Culper Research 做空以太坊，指升級引發死亡螺旋

做空研究機構 Culper Research 週四發布報告，揭露其對以太坊（ETH）及概念股的空頭部位。報告指出，以太坊的「Fusaka」網路升級導致區塊空間供給過剩，交易費用自升級以來已下跌約 90%，損害以太坊的代幣經濟模型，並可能觸發驗證者收益惡化、質押需求下降的負回饋循環，報告以「死亡螺旋」描述這一潛在情境。

Fusaka 升級如何損害以太坊代幣模型

（來源：Culper Research）

Culper Research 的核心做空論點建立在 Fusaka 升級的後遺效應上。此次升級大幅擴充網路區塊空間，在用戶需求未同步增長的前提下形成供給過剩，直接壓縮交易費用。

Culper 估計，自 Fusaka 升級以來，以太坊交易費用已下降約 90%。由於以太坊驗證者的收益部分來自交易費，費用萎縮直接削減質押回報，報告警告，若此趨勢持續，驗證者收益進一步惡化可能壓低質押需求與網路安全性，形成自我強化的死亡螺旋——費用下跌→質押收益萎縮→質押吸引力下降→網路安全性降低→效用進一步弱化。

Vitalik 拋售與 Tom Lee 的多空對立

Culper Research 在報告中直接點名兩位市場關鍵人物，呈現對以太坊截然不同的評估：

Vitalik Buterin 拋售訊號：報告引用鏈上偵探 Lookonchain 的數據，指出以太坊聯合創辦人 Vitalik Buterin 今年已出售近 20,000 枚 ETH，按當前價格計算約值 4,000 萬美元。 Culper 表示：「Vitalik 正在拋售，而像 Tom Lee 這樣的多頭卻對以太坊的新形勢一無所知。我們支持 Vitalik。」

Tom Lee 的基本面論點遭質疑：BitMine 董事長暨 Fundstrat 首席投資長 Tom Lee 此前引用交易數量上升和活躍地址增加作為以太坊基本面改善的依據，Culper 對此直接反駁，指出交易活動激增有相當大比例源自「地址投毒攻擊」（Address Poisoning Attack）——一種攻擊者發送微量轉帳以誘騙用戶複製惡意錢包地址的詐騙手段，並非真實需求增長

Culper 的結論是：「按照 Lee 自己的邏輯，如果以太坊的效用沒有上升，那麼以太坊就陷入了死亡螺旋。這正是我們認為正在發生的事情。」

BitMine 74 億美元浮虧：企業以太坊財資的結構性風險

Culper Research 報告的另一核心目標是 BitMine（BMNR）。自 2025 年 7 月以來，BitMine 已累積約 440 萬枚 ETH 作為企業財資資產，成為以太坊最大的企業買家之一。根據 DropsTab 數據，目前約 45% 的持倉處於虧損狀態，未實現損失估計達 74 億美元。

Culper 認為，若以太坊費用收入持續萎縮且質押收益進一步下降，大規模持有 ETH 的企業財資將面臨更深的敞口風險，其財資策略的底層邏輯也將受到根本性挑戰。

常見問題

Culper Research 所稱的以太坊死亡螺旋是什麼機制？

Culper 描述的死亡螺旋是一個自我強化的負回饋循環：Fusaka 升級→區塊空間過剩→交易費用崩跌（估計已跌逾 90%）→驗證者質押收益萎縮→質押需求下降→網路安全性降低→以太坊整體效用進一步弱化。

Vitalik Buterin 的拋售行為如何支撐 Culper 的空頭論據？

Culper 引用 Lookonchain 的鏈上數據，指出 Vitalik 今年已出售近 20,000 枚 ETH（約 4,000 萬美元），並以此作為以太坊創辦人本人也在減持的依據。值得注意的是，鏈上數據無法確認具體拋售動機，這一詮釋屬於 Culper 的報告觀點而非獨立事實認定。

BitMine 74 億美元浮虧與微策略的比特幣策略有何結構差異？

微策略的比特幣財資策略核心在於比特幣 2,100 萬枚的固定供應上限，而 BitMine 的以太坊財資策略部分依賴質押收益。若以太坊質押收益持續萎縮，BitMine 財資的收益邏輯將受到根本挑戰，這也是 Culper 認為其相較比特幣財資策略更具脆弱性的核心原因。