當 governors 美元不再是唯一解答：Ray Dalio 解析 2025 年資產配置真相

身為系統化的全球宏觀投資者，2025年離場後，我自然開始反思市場的運作機制。今天的內容正是針對這一主題的回顧。
儘管事實和績效無庸置疑，我的視角與多數人截然不同。大多數人將美股，尤其是美國AI板塊，視為2025年最佳投資及最大焦點，但實際上最大回報（亦即最大故事）來自於：1）貨幣價值的變化（以美元、其他法定貨幣與黃金為主）；2）美股明顯落後於非美市場與黃金（黃金成為年度表現最突出的主流市場），主因在於財政與貨幣刺激、生產力提升，以及資產配置大幅流出美國市場。回顧中，我將綜合檢視去年貨幣、債務、資本市場與經濟的互動，並簡要提及另外四大驅動因素——政治、地緣政治、自然事件和科技——在「大週期」演變下的全球宏觀影響。

關於1）貨幣價值變化：美元兌日圓下跌0.3%，兌人民幣下跌4%，兌歐元下跌12%，兌瑞士法郎下跌13%，兌黃金下跌39%（黃金是全球第二大儲備貨幣，也是唯一主要非法定貨幣）。因此，所有法定貨幣皆出現貶值，全年最大故事和市場波動正是最弱法幣跌幅最大，最強／最硬貨幣表現最佳。年度主流投資首選為做多黃金（以美元計回報率65%），大幅超越S&P指數（美元計回報率18%），高出47%。換言之，S&P以黃金計價則下跌28%。我們需牢記幾項關鍵原則：

本幣貶值時，所有以本幣計價的資產看似皆在上漲。也就是說，從弱勢貨幣的角度看投資回報，表現會比實際更高。以本案例為例，S&P對美元投資者回報18%，對日圓投資者回報17%，對人民幣投資者回報13%，對歐元投資者僅4%，對瑞士法郎投資者僅3%，而對黃金投資者則為-28%。

貨幣波動對財富轉移及經濟影響深遠。本幣貶值將減少財富與購買力，使本國商品與服務在外幣中更便宜，而外國商品與服務在本幣中更昂貴。這會影響通膨率及國際貿易流向，儘管通常有一定滯後。是否進行貨幣避險至關重要。若你尚未避險，也不希望押注貨幣走勢，應始終對自身最低風險的貨幣組合進行避險，並於有能力時做戰術調整。具體作法將於後續詳述，此處不再贅述。

債券方面，即債務資產，因其本質是交付貨幣的承諾，當貨幣價值下滑時，債券的實質價值也會降低，即使名義價格上升。去年，10年期美國國債以美元計回報率9%（約一半來自收益率，一半來自價格），以日圓計9%，以人民幣計5%，以歐元計-4%，以瑞士法郎計-4%，以黃金計-34%，現金投資表現更差。這也凸顯為何外國投資人不偏好美元債券及現金（除非已做貨幣避險）。目前債券供需失衡尚未成為嚴重問題，但未來需展期的債務規模龐大（近10兆美元）。同時，聯邦準備理事會極可能傾向寬鬆政策以壓低實質利率。基於上述因素，債務資產吸引力有限，尤其長端，收益率曲線進一步陡峭化的機率偏高，但我對聯準會寬鬆力道是否如市場預期仍持保留。

關於2）美股明顯落後於非美市場與黃金（黃金為年度表現最強主流市場），如前所述，美股以美元計表現強勁，但在強勢貨幣計價下則明顯失色，且落後於其他國家股市。顯而易見，投資人更願意持有非美股票，非美債券及現金也更受青睞。具體來看，歐洲股市領先美股23%，中國股市領先21%，英國股市領先19%，日本股市領先10%。新興市場股票整體表現更佳，回報率達34%，新興市場美元債回報率14%，新興市場本幣債以美元計回報率18%。換言之，資金流向、價值轉移與財富正大舉流出美國，未來可能出現更多再平衡及多元化配置。

美股去年表現強勁，主要歸因於獲利成長及本益比擴張。細部來看，獲利以美元計成長12%，本益比提升約5%，股息率約1%，因此S&P總回報約18%。S&P 500中的「Magnificent 7」股票市值約占三分之一，2025年獲利成長22%，其餘493檔成分股獲利成長亦達9%，整體S&P 500指數獲利成長12%。這主要來自銷售額成長7%、利潤率提升5.3%，銷售貢獻獲利成長57%，利潤率提升貢獻43%。部分利潤率提升可能源自技術效率，但相關數據尚不明朗。整體而言，獲利改善主要來自經濟規模（銷售額）擴大，企業（即資本家）取得大部分成果，而勞工受益相對有限。未來需密切關注利潤率提升對企業獲利的影響，因市場目前預期利潤率將大幅提升，而左派政治力量則企圖分食更多利益。

雖然回顧過去較易，預測未來則更具挑戰，但對現狀的理解有助於更精準預判，只要掌握最重要的因果關係。例如，目前本益比高、信用利差低，估值水準偏高。歷史經驗顯示，這預示未來股票回報率偏低。依據現行股票與債券收益率、常規生產力成長及由此帶來的獲利成長計算，長期股票預期回報約4.7%（歷史低點），遠低於現行債券回報約4.9%，因此股票風險溢價有限。此外，2025年信用利差收窄至極低水準，有利於低評級債券及股票資產，但未來利差下行空間有限，上行風險加劇，對相關資產不利。綜合而言，股票風險溢價、信用利差及流動性溢價已難再擠出額外回報。若利率上升，因供需壓力加大（即供給增加、需求惡化），在貨幣價值下跌背景下，其他條件不變時，將對信用及股票市場產生重大負面影響。

當然，聯準會政策與生產力成長仍存諸多不確定性。最可能的情境是，新任聯準會主席及FOMC傾向壓低名目及實質利率，將有助資產價格並推升泡沫。生產力成長方面，2026年有望提升，但提升幅度及分配方式（企業獲利、股價與資本家所有權 vs. 勞工及社會主義者，涉及薪資與稅制變化，這也是典型左右派問題）尚難預料。

依據經濟機制運作邏輯，2025年聯準會降息並放寬信貸，使貼現率下滑，提升未來現金流現值，降低風險溢價，共同促成上述結果。這些政策支撐了在再通膨環境下表現突出的資產價格，尤其是長期資產如股票與黃金，因此這些市場目前已不再便宜。須注意的是，這些再通膨措施對風險投資、私募股權與不動產（即非流動性市場）助益有限，這些市場正面臨困境。若信任VC及PE的帳面估值（多數人並不信任），流動性溢價已極低；顯然，未來流動性溢價可能大幅上升，因這些實體的債務需在更高利率下融資，流動性壓力加重，將導致非流動性投資相對流動性投資下跌。

總結來看，由於大規模財政與貨幣再通膨政策，幾乎所有以美元計價的資產皆大幅上漲，估值已普遍偏高。

市場變化離不開政治秩序的更迭，尤其在2025年。市場與經濟會影響政治，政治又反向影響市場與經濟，因此政治在推動市場與經濟方面扮演關鍵角色。以美國及全球為例：
a）川普政府的國內經濟政策本質上是對資本主義能否振興美國製造業及推動美國AI技術的加槓桿押注，推升市場表現；
b）其外交政策使部分外國投資人憂心並疏遠，因制裁及衝突風險促使投資人多元配置資產並買入黃金；
c）其政策加劇財富與收入差距，因「有產者」（前10%）持有更多股票，收入成長幅度也更大。
因此，前10%資本家目前不認為通膨是問題，而多數人（底層60%）卻深受其苦。貨幣價值問題，即支付能力問題，預計將成為明年最重要的政治議題，促使共和黨失去眾議院，2027年局勢混亂，並為2028年左右派對決埋下伏筆。

更具體而言，2025年是川普四年任期內首次掌控兩院，傳統上是總統推動政策的最佳時機，因此我們見到其政府對資本主義的激進押注——極度刺激性的財政政策、減少監管以增加資金與資本供給、提升生產便利性、加徵關稅以保護國內產業並增加稅收、積極扶植關鍵產業發展。背後是川普主導的從自由市場資本主義轉向政府主導資本主義的趨勢。

由於美國民主制度的運作方式，川普總統擁有兩年不受阻礙的執政期，‘26年期中選舉可能大幅削弱其權力，‘28年則可能徹底逆轉。他必然感到時間有限，難以完成既定目標。如今，任何一黨長期執政已成罕例，因難以滿足選民的經濟與社會期待。事實上，當執政者無法長期執政以回應選民訴求時，民主決策模式的可行性值得質疑。發達國家愈來愈多出現極端主義左翼或右翼民粹政客，主張激進政策以求極端改善，結果往往無法兌現承諾而遭罷免。這種頻繁的極端政策更迭造成不穩定，類似過去欠發達國家的狀況。無論如何，極右翼（現由川普領導）與極左翼之間的對決正在醞釀。1月1日，Zohran Mamdani、Bernie Sanders及Alexandria Ocasio-Cortez於Mamdani就職典禮上聯手，支持反億萬富翁的「民主社會主義」運動。這場圍繞財富與貨幣的角力極可能影響市場與經濟。

至於世界秩序及地緣政治變化，2025年出現由多邊主義（由多邊機構監管、遵循規則）轉向單邊主義（以權力主導、國家以自身利益為核心）。這加劇衝突威脅，促使多數國家增加軍費並舉債融資。同時，也推升經濟威脅與制裁、保護主義、去全球化、更多投資與商業交易、更多外資承諾投資美國、黃金需求增強，以及對美國債務、美元及其他資產的外國需求減少。

關於自然事件，氣候變遷持續進行，川普政府則以增加支出與鼓勵能源生產來嘗試緩解。
科技方面，目前AI熱潮顯然正處於泡沫初期，已對各領域產生巨大影響。我的泡沫指標分析稍後會發布，此處不再贅述。
資訊量龐大，且尚未詳述美國以外情勢。我認為，理解歷史規律與背後因果、擁有充分回測及系統化策略，以及善用AI與優質數據，至為重要。這正是我的投資之道，也是我希望分享給大家的經驗。

綜合而言，這一方法讓我深信，債務／貨幣／市場／經濟力量、國內政治力量、地緣政治力量（如軍費增加及舉債融資）、自然力量（氣候）、新技術力量（如AI的成本與效益），將持續成為塑造全球格局的主要驅動力，這些力量將大致遵循我在著作中提出的「大週期」模板。鑑於篇幅有限，此處不再深入討論。若你讀過我的《How Countries Go Broke: The Big Cycle》，便能理解我對週期演化的看法；如尚未閱讀且有興趣，建議參閱。

關於投資組合配置，雖然我並不擔任你的投資顧問（即不會直接告知你持倉，讓你照搬我的建議），但我希望協助你做好投資。即使你可推斷我偏好的持倉型態，最重要的是具備自主決策能力，不論是選擇哪些市場表現突出或相對弱勢，還是建立並堅持高品質的策略性資產配置，或選擇能為你帶來優異投資報酬的管理人。若你希望獲得我的投資成功建議，推薦新加坡財富管理學院推出的Dalio Market Principles課程。

• 由於Q4業績公布前無法確定具體數據，以上皆為預估。
  當這些數據下行時，將對股票產生上行壓力。

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