USDT出現負溢價，持有穩定幣竟然會面臨虧損，究竟應該如何分析並採取因應措施？

為什麼人民幣會進入升值通道，USDT又為何出現負溢價

筆者首先想探討目前人民幣進入升值通道的原因。這部分我們回歸最基本的經濟學概念——GDP。雖然GDP指標本身有其侷限，但仍是評估國家整體經濟狀況最簡單且有效的工具。其組成如下：

GDP = C + I + G + (X–M)

其中：

• C：消費支出——家庭及個人購買最終商品與服務的總額。
• I：投資支出——企業資本形成（如新設備、廠房）及住宅建設。
• G：政府支出——政府購買商品與服務的支出（不含移轉支付）。
• X–M：淨出口——出口（X）減進口（M）。

釐清這個公式後，人民幣升值的主因便相當明確，主要分為三點：

1. 吸引外資，提升投資支出

人民幣升值首要好處是能迅速吸引外資流入。過去一段時間，中美兩國同樣面臨債務問題。美國的問題在於聯邦政府顯性債務（國債規模），中國則在地方政府隱性債務。美國國債可流通且外資持有比例高，違約風險會直接反映在二級市場債券價格上，影響美國再融資能力，因此只能透過美元貶值，使以美元計價的債務對外國債權人實際價值下降，藉由「通膨稅」壓低名義債務的實際負擔，手段包括降息及量化寬鬆。中國地方債多屬內債，主要由國內商業銀行或投資人持有，化解方式較多，像是債務展延、移轉支付等，因此人民幣匯率並未承受太大債務壓力。這個債務問題使中美政府舉債能力受限，擴大政府支出拉動GDP的方法困難重重，故在此階段，人民幣升值有助吸引資金回流。

1. 提振消費，提升消費支出

人民幣升值另一大好處，是讓國內消費者購買外國商品更為便宜。這主要體現在兩方面：一是一般消費者有更多資金可用於消費與投資，尤其在食品及能源等必需性消費品類。未來一段時間，民眾將在超市看到更多進口商品，價格也會更親民。二是企業進口原物料或關鍵零組件時成本降低，提升獲利率，促使企業擴張及利潤分配。

1. 緩解國際貿易摩擦，降低政府支出

自今年11月中國貿易順差突破1兆美元後，國際社會對人民幣匯率低估議論增加，中國與主要貿易輸出國、特別是歐盟各消費國的談判摩擦加劇。原理上，全球國際貿易經常帳加總必為0，一國出口即他國進口，收入／移轉支付互為對應。因此順差創新高意味著某些淨進口國逆差擴大。當前各國以提振經濟為首要目標，逆差擴大會拖累GDP，尤其對低增速已開發國家，數據微幅波動也會放大影響。緩解逆差的方式有二：一是貿易保護主義加徵關稅，二是調整匯率。前者在中美關稅戰暫時休兵後告一段落，而人民幣有序升值則有助快速緩解與其他國家貿易摩擦，減少政府支出。

雖然人民幣升值有諸多益處，但核心原則是升值必須穩定有序，不能過快。近期人民幣升值幅度明顯過快，這也與年底將至、前三季經濟成長目標已達5.2%（全年目標約5%）有關，適度放寬升值有助提前布局下年度經濟轉型，觀察市場、搶先發掘機會與風險。否則以龐大外匯存底，央行仍能輕易穩定匯率。

預期明年度匯率升值速度將明顯放緩，原因很簡單，目前中國GDP增量淨出口雖逐步收斂，但仍舉足輕重。若人民幣升值過快，淨出口將迅速縮減，影響明年度經濟成長目標達成。

釐清人民幣短期升值原因後，接著討論USDT負溢價的成因。主要有三：

1. 加密市場持續低迷，缺乏吸引力的投資標的，投資人重新配置資產。
2. 年底國際貿易企業結匯需求集中，美元兌換人民幣需求旺盛。由於在岸人民幣匯兌額度限制，許多國際貿易或海外經營中小企業主選擇以USDT結匯，既可避開額度限制，又更便捷、成本低。
3. 中國政府近期明顯收緊穩定幣政策，提升加密貨幣投資風險溢價，引發資金避險。

綜合而言，USDT負溢價不會持續太久，主要受短期供需關係變化影響，但人民幣短中期強勢升值，勢必令人民幣本位投資者承受一定匯率損失。

美元穩定幣是否應換回人民幣

既然人民幣進入升值通道，是否該將美元穩定幣換回人民幣以避免匯率損失？筆者認為，除非投資組合中美元穩定幣占比過高，可適度調整，否則仍可保留一定比例資產配置。原因有三：

1. 短期USDT負溢價造成匯兌損失：如前所述，筆者認為USDT負溢價屬短期因素，非結構性風險。此時貿然換匯可能承擔較大損失，建議待負溢價均值回歸後再調整投資組合。
2. 機會成本：儘管中國經濟基本面具韌性，但仍面臨如房地產價格下跌造成的社會財富效應缺失。政策以穩為主，化債、產業結構調整、再分配優化才是當前現實策略。近期中國股市雖有一波拉升，筆者認為僅屬估值修復或投機，遠期利好環境尚未明朗，且人民幣國債利率持續走低，操作機會成本提高。持有穩定幣資產則較靈活，有利於全球配置，尤其美國進入降息周期、流動性充沛時。
3. 人民幣升值的不確定性：中美關稅博弈僅暫停一年，美國短期無法回應稀土牌，且即將進入中期選舉周期，只能暫時休兵、強化內政。但關稅戰並非永久終結，川普政府政策過去已系統分析，關鍵製造業回流目標未達成前，關稅戰仍有重燃且機率很高，屆時人民幣匯率必受影響。

鏈上策略如何對沖匯率損失：黃金與歐元穩定幣

基於上述策略，該如何對沖人民幣升值帶來的匯率損失？首先自然想到匯率衍生品，但在鏈上環境下極難實現。去年年初十，筆者曾規劃建立去中心化匯率衍生品平台，調研發現相關競品發展不佳，以DYDX的Foreign衍生品板塊為例，盤口深度極淺、流動性不足，反映做市商興趣不高。主因仍在監管壓力，匯率管制始終是製造業國家重點手段，如中韓等國。相較加密貨幣投資，匯率衍生品面臨更嚴格監管，且有匯率對沖需求的多為這些國家投資者，阻力可想而知。

但仍有可行緩解方式，筆者認為以下三類資產最值得關注：

• 港幣、日圓、韓元穩定幣：美國通過穩定幣法案後，東亞各國掀起穩定幣發行熱潮，港幣特殊性及產業結構重疊導致匯率趨同，投資此類穩定幣可一定程度緩解人民幣升值損失。不過近期各國因匯率管制憂慮，收緊穩定幣發行探索，建議保持關注，待成熟產品推出後再配置。
• 鏈上黃金RWA：黃金近年漲幅驚人，地緣政治不確定性及美元貶值預期助長黃金熱度。鏈上投資者購買黃金RWA代幣相對容易且流動性充足，如Tether Gold、Pax Gold等。但黃金是否泡沫化討論未歇，近期貴金屬劇烈波動顯示市場進入微妙博弈，風險偏好低者若未提前布局，建議此刻觀望為宜。
• 歐元穩定幣：筆者認為歐元穩定幣最值得關注。Circle發行的合規歐元穩定幣EURC流通量大、流動性佳，且歐元對人民幣匯率波動通常較美元溫和，原因如下：

以中國出口數據觀察，前三大出口市場為東盟、歐盟、美國。受貿易戰影響，中國對美出口明顯下降（不討論轉口），增量貢獻主要來自歐盟及東盟。

東盟多為發展中國家，經濟增速高，淨出口影響易被其他指標抵消，且承接中國大量中低端產品轉移與投資，進口比重多屬產業升級所需機械設備與工業品，整體經濟影響偏正面。政治上，中國軍事力量崛起亦形成一定約束，政治摩擦呈收斂態勢。

歐盟則情況不同。中國對歐盟出口以工業製成品為主，獲利率高於東盟等市場，歐洲自然成為中國穩定幣貿易盈餘重點市場，中歐貿易結算以歐元為主，為提升商品競爭力，人民幣對歐元匯率傾向維持較低水準。

匯率風險亦在於如何化解與歐盟政治摩擦。歐盟多為已開發國家，製造業佔GDP比例高（歐洲15%，美國不到10%），民眾收入主要來自工資而非資本利得。近年歐盟因失去俄羅斯廉價能源，成本攀升，製造業受創，尤其中國產業升級對歐洲汽車產業衝擊大，導致產業獲利下降、政府稅收減少、工資增速放緩。財政吃緊影響高福利維持，居民財富效應降低，消費受抑。投資方面，缺乏AI領域優質標的，資本流向美國AI市場，歐洲投資前景不佳，淨出口對經濟影響放大，政府對逆差態度更為激烈。

筆者認為歐盟目前並無美國在關稅戰中對中博弈的籌碼，且各國對中立場不一，如匈牙利、西班牙等，談判難以取得更多利益。最終中歐不會以大幅調整匯率作為貿易再平衡基準，反而會以歐元利潤在地投資協議作為合作框架。一方面，歐洲資本市場制度健全，資本保護佳，中國外匯存底充足，可再投資提升獲利。另一方面，穩定匯率有利中國商品在歐洲維持競爭力。

回到匯率對沖策略，筆者認為可行做法是將美元穩定幣兌換EURC，並存放AAVE等主流平台賺取利息，目前出借利率可達3.87%，相當有吸引力。若需維持BTC等風險資產部位又要對沖匯率風險，可用EURC作為抵押，借出美元穩定幣再進行資產配置，如購買BTC。

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