BloFin Research：Circle 穩定幣穿越熊市，OCC 成最大致命變量

BloFin Research 發布的最新鯨魚研究報告對 Circle 進行深度拆解，指出該公司的獲利模式可歸納為「利率、USDC 規模、分銷經濟」三大核心驅動。然而，美國貨幣監理署（OCC）對《GENIUS 法案》的最新解讀，正在為 Circle 至關重要的分銷合作關係製造重大不確定性。

三大驅動因素：利率、規模、分銷

BloFin Research 將 Circle 的核心商業模式拆解為三個相互影響的層次：

利率（Rate）：Circle 第四季儲備金收益達 7.33 億美元，年增 69%，佔總收入的絕大多數。然而，儲備金回報率已從高峰期降至 3.8%，較前一年下行 68 個基點，反映聯準會降息週期對儲備收益的直接侵蝕。USDC 規模的擴張目前足以抵消單位收益率的下降。

USDC 規模（Scale）：規模決定儲備基礎，是放大或收縮利率影響的乘數。管理層預計 USDC 流通量未來幾年將維持 40% 的年複合增長率（CAGR），這一假設的成立是儲備收益持續增長的基礎。

分銷經濟（Distribution Economics）：第四季分銷、交易及其他相關成本達 4.61 億美元，年增 52%，說明 USDC 的分銷仍高度依賴合作夥伴關係，尤其是與 Coinbase 的獨特安排。報告同時指出，Circle 2025 年「其他收入」（非儲備來源）達 1.1 億美元，超出預期，顯示 Circle Payment Network 等支付基礎設施業務正逐步補充非儲備收入來源。

穩定幣首次穿越加密熊市：USDC 的結構性新韌性

（來源：Circle）

BloFin Research 報告中最具戰略意義的觀察，是穩定幣供應量與加密市場價格波動的歷史性脫鉤。儘管比特幣較 2025 年末高點下跌近 50%，穩定幣總市值仍維持在約 3,100 億美元的歷史高位附近，與以往熊市截然不同的是：

2026 年 2 月：在加密市場情緒指數顯示「極度恐懼」期間，穩定幣單月交易量仍創下 1.73 兆美元的歷史新高（數據來源：Visa On-Chain Analytics）

過去熊市：類似跌幅通常伴隨大量穩定幣贖回、脫鉤事件和生態系統資金明顯流出

報告指出，這種結構性轉變源於兩個關鍵因素：其一，穩定幣的使用場景已從加密交易對擴展至跨境結算、鏈上支付和機構資金管理，與投機性風險偏好的直接關聯大幅降低；其二，市場基礎設施成熟，儲備透明度提升、發行人監管強化和傳統金融整合的加深，共同降低了市場波動期間無序贖回的風險。

對 Circle 的直接意義在於：穩定幣供應的穩定性轉化為更穩定的儲備基礎，而儲備資產正是 Circle 儲備收益的引擎，使其收益週期與加密市場價格週期逐步解耦。

最大隱患：OCC 監管解讀威脅 Coinbase 分銷模式

BloFin Research 在報告中點名了 Circle 目前最重要的風險因素。OCC 近期對《天才法案》的解讀提出，若穩定幣發行商與分銷合作夥伴共享儲備收入，而該合作夥伴基於穩定幣餘額向用戶提供獎勵，監管機構可能認定這種安排構成被禁止的「收益間接傳遞」。

這一解讀直接衝擊的，正是 Circle 與 Coinbase 之間長達多年的核心商業安排——根據雙方分銷協議，Circle 的大部分儲備收入與 Coinbase 共享，以激勵 Coinbase 積極推廣 USDC 並向用戶提供基於穩定幣餘額的獎勵。一旦此類安排被認定違規，USDC 在 Coinbase 龐大零售和機構客戶群中的分銷效率將受到根本性挑戰。

BloFin Research 總結，在 OCC 最終確定規則及立法談判明確第三方獎勵處理方式之前，Circle-Coinbase 分銷結構是 Circle 中短期獲利前景中最大的單一不確定性因素。

常見問題

BloFin Research 報告中 Circle 的「三大驅動因素」是什麼？

BloFin Research 將 Circle 的核心商業模式歸納為三個驅動層次：利率（影響儲備收益率）、USDC 規模（決定儲備基礎大小）、以及分銷經濟（決定與合作夥伴的收入分成安排）。三者共同構成 Circle 獲利框架的基礎，任何單一因素的改變都可能對整體業績產生乘數效應。

為何 OCC 對《GENIUS 法案》的解讀對 Circle 是重大風險？

《GENIUS 法案》禁止穩定幣發行方直接支付收益。OCC 新提案認為，若發行方與分銷合作夥伴共享儲備收入，而後者提供與穩定幣餘額掛鉤的用戶獎勵，這種安排「極有可能」構成被禁止的間接收益傳遞。這將直接衝擊 Circle 與 Coinbase 目前的分銷協議結構，削弱 USDC 在 Coinbase 渠道的推廣動力。

穩定幣供應量脫鉤加密熊市對 Circle 長期意義是什麼？

穩定幣供應與加密市場週期的脫鉤意味著 Circle 的儲備基礎不再隨熊市大幅縮水，從而使其儲備收益更具可預測性和穩定性。BloFin Research 指出，隨著穩定幣應用深化，Circle 的收益體系與加密價格週期的相關性將持續降低，長期有望支撐其股票從投機性定價向基本面定價的重估。