國際影響力，也將成為政府調節和保障新興產業發展的關鍵措施。

2025 年，新質生產力相關行業對總產出的拉動已經超過房地產建築鏈條（正文 1.1），這意味著對傳統經濟的刻畫已難以滿足當前的研究需要，當下的宏觀經濟研究需要更加重視新質生產力的地位，更加關注經濟轉型過程中新舊交替帶來的宏觀經濟特徵變化。

經濟轉型體現在產業結構升級、發展模式變革和體制機制改革三個方面，三者相輔相成、缺一不可。本文從這三個維度，對科技經濟與房地產經濟進行對比分析。

一、產業結構與宏觀特徵

產業結構升級，指過去以房地產基建鏈條（即建築鏈條）為核心的產業結構已經轉變為以新質生產力（新興製造業和部分服務業）為核心的產業結構，這一調整對生產、通脹和就業都會產生顯著的影響。

1.1 生產：新質力已經超過房地產建築鏈條

我們根據 2023 年投入產出表映射到各國國民經濟行業，利用完全需求係數選取房地產建築鏈條行業，作為傳統行業的代表；根據二十屆政治局第十一次集體學習會議對新質生產力提出的“高科技”、“高效能”和“擺脫傳統經濟增長方式”三個關鍵定義，篩選出新質生產力相關的主要行業：

• 房地產建築鏈含：房地產、黑色、建材、房建、土木建築、家具、建安、建築裝飾。

• 新質生產力主要行業含：汽車、交通運輸設備、電氣機械、數字經濟、儀器儀表。其中數字經濟一項依據《數字經濟及其核心產業分類（2021）》對數字製造業（計算機、通信、電子等）和數字服務業（電信、互聯網、軟體服務等）進行合併。

對比可知，有以下基本結論：

**1、新質力增速普遍快於房地產建築鏈條，房地產建築鏈條產業下游發展普遍好於上游。**這體現了經濟轉型的快速推進，和建築鏈條內部新發展模式的建立。

2、以增加值佔GDP比重的視角看，2020 年以來新質力占比提升、房地產建築鏈條下降，目前新質力主要行業在GDP中佔比仍不及房地產建築鏈條。這反映傳統產業單獨來看依然是國民經濟的重要支柱之一。

**3、以對總產出的拉動視角看，2025 年新質生產力主要行業已經超過了房地產建築鏈條。**考慮不同行業發展對其他行業的帶動來看，新興產業具有"高效能"的特徵，對相關產業如有色的拉動能力明顯較強。為了評估轉型對宏觀經濟全局的影響，以投入產出表計算的影響力係數作為調整因子，可以推算出 2025 年新質生產力主要行業對總產出的拉動已經超過了房地產建築鏈條。

1.2 通脹：輸入型因素與建築鏈仍是關鍵

新質力主要相關產業中的製造業部分多數屬於中游裝備製造業，而房地產建築鏈條更多在於上游產業。不同產業對PPI的影響能力是不同的，因此產業格局調整會導致PPI呈現與以往不同的特徵。

將PPI同比拆分成不同行業貢獻可知，PPI幾乎只反映上游周期行業的價格變化，所以 2023 年以來PPI同比低位，最主要的原因是上游煤、油、建築鏈（黑色 + 建材）的同比低落；其次才是中游的產能過剩或下游的需求不足。

新興產業不能顯著拉動PPI同比的關鍵原因，並不在於中下游權重較低（事實上，中下游行業在PPI中仍佔 2/3 權重），而是在於中下游行業的價格波動率天然較低。因此也能推論，若不影響上游，僅依靠出口是無法真正拉動PPI同比明顯回升的。

1.3 就業：亟待發展服務消費

新質生產力行業勞動報酬率（單位產值創造的勞動報酬）低於房地產建築鏈條，說明經濟轉型過程會對就業市場產生結構和總體上的調整。

這意味著，技術進步催化的產業結構調整，通常會減少傳統勞動密集型產業、增加資本和技術密集型的新興產業，那可能會導致國民經濟單位產出創造的勞動者報酬減少，那麼經濟就可能會面臨穩工資和穩就業的兩難。

應對技術進步帶來的全社會勞動報酬率下降的問題，發展服務業可以起到顯著的作用。服務業素來存在"鲍莫爾病"的現象，即製造業常因為技術進步生產率提升（馬克思稱為資本有機構成提升），導致勞動報酬率有所下降，但服務業通常難以因為技術進步而顯著降低人力成本。

因此，發展服務業有利於促進全社會勞動者報酬總量的擴大，因而也有利於解決技術進步帶來的短期就業問題。

因此我們也可以推論，發展服務消費也有望成為當前改革完善社會主義分配制度、促進消費和經濟發展的重點抓手之一。

二、發展模式與宏觀背景

產業結構調整的背後，主導的力量是發展模式的變革。摒棄規模情結，強調高質量發展，是經濟轉型期間發展模式變革的主線，具體而言，是從過去依賴城鎮化規模擴張和人口規模效應下的粗放型發展模式，切換為當下依靠城市存量優化和生產率提升下的高質量發展模式。

2.1 城鎮化由增量擴張，走向存量優化

**過去以房地產基建為核心的發展模式，城鎮化是最主要推動力。**城鎮化帶來了基建和房地產的需求，也帶來了建築工人。這一歷史時期，工業化進程飛速，帶來城鄉二元結構下農村富餘勞動力大量向城鎮轉移，城市規模擴張、農村勞動力進城務工、房地產投資迅速擴大三者相輔相成。

這一發展模式下，由於劉易斯拐點之前用工成本長期較低，勞動密集型製造業也得到發展，主要的需求來源是城鎮化過程中中國居民的消費升級與全球化背景下的出口。過去的發展模式以此帶動著投資、出口和消費。

**城鎮化放緩，基建房地產投資的增量擴張空間縮小，存量優化、提質增效成為城市發展主題。**2025 年中央城市工作會議指出，我國城鎮化正從快速增長期轉向穩定發展期，城市發展正從大規模增量擴張階段轉向存量提質增效為主的階段。2024 年中國常住人口城鎮化率已經超過 65%，進入到國際歷史經驗的平臺期，近些年城鎮化率增速也有所回落。

在這一趨勢下可以有兩點認識：

• 一是，在存量優化為主的大背景下，以大拆大建和擴建為主的大規模城市更新廣泛推進的概率較低，城市更新更可能的演化方向是修繕改建；

• 二是，在常住人口城鎮化率難以提升的背景下，促進戶籍人口城鎮化率提升仍有較大空間，城市治理水平和基本公共服務均等化程度的提高有望挖掘新戶籍人口的消費潛力；

• 三是，以城市群、都市圈為代表的區域戰略促進資源聚集化，有望在城鎮化放緩的背景下提升資源配置的效率和持續加強規模效應。

2.2 人口紅利由成本優勢，轉換為質量優勢

過去得以依賴建築業和中低端製造業的關鍵原因是人口規模優勢，常被稱為人口紅利。當前中國人口增速回落，步入老齡化時代中國勞動力人口數量可能即將見頂回落，用工成本面臨持續提升的問題。但由於中國勞動生產率也在不斷提升，長期看基本能夠跟上用工成本增速，2020 年以來經濟轉型加速勞動生產率提升甚至開始超過了用工成本增速，意味着人口規模優勢正在轉換為質量優勢。

從這一要點推論，由於中國受高等教育尤其是理工科教育的畢業生在勞動力市場中占比越來越高，全社會製造業生產率仍有望持續提升，將過去勞動密集型產業的人口規模紅利進一步轉化為技術密集型新興產業的人口質量紅利。

三、體制機制與宏觀調控

無論是產業格局調整、還是發展模式變革，都離不開宏觀調控體制的改革。理論上而言，構建匹配新質生產力發展的新型生產關係是當前進一步推動經濟轉型的關鍵，構建有利於科技創新的高質量發展模式的宏觀調控體制是其中的重要一環。

3.1 傳統經濟模式背後的體制建設過程

歷史上看，構建適合房地產基建和部分中低端製造業發展、推動城鎮化和城鄉人口轉移的制度由幾次三中全會為重要節點逐步建立：

1993 年召开的十四屆三中全會通過了《中共中央關於建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》，自此中國經濟開始了三十年的騰飛。 主要措施有：

一是市場體制改革，推動國企改革和非公有制經濟發展；

二是金融體制改革，確立間接融資為主的金融市場為房地產發展奠定基礎，確立有管理的浮動匯率制度為出口的增長奠定基礎；

三是財稅體制改革，建立分稅制提高地方招商引資積極性，間接推動地方政府錦標賽體制建立；

四是土地制度改革，實行土地使用權有償有限期出讓制度、加快城鎮住房制度改革，推動房地產產業發展。

**總體而言，構建了社會主義市場經濟體制的基本框架，促進了非公有制經濟的快速發展，推動出口與房地產成為主要經濟動能。**中國經濟形成了以民營經濟為生力軍，以出口為導向、以結售匯和錨定美元的貨幣制度為保障、以房地產為內需融資載體的發展模式。

2003 年召开的十六屆三中全會通過了《中共中央關於完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》，一方面繼續深化十四屆三中全會改革措施，另一方面增加了對城鎮化、法制化和民生保障的要求。

具體而言，一是以城鄉與戶籍制度改革促進城鄉二元結構轉變，推動城鎮化發展；二是通過深化行政管理體制改革和完善經濟法律制度，以推進依法行政和依法治國；三是通過就業、分配和社會保障制度的改革，以調和粗放型發展模式下積累的社會矛盾。

總體而言，十六屆三中全會的改革措施延續了十四屆三中全會社會主義市場經濟框架，有效緩解了快速城鎮化帶來的社會矛盾，同時規範了財政預算管理體制，大幅減少了亂收費現象，與此同時強化了地方政府對土地財政的依賴，進一步鞏固了傳統的房地產 + 基建 + 出口的發展模式。

2013 年召开的十八屆三中全會審議通過了《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》，推進多維度多層次的改革以應對"新常態"下傳統經濟模式面臨的挑戰。 主要著眼於市場與政府兩方面，一是推動經濟體制的進一步市場化，二是推動國家治理體系和治理能力的現代化。客觀來看，為應對"新常態"對房地產-基建-出口模式的挑戰，具體而言一是外貿部門勞動力低成本優勢開始消退，二是快速城鎮化帶來城市內的房地產需求也開始降速，中央在體制改革層面的應對措施，一是進一步活躍非公有制經濟，鼓勵金融創新，延續了傳統經濟發展模式；二是強調產業升級和科技創新，開啟了新興產業發展的篇章。

3.2 傳統經濟模式背後的體制特徵

總結來看，我們會發現傳統以房地產、基建和勞動密集型製造業出口為核心的粗放型發展模式下，核心的宏觀調控體制主要體現在貨幣金融體制、財稅體制和行政管理體制三個方面：

1、貨幣金融體制方面，基礎貨幣的創造和貨幣乘數都依賴房地產，經歷三個階段：

• **第一階段，房地產主要再信貸過程中做大貨幣乘數。**十四屆三中全會確立了土地所有權的有限期出讓制度、商品房制度和銀行間接融資為主的金融體系後，房地產天然可以作為抵押品活躍信貸、做大貨幣乘數。加上十四屆三中全會確立的有管理的浮動匯率機制，以及強制結匯的制度，帶來了出口創匯 - 強制結匯 - 基礎貨幣增發 - 流入房地產的經濟模式，表現為出口、M1 和房地產投資增速同頻共振，房地產主要作為信貸手段做大貨幣乘數，這一過程持續到 2008 年；

• **第二階段，房地產短暫讓位於基建。**2008 年全球金融危機帶來出口增速回落，連帶房地產增速回落，2009-2010 年四萬億為代表的貨幣寬鬆和財政加碼，帶來了基建短期作為經濟的核心支撐，也滯後地帶動了房地產投資的提振；

• **第三階段，房地產兼具協助發行基礎貨幣的功能。**出口增速的持續回落對 M1 和房地產造成壓力，在十八屆三中全會"鼓勵金融創新"和"國家治理體系和治理能力的現代化"的要求下 2014 年央行推出 MLF，而面對居民加槓桿行為放緩導致房市不振則推出棚改貨幣化（PSL 也是一種增發基礎貨幣的方式），貨幣金融體制擺脫了出口的影響，加上 2013 年創設的 LPR，貨幣政策形成了對房地產產業的完整調控能力。

**2、財稅體制方面，分稅制和土地財政是房地產經濟模式的基礎。**十四屆三中全會將包干制改為分稅制以後，中央政府財權擴大，地方政府承擔更多事權，結合土地使用權有限期出讓制度的建立，地方政府將土地出讓收入作為關鍵的財政收入補充，近年已佔政府性基金預算收入 90%以上。

**3、行政管理體制方面，條塊結合的行政治理結構，與"地方政府錦標賽"的管理體系，是房地產-基建兩條腿走路機制的另一關鍵。**地方行政長官的激勵模式與當地GDP增長業績相關，一定程度強化了地方政府促進經濟發展的意願，城鎮化的背景下，基建投資成為了地方最重要的抓手，基建投資中來自政府資金的比重超過了 7 成且仍在逐漸提高。

綜上所述，**房地產經濟背後的發展模式，是在城鎮化的背景下，城鎮人口迅速增長，地方政府在分稅制、土地財政和地方政府錦標賽模式下提供建設和住房用地，間接融資為主的金融體系提供貨幣資本。**這一模式背書的關鍵資產價格是房地產價格。隨著 2021 年三條紅線確立導致房價回落後，這一模式停止了前進。

3.3 科技經濟背後應有的宏觀調控機制

二十屆三中全會重點闡述了宏觀調控有效性問題。**當前貨幣政策穩增長效果下降，財政政策發力空間不大的原因，其實是沒有建立起適合科技經濟發展的宏觀調控機制。**對比科技產業特徵和傳統房地產模式特徵來看，傳統的宏觀調控機制也應有所改革調整。

貨幣金融體系方面：一是，貨幣創造的方式應當逐步擺脫房地產；二是，直接融資體系應當發揮更加重要的作用。

基礎貨幣發行方面，大興土木的規模擴張時代過去，新舊動能轉換時期增長的關鍵動力之一是財政的支撐，央行購買國債可能成為這一過渡時期關鍵的貨幣發行抓手；

貨幣派生方面，由於房地產相關鏈條增速低位，貨幣派生的方式被動地與房地產脫鉤，房地產按揭與開發貸款對總體貸款餘額增速已經構成負拉動，新舊動能轉換時期與科技經濟更相關的綠色貸款成為了關鍵的對沖。

比較分析來看，過去房地產高槓桿的特徵天然有利於信貸規模擴張，而科技產業更加依賴直接融資體系。因此，發展支持科技創新的資本市場是構建支持科技經濟發展的重要抓手之一。中長期看，當傳統經濟企穩後貨幣政策對傳統產業調控能力依然較強，但不應對信貸規模增速寄予過高的預期，科技產業的發展更多與資本市場相關。

**財政稅收體系方面：一是，進一步優化分稅制，中央承擔更多事權；二是，建立適配新業態和新模式的稅收體系。**由於在房地產經濟落幕的背景下土地財政萎縮，加上地方政府債務率較高、化債任務重的背景下，地方政府支出能力下降，中央有必要承擔更多事權。

但客觀情況是，中央政府與收支也同樣偏緊：中央本級一般公共預算收入可以視為全部用於對地方進行轉移支付，中央政府憑借債務率水平相對較低得以發行國債供本級支出。

因此，長期看真正打開財政空間、促進財政參與並調節科技經濟發展的方式，需要依靠二十屆三中全會提出的"拓展地方稅源"，和解讀會議提出的"研究與新業態相適應的稅收制度"。地方已有的案例如通過股權投資實現財政參與支持新興產業發展、將新興產業基礎設施納入專項債用作項目資金等。往後看，數據要素、專利市場和碳排放權等與新興產業密切相關的資產，都有望成為現有稅收體系的補充。

行政管理體系方面：從唯GDP論到民生治理，從賽馬機制到全國統一大市場。

一方面，在停止粗放型發展模式，走向高質量發展模式過程中，需要地方政府關注增長規模的同時更加關注科技創新、民生治理等方面。十八屆三中全會明確要求糾正單純以GDP評定政績的偏向，將環保、民生等指標納入考核體系，推動考核體系從單一經濟指標轉向綜合評估。2025 年中央城市工作會議也明確提出"城市發展正從大規模增量擴張階段轉向存量提質增效為主的階段"，對城市治理的要求提出"富有活力"、“舒適便利”、“綠色低碳”、“安全可靠”、“崇德向善”、"便捷高效"等。

另一方面，在城市群的聚集化取代過去的城鎮化的背景下，各地方競標賽模式下的保護主義，不利於資源"因地制宜"地進行合理化配置，有必要構建全國統一大市場進行規範優化。

此外，**還應重視的是對外經濟外交制度，尤其是國際影響力的提升。**相比於過去建築業需求可以自然地被城鎮化過程創造；對於當前以高端製造業為主的新興產業而言，其需求相當大一部分來自於外部，這意味著出口對科技經濟的重要性較高。

以 2025 年的出口情況為例，對一帶一路地區的投資成為拉動出口的關鍵力量，如 2024 年中非合作論壇後，2025 年中國對非洲出口增長 24%，主要被船舶、機械和汽車等資本品拉動，反映在當地的投資需求。如果經濟轉型必然導致經濟外需依賴度提升，那麼通過對外經濟外交制度，提升國際影響力，也將成為政府調節和保障新興產業發展的關鍵措施。

本文來源：東方證券研報

風險提示及免責條款

        市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。