暮光地帶：展望 2026 年及未來的加密經濟

要點總結

• 2021 年此資產類別對市場預期過度提前反映，隨後估值理性回調，現階段優質資產估值已趨於合理
• 隨著美國監管環境逐步放寬，代幣利益一致性與價值捕捉問題出現關鍵轉折，代幣的可投資性明顯提升
• 加密經濟的成長正由週期性轉向長期性，產業已在比特幣之外孕育多個具價值的應用場景
• 主流區塊鏈正穩固其作為新創企業及大型企業標準的地位，孕育出全球成長最快的企業
• 山寨幣經歷 4 年熊市後市場情緒極度低迷，頂級項目多年機會遭嚴重低估，極少有分析師針對其指數型成長進行建模
• 即使頂級項目有望在新一輪加密經濟週期中脫穎而出，交付壓力提升及企業競爭加劇將淘汰弱勢參與者
• 「時機已至」的理念力量無可比擬，如今加密經濟的必然性前所未有地強烈

加密經濟正處於我進入產業八年來最大規模的轉型期。機構持續加碼加密資產，早期密碼朋克則積極多元化配置。企業正布局 S 型成長，部分失望的原住民逐步退出。各國政府推動全球金融體系向區塊鏈轉型，而日內交易者則憂心技術圖表。新興市場因金融民主化而欣喜，美國本土懷疑者卻認為一切不過是「賭場」。

近期對於加密經濟最像歷史上哪個時期的討論甚多。樂觀者比擬為網路泡沫後，認為產業投機階段已過，Google、Amazon 等長期贏家將沿 S 型曲線崛起。悲觀者則類比為 2010 年代中國等新興市場，認為投資人保護薄弱、長期資金不足，即使產業繁榮，資產價格仍可能跑輸大盤。

兩種觀點各有其合理性。歷史始終是投資人除經驗外最好的指引，但類比終有侷限，仍須結合加密經濟的宏觀與技術背景理解其發展。市場並非單一整體，而是由眾多角色與故事交織，既互相影響又各自獨立。

以下是我對過去與未來的最佳判斷。

完整文章亦可於我們的官網閱讀。

紅皇后循環

「現在，在這裡，你必須拼盡全力奔跑，才能留在原地。如果你想去別的地方，至少要跑得比現在快兩倍！」——劉易斯·卡羅爾

在金融市場，預期決定一切。超出預期，價格上漲；不及預期，價格下跌。長期來看，預期如鐘擺般搖擺，未來回報往往與當前預期成反比。

2021 年，加密經濟對市場預期的提前程度遠超大多數人認知。有些現象十分明顯，例如 DeFi 龍頭項目市銷率高達 500 倍，或有 8 個智慧合約平台市值突破 1,000 億美元。更不用說元宇宙與 NFT 的各種泡沫。但最具警示意義的莫過於比特幣/黃金比值的走勢圖。

儘管取得諸多進展，比特幣自 2021 年以來對黃金的表現未再創新高，反而下滑。誰能想到，在川普執政下的「全球加密之都」、在歷史上最成功的 ETF 上市後，以及美元持續貶值的背景下，比特幣作為數位黃金的表現竟不如四年前？

其他領域情勢更為嚴峻。本輪週期多數項目暴露出多重結構性問題，進一步加劇極端市場預期下的挑戰：

• 大部分項目收入高度依賴週期波動，前提是資產價格持續上漲
• 監管不確定性阻礙機構與企業參與
• 雙重所有權結構導致股權持有人與代幣投資人激勵錯配
• 資訊揭露不足，項目方與社群間資訊高度不對稱
• 缺乏統一估值體系，導致波動劇烈且缺乏基本面支撐

這些問題共同作用，導致多數代幣持續下跌，僅極少數項目接近 2021 年高點。心理層面衝擊巨大，持續付出卻無回報，幾乎是人生中最令人沮喪的事之一。

對那些曾認為加密是「輕鬆致富捷徑」的投機者與機會主義者而言，失望尤為強烈。長期以來，這種掙扎在產業內引發普遍倦怠。

當然，這是一種健康調整。低投入不應持續獲得超額回報，2022 年前「空氣項目」造就巨額財富的時代本就不可持續。

但值得慶幸的是，上述問題已被廣泛認知，價格也已充分反映。如今，極少有加密原住民願為比特幣以外的項目建構長期基本面邏輯。歷經四年陣痛後，這類資產終於具備再次帶來正向驚喜的條件。

加密經濟的覺醒

如前文所述，加密經濟本輪週期暴露出諸多結構性問題。好消息是，如今大家已充分認識到這些問題，許多症結正逐步成為歷史。

首先，除了數位黃金外，越來越多應用場景正實現複合成長，未來還有更多場景正處於轉型過程。過去幾年，加密經濟已孕育出：

• 點對點網路平台，使用者可在無政府或企業中介下進行交易並執行合約關係
• 數位美元，可於全球任何有網路的地方儲存與轉帳，為數十億人提供廉價可靠的貨幣
• 無許可交易所，讓任何人在任何地方 24 小時交易全球優質資產
• 創新衍生品工具，如事件合約與永續合約，分別為社會提供預測資訊與更高效的價格發現機制
• 全球抵押品市場，使用者可透過透明、全自動基礎設施無許可取得信貸，顯著降低對手方風險
• 資產民主化發行平台，任何個人或機構都能以極低成本發行可公開交易的資產
• 開放募資平台，讓全球任何人都能為其業務籌集資金，突破在地經濟限制
• 物理基礎設施網路，眾籌資本、分散式營運，打造更具可擴展性與韌性的基礎設施

這還不是產業所有有價值應用場景的完整清單。但關鍵在於，許多場景已展現真實價值，並無論加密價格如何波動，仍持續成長。

同時，隨著監管壓力緩解、創辦人意識到激勵錯配的代價，雙重股權-代幣模式正逐步被修正。部分項目正將資產與收入統一至單一代幣體系，另一些則明確鏈上收入歸代幣持有人、鏈下收入歸股東所有。此外，第三方資料服務商成熟，資訊揭露實踐持續提升，資訊不對稱減少，分析能力增強。

同時，產業對「99.9% 的資產需產生現金流，BTC 與 ETH 等儲值資產僅是極少數例外」這一久經考驗的原則已達成共識。隨著更多基本面投資人湧入，此框架將進一步鞏固，市場理性程度持續提升。

事實上，隨著時間推移，「鏈上現金流自主管理權」有望成為與「數位資產自主管理權」同等重要的變革。畢竟，歷史上何時能隨時隨地持有數位持有人資產，並在每次程式被呼叫時自動獲得收益？

在此背景下，主流區塊鏈正成為網路貨幣與金融基礎。Ethereum、Solana 及 Hyperliquid 的網路效應日益增強，依託其不斷壯大的資產、應用、企業與使用者生態。這些公鏈的無許可設計與全球分布，使其應用成為全球成長最快企業，展現無與倫比的資本效率與收入增速。長遠來看，這些平台極有可能成為金融超級應用市場（TAM）的底層基礎，幾乎所有領先金融科技企業都在爭奪此市場份額。

在這樣的背景下，華爾街與矽谷傳統巨頭正全力推動區塊鏈相關項目。如今幾乎每週都有新產品發表，從資產代幣化到穩定幣等創新層出不窮。值得注意的是，與以往加密經濟週期不同，這些項目已非試驗品，而是基於公有鏈建構的生產級產品，而非封閉私有系統。

隨著監管變革遲滯效應於未來數季持續顯現，此趨勢將加速。監管環境明朗後，企業與機構終於能將焦點從「是否合法」轉向「區塊鏈如何拓展收入、降低成本、解鎖新商業模式」。

或許最具代表性的是，目前極少有產業分析師針對指數型成長進行建模。以我觀察，無論買方或賣方，許多同業甚至不假設年成長率超過 20%，擔心被視為過度樂觀。

歷經四年陣痛及估值重置後，現在應該問自己：如果加密經濟真的進入指數型成長會怎樣？如果「大膽暢想」真的能獲得回報呢？

迷霧地帶

「點燃一支蠟燭，必然投下陰影。」——厄休拉·勒古恩

2018 年深秋某日，我在新一輪投資銀行高強度工作前，走進一位老教授辦公室聊區塊鏈。他轉述了一位懷疑主義對沖基金經理的觀點，認為加密正步入「核冬天」，是「為問題而解的方案」。

在為我講解主權債務不可持續、機構信任崩潰等問題後，他最終如此回應懷疑者：「10 年後，世界會慶幸我們構建了這套平行體系。」

雖未滿十年，但他的預言正逐步成真——加密正日益展現「時機已至」的特質。

本篇文章的核心觀點亦在於，全球仍低估了加密經濟的建設價值。對所有投資人而言，最關鍵的是，主流項目的多年機會遭嚴重低估。

而這一點至關重要，因為即使加密經濟終將到來，你所鍾愛的幣種也可能歸零。加密成為必然趨勢的另一面，是競爭加劇、交付壓力空前。正如前文提及機構與企業入場，勢必淘汰大量弱勢玩家。這並不代表他們會徹底壟斷技術，但也意味著，只有極少數原生參與者能成為全球格局的核心贏家。

這裡並非唱衰。所有新興科技領域，90% 的新創公司都以失敗告終。未來幾年即使有更多公開失敗案例，也不應讓你忽視更宏觀的趨勢。

或許沒有哪項技術比加密更貼合當下時代精神。已開發社會對機構信任下降，G7 國家政府支出失控，全球最大法幣發行方公然貨幣貶值，國際體系去全球化與碎片化，對更公平新體系的渴望日益強烈。軟體正在「吞噬世界」，AI 成為最新加速器，年輕世代繼承老一代財富，加密經濟正是走出自身泡沫的最佳時機。

許多分析師習慣用 Gartner 技術成熟度曲線、Carlota Perez 的「後狂熱期」等經典框架解讀當下，認為最佳回報已成過去，接下來進入無聊的實用階段。但事實遠比這更有趣。

加密經濟不是同步成熟的單一市場，而是眾多產品與企業在不同採納曲線上前行。更重要的是，投機不會因技術進入成長期而消失，而是隨情緒與創新速度波動。任何聲稱「投機時代已結束」的人，要麼過於悲觀，要麼不了解歷史。

保持理性懷疑沒錯，但不必悲觀。我們正重塑貨幣、金融及最重要經濟制度的治理方式，這一進程既充滿挑戰，也值得振奮與期待。

你現在的任務，是思考如何把握這一新現實，而非無休止寫推特唱衰。

因為在迷霧與不確定性之中，屬於新紀元的曙光，正為敢於下注的人帶來一生難遇的機遇。

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