揭秘 USDe 循環貸：200 億美元合約清算的連鎖崩潰機制

這場導致全網超過 200 億美元合約清算的加密貨幣崩盤，表面上由川普關稅戰點燃，實質上是 USDe 循環貸策略所建構的高槓桿金字塔轟然倒塌。當穩定幣 USDe 脫錨至 0.62 美元，一場從鏈上 DeFi 蔓延至中心化交易所的系統性危機隨即爆發。

USDe 循環貸機制：槓桿金字塔如何建立

USDe 是由 Ethena Labs 推出的合成美元穩定幣，崩盤前市值達 140 億美元，躋身全球第三大穩定幣。其核心機制透過「Delta 中性對沖」維持價格穩定：持有以太坊 ETH 現貨多頭，同時做空等值 ETH 永續合約。這種策略帶來了 12% 至 15% 的基礎年化收益率（APY），資金費率成為主要收益來源。

· 循環貸的超級槓桿

真正將風險推向極致的是「USDe 循環貸」策略，可將年化收益率放大至 18% 至 24%。操作流程如下：

第一步：質押 USDe

投資者將 USDe 存入借貸協議（如 Aave）作為抵押品

第二步：借出穩定幣

根據 80% 借貸價值比（LTV）借出 USDC

第三步：兌換再質押

將 USDC 兌換回 USDe，再次存入協議

第四步：無限循環

重複 4 至 5 次，初始本金可放大近 4 倍

以 10 萬美元初始資本為例，經過五輪循環後可撬動超過 36 萬美元總部位。這種結構的致命缺陷在於：USDe 價格僅需下跌 25%，就足以侵蝕 100% 初始資本，觸發整個頭寸的強制清算。

抵押品幻覺的危機

這種模式創造了嚴重的「流動性錯配」。同一筆資金被重複計算，人為誇大了總鎖倉價值（TVL）。當市場恐慌時，所有參與者試圖同時將巨量 USDe 兌換為有限的真實穩定幣（USDC/USDT），瞬間引爆場內崩盤。

雙重打擊：持倉大戶的崩盤路徑

持有大量山寨幣的巨鯨為了最大化收益，構建了雙層槓桿結構：

槓桿層 1：質押山寨幣現貨，在 CEX 借出穩定幣

槓桿層 2：將借來的穩定幣投入 USDe 循環貸，再次放大槓桿

當川普關稅消息引發市場下跌，這些大戶的山寨幣抵押品價值下滑，LTV 比率逼近清算門檻。為因應追加保證金要求，他們被迫拆解 USDe 循環貸部位。

USDe 脫錨的連鎖反應

大戶集中拋售 USDe 換取 USDC/USDT，薄弱的交易所流動性瞬間被壓垮，導致 USDe 在多個平台嚴重脫錨，價格跌至 0.62 至 0.65 美元。這產生了雙重毀滅性後果：

抵押品清算：USDe 價格暴跌使其作為抵押品的價值縮水，觸發借貸協議自動清算

現貨清算：借貸平台強制清算大戶質押的山寨幣現貨，加劇價格螺旋式下跌

風險透過槓桿作為傳導媒介，在穩定幣市場與山寨幣現貨市場間暢通無阻地流動，最終引發系統性崩潰。

做市商的毀滅循環：流動性真空效應

· 統一帳戶的陷阱

做市商（Market Maker, MM）為追求資本效率，普遍使用交易所的「統一帳戶」或全倉保證金模式。在該模式下，帳戶中所有資產都可作為衍生性商品部位的統一抵押品。許多做市商將做市的山寨幣（如 BNSOL、WBETH）作為核心抵押品，並借出穩定幣進行其他操作。

· 被動槓桿飆升

當山寨幣抵押品價格暴跌時，做市商的帳戶價值大幅縮水，被動將有效槓桿率提高了一倍以上。原本「安全」的 2 倍槓桿頭寸，因分母（抵押品價值）崩潰而變成高風險的 3 至 4 倍槓桿。

交易所的風險引擎檢測到總價值低於維持保證金水準，清算引擎便會自動啟動。它不只清算已貶值的山寨幣抵押品，而是強制出售帳戶中任何具流動性的資產，包括做市商的大量山寨幣現貨庫存。

· 流動性蒸發的災難

在自身帳戶被清算的同時，做市商的自動化交易系統執行了風險管理指令：大規模取消數千個山寨幣交易對的買單，從市場撤出流動性。

這造成災難性的「流動性真空」。市場充斥著大量賣單（來自持倉大戶和做市商的清算），但最主要的買方支撐卻突然消失。訂單簿上缺乏買單，一筆較大的市價賣單就足以將價格在數分鐘內砸低 80% 至 90%。

· 清算機器人的加速器效應

清算抵押品的清算機器人成為結構性催化劑。當觸及清算線，它們在現貨盤口賣出相應抵押品，導致山寨幣進一步下跌，觸發更多清算，形成螺旋踩踏。如果槓桿環境是火藥、川普關稅是火花，那麼清算機器人就是燃油。

崩盤啟示：高收益背後的系統性風險

這次事件的完整因果鏈清晰可見：

宏觀衝擊 → 市場避險情緒 → USDe 循環貸平倉 → USDe 脫錨 → 鏈上清算 → 做市商抵押品暴跌 → 統一帳戶清算 → 流動性撤出 → 山寨幣崩盤

這場崩盤揭示了追求極致資本效率時，複雜金融工具如何引入災難性的隱藏風險。DeFi 與 CeFi 界線模糊化，創造了複雜且不可預測的風險傳染路徑。當一個領域的資產被用作另一領域的基礎抵押品，局部失敗可能迅速演變為整個生態系統的危機。

核心教訓：在加密世界中，最高的收益率往往是對最高、最隱密風險的補償。