代幣回購是毒藥？股權結構缺失才是加密產業亟需解決的核心問題

加密產業長期以來在監管不明的灰色地帶艱困發展，現今終於有機會在經歷 SEC 壓制性監管後站穩腳步。由於監管不確定，許多項目不得不採用非常規資本結構。

缺乏明確指引下，代幣究竟是否屬於證券？若屬證券，又該如何註冊？許多組織因此另闢蹊徑。Uniswap 就是早期案例之一：他們不得不在持有股權的實驗室法人與負責治理代幣的基金會間設下「防火牆」。坦白說，那枚治理代幣基本上毫無實際用途，畢竟 SEC 從未說明如何合規地設立區塊鏈代幣實體。

如今，《CLARITY 法案》即將通過，有望為加密代幣合規之路提供最終法律指引，這個產業或許終於能夠「成熟」起來。

我並非否定那些被迫拆分股權和代幣的項目。在 Gary Gensler 強勢訴訟壓力下，他們別無選擇，也沒有合規路徑可循。

這樣的局面促成大量「只跌不漲」的山寨幣湧現。這些代幣不具股權屬性，卻成為加密創投產業將非流動性資產「市值化」的工具。當這些所謂「基本面」代幣表現低迷，迷因幣與 Pumpfun 反而成了市場唯一「公平」的遊戲。

至少你明白：你所交易的這些資產，本來就毫無價值。

但現在，情勢正逐漸改變。加密貨幣市場分化加速：90% 的代幣持續下跌，剩餘 10% 則獲得堅實買盤支撐。

這 10% 的代幣之所以能夠站穩腳步，主要有兩個原因：一是代幣供應結構健全（沒有創投或投資者的龐大拋售壓力），二是它們多半來自真正能獲利的項目。這對整個產業而言是巨大轉變。大家仍在逐步接受「加密貨幣項目居然可以賺錢」這個事實。

這 10% 的「營收型代幣」，正處於產業能否走向成熟的關鍵前沿。隨著公司開始創造收入，現金流分析成為可能，如何處理獲利也成為熱門話題。於是我們繞了一圈，又回到公司財務與資本結構決策的世界。這讓許多人措手不及，畢竟不是所有人都曾認真修過公司財務課程。

Hyperliquid 正是「營收型代幣」趨勢的催化劑。他們以程式化方式回購代幣，不論價格，並將交易所 100% 收入全數投入回購。

在加密領域，回購常被簡化為「減少供給、推高幣價」。這雖然沒錯，卻忽略了更深層的問題：公司究竟該用多少收入來回購？

要理解這一點，不妨將回購視為一種「分紅」。事實上，從機制上看，回購本來就是較具節稅效果的股息。

在傳統金融領域，獲利分配的決策邏輯通常如下：

公司取得年度淨利，一部分用於分紅，其餘則成為資產負債表上的「留存收益」。

公司可從留存收益中選擇：償還債務、支付維護性資本支出、再投資於內部成長，或回購自家股票。

近年來，大型企業更偏好回購，因其本質上是更節稅的分紅。回購能提升每股盈餘，理論上股價也會隨之上漲，效果類似分紅，但股東無需即時繳稅。

若公司投資報酬率（ROIC）高於加權平均資本成本（WACC），則將獲利再投資於成長更為明智。反之，若內部再投資的淨現值為負，將資金分給股東才更合理。

對於成熟且缺乏高回報投資機會的公司，更適合以分紅或回購方式將現金返還股東。

因此，回購本質上是一種「升級版分紅」。

那麼請問：歷史上有哪家早期成長型公司，會將「大部分收入（甚至不是獲利！）用來分紅」作為核心策略？

當然沒有，這完全不合理。

不合理的根本原因在於：公司股權持有者通常相信，獲利再投資的回報高於分紅後另尋投資。如果你持有公司股權，多半是看好其成長潛力，否則你何必投資？

因此，設立一個程式化且不分青紅皂白的高比例回購，毫無道理。

回購比例應是客製化決策，依據以下因素：

• ROIC 與 WACC 的平衡
• 公司所處發展階段
• 當前市場估值

對於超早期公司（加密產業 99.9% 屬於此類），合理的回購比例應接近零。作為這些公司的股權持有者，你應信任創辦人，讓他們專注於建設。

這個問題在傳統金融界之所以不明顯，是因為股權權利清楚：股東對公司剩餘價值與持續現金流擁有明確法律索取權。

而加密產業的問題正是：多數代幣不具備明確股權屬性。

於是在權利真空下，投資者與項目方紛紛抓住「回購」這根救命稻草，因為它勉強提供了一種類似股權權利的幻覺。但這種方式既生硬又低效，反而壓抑了公司的成長潛力。

若能建立明確的代幣股權權利，投資者就能放心讓創辦人專注建設、將獲利再投資，因為他們知道自己對公司最終價值擁有合法權利。而目前，大家只能緊抓回購這根浮木，因為它似乎是唯一可及的選擇。

唯有解決股權權利問題，產業才能真正邁向成熟。

正因如此，加上我所見到的正向發展，我對加密產業的未來充滿信心。

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