當利率成為利潤關鍵：Circle 的估值困境與企業定位重塑

圖片來源：https://www.circle.com/

過去一年，Circle 成為加密產業中最具代表性的「宏觀受益者」之一。在美國聯邦準備理事會高利率環境下，其核心產品 USD Coin（USDC）儲備資產所帶來的利息收入大幅成長，一度成為穩定幣賽道中最透明且最具合規形象的發行方。USDC 流通規模重新回到 700 億美元以上區間，儲備收益率高峰時接近 5%，理論年化利息收入達數十億美元。表面數據顯示，這是一門現金流極為充沛的生意。

但隨著降息預期升溫，市場重新審視這家公司：若獲利高度依賴利率循環，它究竟是區塊鏈科技公司，還是宏觀敏感型金融機構？股價波動與估值壓縮正是在這種疑問下展開。也正是在此時，Circle 開始頻繁強調「支付網路」、「跨鏈基礎設施」、「鏈上資產服務」等定位，試圖將自身從單一穩定幣發行商，重塑為更廣義的金融科技平台。

問題隨之而來：這場身份轉型，是業務結構真實變動，還是估值邏輯壓力下的敘事升級？

一、Circle 的獲利核心：利率，而非用戶成長

Circle 的核心產品為 USD Coin（USDC），其美元穩定幣由現金與短期美國國債支撐。

根據公開資料：

• USDC 流通量約 700–750 億美元
• 儲備資產主要配置於短期美國國債與現金等價物
• 高利率周期下，儲備年化收益率一度超過 5%

簡單計算：700 億美元 × 5% 年化收益率約等於 35 億美元理論年化利息收入，這成為 Circle 在升息周期獲利大幅擴張的基礎。

但若利率從 5% 降至 3%：700 億 × 3% = 21 億美元，收入規模將直接下降約 40%。

這揭示一個關鍵事實：Circle 的獲利彈性主要來自利率水平，而非鏈上活躍度或用戶規模。

資本市場對這種「宏觀變數驅動型獲利結構」極為敏感。

二、規模擴張並未改變獲利結構

理論上，USDC 流通量越大，儲備規模越大，公司賺得越多。但實際結構更為複雜。根據公開披露安排，Circle 需將部分儲備收益與 Coinbase 分潤。在某些階段，Coinbase 從 USDC 相關收益中獲得的分潤達數億美元。

這意味著：

• 流通量成長
• 利息收入增加
• 但淨利率未必同步提升

這與典型科技平台邏輯不同。

科技平台依賴：用戶成長 → 邊際成本下降 → 利潤率擴大

穩定幣發行則更接近：資產規模擴大 → 收益隨利率波動

它更像一家極度簡化的資產管理公司。

三、穩定幣模型的深層結構：影子銀行邏輯

許多人將 USDC 視為技術產品，但從資產負債結構來看，它更接近「影子銀行模型」。

結構非常明確：

• 用戶交付美元
• Circle 將資金配置至短期國債
• 發行 USDC 作為負債憑證

其本質為：

• 資產端：收益型短期債券
• 負債端：可隨時贖回的美元穩定幣

這與銀行模型高度相似。差異僅在於：

• 不進行信貸擴張
• 不承擔信用風險敞口
• 不進行高風險投資

但經濟結構本質一致：以短期負債承載可變現資產。

四、真正的風險不在信用，而在「期限」

USDC 儲備資產以美國國債為主，信用風險極低。但核心問題不在信用，而在期限結構。

USDC 為 T+0 可贖回。即便是短期國債，也存在：

• 到期時間
• 市場價格波動
• 流動性折價

若出現集中贖回，Circle 必須迅速變現資產。利率上升時，債券價格下跌，帳面可能出現浮虧。這種結構在 2023 年區域銀行壓力期間曾引發市場憂慮。雖然 Circle 與傳統銀行不同，但它承擔的是類似活期存款的負債，資產則有期限，這就是期限錯配。

五、利率上升與下降，都是壓力

利率上升：

• 利息收入提升
• 資產價格波動風險增加

利率下降：

• 資產價格風險降低
• 收入空間受壓縮

無論利率往哪個方向波動，Circle 都無法完全脫離宏觀周期。這形成一種特殊困境：其獲利模型永遠暴露於宏觀變數之下。資本市場通常會對這類公司施加估值折價。

六、產業對比：為何估值邏輯不同？

全球穩定幣市場規模約 1400–1600 億美元。USDC 市占率約 25%–30%。另一主要發行方為 Tether，其 USDT 長期規模更高。關鍵差異在於：Tether 未上市，無需面對季度估值與市盈率壓力。Circle 上市後必須回答：

• 獲利是否可持續？
• 是否存在周期性波動？
• 收入是否多元化？
• 監管是否會壓縮獲利空間？

資本市場因此將其歸類為利率敏感型金融收益公司，而非區塊鏈基礎設施成長公司，估值差異也源於此。

七、監管成本的潛在變化

穩定幣監管正逐步明朗化。

未來可能涉及：

• 更高資本準備金要求
• 儲備資產久期限制
• 更嚴格資訊披露
• 收益分配監管

若業務高度集中於「穩定幣發行收益」，監管風險即成為單一風險點。

身份越單一，估值越保守。

八、為何 Circle 強調「網路」與「基礎設施」？

過去一年，Circle 持續強調：

• 跨鏈傳輸協議
• 支付網路能力
• 資產代幣化服務

原因並非品牌升級，而是結構調整。如果未來收入結構變為：60% 來自儲備利息，40% 來自支付費率與網路服務，公司將部分脫離利率周期。

但目前公開財務資料顯示儲備收益仍占絕對核心比例，敘事雖已轉向，結構尚未完成。

九、資本市場真正擔心什麼？

資本市場真正不喜歡的是單一變數獲利模型。當獲利高度依賴單一宏觀變數（美國利率）時：

• 估值倍數被壓縮
• 市場給予周期折價
• 波動性被放大

只有收入來源多元化、現金流預測性提升時，成長型估值才可能出現。

十、未來關鍵觀察指標

判斷 Circle 是否真正轉型，可觀察三個指標：

1. 儲備收益占總收入比例是否下降？
2. 非利息收入是否形成穩定獲利貢獻？
3. USDC 是否成為網路入口，而非單純收益池？

若未來獲利仍主要來自儲備規模 × 美國利率 − 分潤成本，那麼其定價將持續以金融股邏輯而非科技股邏輯為主。

結論：這是一次財務結構重塑

Circle 想擺脫「穩定幣公司」標籤，並不是因穩定幣不賺錢。事實上，在高利率環境下，它極為賺錢。

問題在於：獲利方式過度依賴利率周期。若未來進入持續降息環境，而新業務尚未形成規模化收入，估值壓力將持續存在。唯有跨鏈、支付與資產代幣化真正形成第二曲線，Circle 才可能被重新歸類為金融科技基礎設施公司。最終決定估值的，不是 USDC 是否存在，而是 USDC 是否仍然占據獲利結構的絕對核心。

當獲利不再主要由利率決定，資本市場才會重新定價這家公司。