借貸市場爆發！CeFi 回血 250 億，Tether 發行商獨佔 60%

加密貨幣借貸市場第三季未償貸款總額已接近 250 億美元，Galaxy Research 數據顯示，自 2024 年初以來，CeFi 借貸市場規模成長超過 200%，達到自 2022 年第一季高峰以來的最高水平。截至 9 月 30 日，穩定幣發行商 Tether 的未償還貸款額為 146 億美元，市佔率達 60%。

CeFi 借貸復活：250 億美元三年新高背後的透明革命

（來源：Galaxy）

Galaxy 研究主管 Alex Thorn 表示，CeFi 借貸市場在第三季達到 250 億美元，創三年多來的最高水平，而當時的市場情況與現在截然不同。根據 Galaxy Research 的數據顯示，自 2024 年初以來，加密貨幣借貸市場規模成長超過 200%。最新季度的數據使其達到自 2022 年第一季高峰以來的最高水平。

然而，它尚未恢復到當時 370 億美元的高峰。這個差距背後有其深刻原因。2022 年第一季是 CeFi 借貸的巔峰時期，但也是崩潰前的最後輝煌。隨後的幾個月內，Three Arrows Capital 破產、Celsius 申請破產保護、Voyager 倒閉、最終 FTX 崩盤，整個 CeFi 借貸生態系統陷入信任危機。

過去和現在的主要差異在於新增了更多集中式金融借貸平台，以及更高的透明度。Thorn 週日表示，他為這張圖表及其貢獻者的透明度感到自豪，並補充說，這與之前的市場週期相比是一個「巨大的變化」。這種透明度體現在多個方面：定期的業績證明、公開的財務報告、主動向研究機構提供數據，以及更嚴格的抵押標準。

在上一個市場週期高峰期，CeFi 借貸領域由少數平台主導。其中包括 Genesis、BlockFi、Celsius 和 Voyager，它們都因與交易所 FTX 的關聯而受到嚴重影響，FTX 於 2022 年 11 月倒閉。Celsius 早在 2022 年 7 月就已申請破產，早於 FTX 倒閉，主要原因是其對 Three Arrows Capital 的投資。這些平台的共同特點是缺乏透明度、提供無抵押貸款、以及過度依賴單一對手方。

Thorn 認為，隨著許多與 FTX 相關的平台退出市場，這一空白已被更透明的參與者和更健康的實踐所填補。過去三年，加密貨幣借貸領域湧現許多新平台，或者說是倖存者透過改革重新贏得市場信任。在 2022 年金融危機之後，CeFi 貸款機構也變得更加保守。隨著倖存公司採取更嚴格的風險控制、全面的抵押標準和更高的透明度來尋求上市和機構資本，無抵押貸款已基本消失。

Tether 146 億美元獨霸：60% 市佔背後的穩定幣巨頭

截至 9 月 30 日，穩定幣發行商 Tether 的未償還貸款額為 146 億美元，市佔率為 60%。這個數字令人震驚，因為它意味著 CeFi 借貸市場超過一半的業務集中在單一實體手中。Tether 如何在 CeFi 借貸市場取得如此主導地位？

Tether 的優勢來自其作為全球最大穩定幣發行商的獨特地位。USDT 是加密貨幣市場流通量最大的穩定幣，市值超過 1000 億美元。Tether 公司持有龐大的美元儲備和短期美國國債，這些資產為其提供了充足的資金來源進行借貸業務。此外，Tether 可以利用其穩定幣發行業務與借貸業務的協同效應，為借款人提供更靈活的條款。

Tether 每季發布業績證明，這種透明度是其在後 FTX 時代贏得信任的關鍵。業績證明包括資產負債表、儲備金構成、以及貸款組合的詳細信息。雖然 Tether 曾因透明度問題受到批評，但近年來其披露水平已顯著提升。這種改變是市場對透明度要求提高的直接結果。

根據 Galaxy 報告，Nexo 和 Galaxy 分別排名第二和第三，貸款額分別為 20 億美元和 18 億美元。這兩家公司的市佔率遠低於 Tether，但在各自的細分市場中佔據重要地位。Galaxy 的數據則以公開財務報告的形式呈現，作為上市公司，其披露義務更加嚴格。Thorn 表示，Nexo 會主動向 Galaxy Research 提供資料，這種合作態度是新時代 CeFi 借貸市場的典型特徵。

CeFi 借貸市場三巨頭

Tether：146 億美元（60% 市佔率），每季發布業績證明

Nexo：20 億美元（8% 市佔率），主動提供數據給研究機構

Galaxy：18 億美元（7.2% 市佔率），公開財務報告

剩餘約 66 億美元分散在其他較小的 CeFi 借貸平台，包括 Ledn、BlockFi 的重組實體、以及一些區域性平台。這種市場集中度雖然高，但相比 2022 年已經有所改善。當時 Genesis、Celsius 等少數平台壟斷市場，一旦出事就引發系統性崩潰。現在雖然 Tether 佔據 60% 份額，但其穩定幣業務的穩健性和透明度提升，使其成為相對可靠的市場領導者。

654 億美元創新高：CeFi+DeFi 借貸全景

將 CeFi 借貸與 DeFi 借貸結合來看，整個加密貨幣借貸市場的規模更加驚人。根據 Galaxy 上月報道，以美元計價的去中心化金融應用程式未償貸款總額在第三季再次創下歷史新高，成長 54.8% 至 410 億美元。報告指出，將 DeFi 應用與 CeFi 借貸場所結合起來，截至季度末，未償還的加密貨幣抵押借款總額達到 654 億美元，創歷史新高。

DeFi 借貸的 410 億美元規模顯示去中心化金融在經歷了 2022 年的 Terra/Luna 崩盤和多個 DeFi 協議爆雷後，已經完全恢復並創出新高。這種復甦主要得益於 Aave、Compound、MakerDAO（現稱 Sky）等頭部協議的穩健運營，以及新興協議如 Morpho、Euler 的創新。

DeFi 借貸相比 CeFi 具有獨特優勢：完全透明（所有交易在鏈上可查）、無需許可（任何人都可參與）、以及智能合約自動執行減少對手方風險。然而，DeFi 借貸也面臨智能合約風險、預言機風險以及治理攻擊風險。兩種模式各有優劣，共同構成了完整的加密貨幣借貸生態系統。

654 億美元的總規模創下歷史新高，超過了 2022 年第一季的約 600 億美元（當時 CeFi 370 億 + DeFi 230 億）。這個里程碑標誌著加密貨幣借貸市場已經從 FTX 危機中完全恢復，並進入了新的增長階段。更重要的是，當前市場的結構更加健康：CeFi 更透明、DeFi 更成熟、風險控制更嚴格。

從市場份額來看，DeFi 借貸（410 億）已經超過 CeFi 借貸（250 億），佔總市場的約 63%。這種比例顯示去中心化模式正在贏得市場認可。然而，CeFi 借貸仍然服務於特定需求，特別是大額機構貸款、法幣與加密貨幣的混合貸款，以及需要客製化服務的高淨值客戶。

透明度成新護城河：業績證明與公開報告

Thorn 認為，隨著許多與 FTX 相關的平台退出市場，這一空白已被更透明的參與者和更健康的實踐所填補。這種透明度不僅是道德要求，更是商業必需。在 FTX 崩盤後，投資者對於不透明的 CeFi 平台極度警惕，只有那些願意公開財務狀況、定期接受審計、並主動披露風險的平台，才能贏得信任和資金。

Tether 每季發布業績證明，而 Galaxy 和 Coinbase 的數據則以公開財務報告的形式呈現。Thorn 表示，Nexo 會主動向 Galaxy Research 提供資料。這種多層次的透明度機制確保市場參與者能夠評估風險。業績證明通常包括資產負債表、儲備金證明、貸款組合分析、以及第三方審計報告。公開財務報告則受到證券監管機構的嚴格要求，必須符合會計準則和披露規範。

在 2022 年金融危機之後，CeFi 貸款機構也變得更加保守。無抵押貸款已基本消失，所有貸款都要求足額甚至超額抵押。這種保守策略雖然限制了業務規模，但大幅降低了系統性風險。當借款人無法償還時，貸款機構可以立即清算抵押品，避免出現壞帳。

隨著倖存公司採取更嚴格的風險控制、全面的抵押標準和更高的透明度來尋求上市和機構資本，CeFi 借貸市場正在從投機性的高風險業務，轉變為受監管的金融服務。這種轉型對於吸引機構資本至關重要。養老基金、主權財富基金等傳統機構投資者，只會考慮那些符合其風險管理和合規要求的平台。