當 DAT Wrapper 發生漏洞時，長期淨值折價將對加密貨幣資金庫產生哪些影響

你好，

一年多前，數位資產金庫（DAT）幾乎成為許多企業推升股價的首選策略。

部分微軟股東曾召開會議提議董事會評估在資產負債表持有部分比特幣的利弊。他們甚至提及Strategy（原MicroStrategy），全球最大上市比特幣DAT公司。

當時市場流行一種金融「飛輪」模式：

大量買入BTC、ETH、SOL，當公司股價高於所持加密資產價值時，再以溢價發行更多股票，將新 pipeline資金投入購幣，形成循環。對上市公司而言，這種金融飛輪幾乎無懈可擊，足以吸引投資者。投資者願意以超過2美元的價格，僅為間接持有價值1美元的比特幣。那段時光確實瘋狂。

然而，時間終究會檢驗所有策略與飛輪。

如今，隨著加密貨幣市值在過去四個月下跌超過45%，這類公司多數市值與 calend資產淨值（mNAV）比已低於1。這代表市場對這些DAT公司的估值甚至低於其持有的加密金庫，徹底改變金融飛輪的運作邏輯。

DAT不僅是資產的「外殼」，更是擁有營運、融資、法律及管理費用的企業。在mNAV溢價時期，DAT透過增發股票或舉債，既可購買加密資產，也能支付營運開支。而mNAV折價時期，這套飛輪便會瓦解。

本期將深入分析mNAV長期折價對DAT的影響，以及DAT在加密熊市中的存活能力。

2024至2025年間，超過30家公司競相轉型為DAT。他們以BTC、ETH、SOL等主流加密貨幣及眾多meme幣建構金庫。

2025年10月7日巔峰時，DAT持有加密貨幣總值1180億，公司總市值超過1600億。如今，DAT持有加密貨幣僅680億，公司市值也降至略高於500億。

@Blockworks

所有這些公司的命運都取決於一點：能否成功包裝資產，讓公司市值高於資產價值，創造溢價空間。

溢價成為產品。若股價為mNAV的1.5倍，DAT可發行1美元股票，購買1.5美元的加密資產，並稱此舉為「增值」。投資者願意為溢價買單，因相信DAT能持續以高溢價賣股，將所得資金不斷投入購幣，進而推高每股加密資產。

@Decentralised.Co

問題在於，溢價不會永久存在。一旦市場不再為外殼支付溢價，「賣股票買幣」的飛輪即失效。

當公司股票不再以1.5倍資產價值交易時，每發行一股能購買的加密資產就更少。溢價不再是順風，反而成為逆風。正如我的同事Saurabh在Decentralised.Co撰文所強調。

閱讀：Asset-Wrapped Equities

隨著加密市場走弱，股票溢價已轉為折價。

過去一年，BTC、ETH與SOL頭部DAT的股價跌幅超過加密貨幣本身。

當股票對 incr資產的溢價消失後，投資者自然會質疑，為何不直接於去中心化、中心化交易所或ETF以更低成本買入加密貨幣？

彭博社Matt Levine提出關鍵疑問：若DAT股價連淨值都達不到，更遑論溢價，投資者是否應促使公司清算加密金庫或回購股份？

許多DAT（包括領頭Strategy）都試圖說服投資者，將堅持持幣度過熊市，等待溢價週期回歸。但我認為更關鍵的是，若DAT長期無法融資，營運資金何來？帳單、薪資仍需支付。

Strategy屬特例，原因有二：

• 公司披露持有22.5億儲備金，可支應約2.5年分紅與利息。這相當重要，Strategy已不再僅依賴零息可轉債融資，還擁有高 mesh分紅的優先工具。

@Strategy

• 主營業務雖規模不大，卻持續產生收入。2025年Q4，Strategy錄得總收入12300萬，其中毛利8100萬。儘管獲利受季度加密資產市值波動影響，其商業智能業務仍是唯一穩定現金流來源。

但這也不代表Strategy無懈可擊。市場仍可能懲罰其股價，影響低成本融資能力。

Strategy或許能熬過加密熊市，沒有充足儲備或主營業務的新DAT則將承受更大壓力。

在ETH DAT領域，這一現象更明顯。

BitMine Immersion是最大ETH DAT，其主營業務僅能勉強支撐ETH金庫。2025年11月30日季度，BMNR披露總收入229.3萬，主要來自諮詢、租賃和質押。

資產負債表顯示，公司持有數位資產105.6億，現金等價物88770萬。BMNR經營活動淨現金流為負22800萬，全部現金需求皆靠新發行股票支應。

去年BMNR股價長期有mNAV溢價，融資相對容易。但過去6個月，mNAV已從1.5降至約1。

因此，當股價不再溢價，增發股份反而稀釋ETH每股價值，投資者更傾向直接在市場購買ETH。

也因此BitMine上月宣布投資2億美元收購YouTuber Jimmy「MrBeast」Donaldson旗下Beast Industries股份，並計畫「探索DeFi領域合作」。

ETH與SOL DAT或認為質押收益（BTC DAT不具備）能協助公司熬過市場低谷，但這無法真正解決現金流壓力。

即使有質押獎勵，這些DAT獲得的仍是ETH或SOL，若未兌換為法幣，便無法支付薪資、審計費、上市費與利息。公司必須有足夠法幣收入，或出售、再質押金庫資產以滿足現金需求。

這現象在最大SOL DAT——Forward Industries尤為明顯。

FWDI報告2025年Q4淨虧損58600萬，儘管質押及相關收入達1738.1萬。

管理層明確表示，「現有現金餘額及營運資金足以支應公司至少到2027年2月的流動性需求。」

FWDI亦披露激進融資策略，包括市場增發、回購與通證化試點。但若mNAV溢價長期缺失，這些努力難以維持外殼定價。

展望

去年，DAT熱潮聚焦於資產快速擴張及高溢價發股融資。只要外殼有溢價，DAT便可將高價股權轉化為每股更多加密資產，稱之為「貝塔」。投資者似乎僅關注資產價格風險。

但溢價不會永遠存在。加密週期可能讓溢價轉為折價。去年10月10日清算事件後數周溢價下滑，我曾撰文分析。

閱讀：Where’s DAT Beta? 🎁

本輪熊市將迫使DAT反思：當外殼不再溢價時，是否還有存在價值？

其中一條路是提升公司效率，使DAT策略與正現金流主營業務或充足儲備結合。熊市下，企業經營能力決定生存空間。

讀過Strategy & Marathon: Faith and Power,便能理解Strategy如何跨越多輪加密週期。而新一批公司如BitMine、Forward Industries、SharpLink與Upexi，則無法仰賴同等實力。

閱讀：SharpLink and Upexi: DATs with Tradeoffs

他們目前依賴質押收益及有限主營業務，若不尋求其他方案以應對現實義務，終將因市場壓力崩潰。

ETHZilla（以太坊金庫公司）曾因出售約11500萬ETH持倉並購買兩台噴射引擎而受到關注。隨後，該DAT將引擎租給大型航空公司，並委託Aero Engine Solutions每月管理。

展望未來，我將評估數位資產累積策略與其可持續性。在本輪DAT週期中，唯有能妥善管理稀釋、負債、剛性支出與流動性的公司，才能堅挺度過市場低谷。

本期量化分析至此，下期再見。

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