擴大風險投資規模的原因：資金規模展現對未來的信心

在希臘經典文學中，始終存在一個貫穿全場的元敘事：對神明的敬畏與不敬的對立。伊卡洛斯被太陽灼傷，並不僅僅因為他的野心，而是因為他未能敬畏神聖秩序。現代的例子可見於職業摔角。你只需問一句：「誰尊重摔角，誰不尊重摔角？」就能分辨誰是正派，誰是反派。所有精彩的故事，皆以此為核心不斷轉化演繹。

風險投資也有類似的敘事。這種說法是：「VC 一直以來都應該是精品化的。那些巨型機構規模過大，目標過高。它們的失敗是必然的，因為這對產業本身就是一種不敬。」

我明白為什麼人們希望這個故事成立。但現實是，世界已經改變，風險投資也隨之轉型。

如今，軟體、槓桿和機會比以往更多。現在有更多創業者在打造更大規模的公司。企業維持私有化的時間比過去更長，創業者對 VC 的需求也更高。當下，頂尖創業者需要真正能捲起袖子協助他們取勝的夥伴，而非僅僅開支票、坐等回報的投資人。

因此，風險投資機構的首要目標，已轉為為創業者打造最佳賦能介面，助其邁向成功。其他一切——如何組建團隊、資金部署、基金規模、促成交易及為創業者爭取資源——都應圍繞這個目標展開。

Mike Maples 曾說：「你的基金規模就是你的策略。」同樣成立的是，基金規模也代表你對未來的信心。這是你對初創企業未來規模的下注。過去十年，募集大基金可能被視為「自大」，但這種信念本質上是正確的。因此，當頂尖機構持續募集巨額資金，計畫在下個十年投入時，這正是他們用真金白銀下注未來。規模化風險投資並非對產業模式的背離，而是風險投資模式真正成熟，開始吸納被投企業的特質。

是的，風險投資是一類資產

在最近的一期播客中，傳奇紅杉資本投資人 Roelof Botha 提出三點觀察。第一，儘管風險投資規模化，但每年「贏家」公司的數量是固定的。第二，風險投資產業的擴張導致過多資金追逐有限的優質公司——因此風險投資無法擴大，也不是一個資產類別。第三，風險投資產業應該縮小，以符合實際「贏家」公司的數量。

Roelof 是頂尖投資人之一，也是一位傑出的人。但我並不認同他的這些看法。（當然，值得一提的是，紅杉資本本身也在擴張——它是全球最大 VC 機構之一。）

他第一個觀點——贏家數量是固定的——很容易被事實推翻。過去每年大約有 15 家公司達到 1 億美元營收，如今這個數字約為 150 家。不僅贏家數量增加，贏家本身規模也更大。雖然進入門檻也提高，但最終成果的規模遠超以往。初創企業的天花板從 10 億美元到 1000 億美元，如今甚至達到兆美元級。2000 年代和 2010 年代初，YouTube 和 Instagram 以 10 億美元被收購已屬巨額：那時我們稱估值 10 億美元以上的公司為「獨角獸」。現在我們理所當然地認為 OpenAI 與 SpaceX 會成為兆美元公司，且未來還有更多後進者。

軟體不再是美國經濟中的邊緣產業，也不再只是怪才的避風港。軟體如今就是美國經濟。美國最大企業、國家級企業冠軍已不再是通用電氣與埃克森美孚，而是 Google、Amazon 和 Nvidia。私有科技公司已占標普 500 指數的 22%。軟體並未「吃掉世界」——事實上，受惠於 AI 加速，這才剛開始，如今比十五、十年或五年前更為關鍵。因此，成功軟體公司的規模比過去更大。

「軟體公司」的定義也已改變。資本支出大幅提升——大型 AI 實驗室正轉型為基礎設施公司，自建資料中心、電力生產與晶片供應鏈。正如每家公司都變成軟體公司，如今每家公司也正轉型為 AI 公司，甚至基礎設施公司。愈來愈多企業跨足實體世界。產業邊界日益模糊。企業進行縱向整合，垂直一體化科技巨頭的市場潛力，遠超任何人過去對純軟體公司的想像。

這也說明了第二個觀點——「過多資金追逐有限公司」——為何站不住腳。最終成果的規模遠超以往，軟體世界競爭更激烈，公司上市時間也更晚。這意謂著優秀公司所需募資遠超過去。風險投資的存在，就是為投資新興市場。我們反覆驗證的經驗是，從長遠來看，新市場總比預期更大。私募市場的成熟，已能支援頂尖公司實現前所未有的規模——看看頂尖私有公司的流動性即可——無論是私募還是公開市場投資人，如今都相信風險投資能帶來極大回報。我們一直低估了 VC 作為資產類別的規模與潛力，而風險投資正努力追趕現實與機會集。新世界需要飛行汽車、全球衛星網路、充沛能源，以及極低成本的智慧。

事實是，許多頂尖公司如今極度依賴資本。OpenAI 需要投入數十億美元購買 GPU——遠超其他機構的運算基礎設施。Periodic Labs 需建設自動化實驗室，在空前規模上推動科學創新。Anduril 需要打造未來國防。這些企業還需在史上最激烈的人才市場中，招募並留住全球最佳人才。新一代巨頭——OpenAI、Anthropic、xAI、Anduril、Waymo 等——全是資本密集型企業，首輪融資規模龐大、估值高昂。

現代科技公司經常需要數億美元資本，因為建構顛覆世界的前沿技術所需基礎設施極其昂貴。在網際網路泡沫時代，「初創公司」進入的是一片空白市場，用戶還在等待撥號上網。而如今，創業公司進入的是被三十年科技巨頭塑造的經濟格局。要在「小科技」領域突圍，必須準備好與一整群巨頭對抗。2021 年的公司確實融資過度，更多資金流向銷售與市場推廣，產品本身並未實現 10 倍提升。但今天，資金正投入研發與資本支出。

因此，贏家比過去更大，所需募資也遠超以往，且往往一開始就如此。風險投資產業自然得大幅擴容以滿足需求。從機會集規模來看，此種擴張合理。如果 VC 規模超出實際機會，最大機構的回報應該會變差，但事實並非如此。在擴張期，頂尖風險投資機構持續實現極強倍數回報——他們的 LP 亦然。一位知名投資人曾說，10 億美元基金不可能實現 3 倍回報，規模太大。但後來，某些機構10 倍以上回報 10 億美元基金。有人以業績不佳的機構否定整個資產類別，然而任何冪律分布產業都會有極大贏家與長尾失敗者。能在不依賴價格競爭下贏得交易，是機構能持續獲得高回報的關鍵。其他主流資產類別，交易都以高價者得為準。VC 則是唯一能長期維持領先的顯著持續性資產類別。

最後一點——認為風險投資產業應該縮小——同樣站不住腳。至少，這對科技生態、對創造更多世代科技公司的目標、乃至對世界都不是好事。有人批評風險投資擴張帶來的二階效應（確實存在），但這也伴隨初創企業市值大幅成長。主張縮小風險投資生態，實際上等於主張縮小初創企業市值，甚至可能導致經濟成長放緩。這也許能解釋為何 Garry Tan 在最近的播客中說：「風險投資可以，也應該比現在大 10 倍。」當然，若無競爭，只有你一家 LP 或 GP，或許個人受益。但對創業者與世界而言，風險投資越多越好。

進一步延伸，不妨做個思想實驗。首先，你認為世界上應該有比現在更多的創業者嗎？

其次，若我們突然擁有比現在多 10 倍、100 倍的創業者，什麼樣的機構最能服務他們？

第一個問題無需贅述，若你正在閱讀本文，顯然你知道我們的答案是肯定的。我們無需再解釋創業者為何如此卓越與重要。偉大的創業者成就偉大的公司。偉大公司創造新產品、改善世界，引導並組織我們的集體精力與風險偏好走向有益方向，貢獻了全球新企業價值與優質職位的大部分成長。顯然，現階段距離「所有有能力創辦偉大公司的人都已創業」的均衡尚遠。這也是為什麼更多風險投資有助於激發初創生態成長。

第二個問題更有趣。如果明天醒來，創業者數量變成現在的 10 倍、100 倍（事實上，這正在發生），那麼全球的創業機構該是什麼樣？在競爭更激烈的世界裡，風險投資機構該如何進化？

「來這裡贏下交易，而不是錯失交易」

Marc Andreessen 喜歡講一個著名投資人的故事：VC 產業就像迴轉壽司店，「你會遇到上千家初創公司，每隔一段時間，你就會從壽司船上『夾』起一家，投資進去。」

Marc 描述的這種 VC 型態，在過去數十年裡，幾乎就是所有 VC 的常態。1990 年代或 2000 年代，贏得交易就是這麼容易。因此，頂尖 VC 唯一真正重要的能力就是判斷力：能分辨好公司與壞公司。

如今，許多 VC 仍按 1995 年的方式運作。但他們腳下的世界，早已天翻地覆。

過去贏得交易很容易——就像夾壽司一樣。但現在極其困難。有人把 VC 比作撲克：知道何時入局、以什麼價格入局等。然而，這或許掩蓋了你為取得投資權而必須進行的全方位競爭。老一代 VC 懷念當年只有自己一家，可以對創業者開條件的日子。但現在 VC 機構成千上萬，創業者取得投資意向書比以往容易許多。因此，優質交易越來越多地伴隨激烈競爭。

範式轉變在於，贏得交易的能力變得與挑選公司同等重要，甚至更為關鍵。如果你無法入局，挑中好公司又有何意義？造成這種轉變的原因有幾點。首先，VC 機構數量激增，機構之間必須競爭才能拿下交易。同時，愈來愈多公司爭奪人才、客戶與市場份額，最優秀的創業者需要強大機構夥伴協助取勝。他們需要具備資源、網路與基礎設施的機構，為其投資組合公司提供競爭優勢。

其次，因公司維持私有化時間更長，投資人可在公司更成熟、更具競爭力時入場，仍享有風險投資級回報。

最後，也是最隱晦的原因是，挑選變得稍微簡單了些。VC 市場愈發高效。一方面，優秀創業者不斷複盤，持續打造標誌性公司。若 Elon、Sam Altman、Palmer Luckey 或其他天才連續創業者成立新公司，VC 會排隊搶投。另一方面，公司擴張速度更快（私有化時間延長帶來更大上行空間），產品市場契合度風險相較過去更低。最後，如今頂尖機構眾多，創業者聯繫投資人更容易，很難再找到沒人追的好項目。挑選仍然重要——以合適價格投資真正有前景的公司——但已不再是最關鍵因素。

Ben Horowitz 提出，能持續贏得交易，自然成為頂尖機構：因為只要你能贏，最好的項目會主動找上門。只有能贏得任何交易，你才有挑選權。你未必能挑中最優，但至少有機會。當然，若你的機構能反覆贏得優質項目，也會吸引最優秀的「挑選者」加入，因為他們也想進入最好的公司。（正如 Martin Casado 招募 Matt Bornstein 加入 a16z 時說：「來這裡贏下交易，而不是錯失交易。」）因此，贏得交易的能力將形成正向循環，進一步提升你的挑選力。

正因如此，這場遊戲已經改變。我的合夥人 David Haber 在他的文章「Firm > Fund」中，描述了風險投資所需面對的轉型。

依我的定義，基金（fund）只有一個目標函數：「如何用最少的人力、最短時間，獲得最多業績分成？」而「機構」（firm）則有兩個目標：一是實現卓越回報，另一個同等重要：「如何打造複利型競爭優勢？」

最頂尖的機構會將管理費投入於強化自身護城河。

「我能幫上什麼忙？」

我十年前踏入風險投資，很快發現，在所有機構中，Y Combinator 玩的是另一種遊戲。YC 能以有利條件、大規模投資優質公司，同時提供大規模服務。相比之下，許多 VC 玩的似乎是同質化遊戲。我參加 Demo Day 時常想，自己坐在骰子桌前，YC 才是莊家。我們都很高興能在場，但 YC 的收穫最大。

我很快意識到，YC 有護城河。它具備正向網路效應與多項結構性優勢。有人說風險投資機構不可能有護城河或不公平優勢——畢竟你只是發錢而已。但 YC 顯然有。

這也是為什麼 YC 即使擴張，依然強大。有些批評者不喜歡 YC 規模化，認為它終將走向消亡，因為他們覺得 YC 沒有靈魂。過去十年，人們一直預言 YC 的終結。但這並未發生。期間他們的合夥人團隊全換了一遍，依然無礙。護城河就是護城河。正如他們投資的公司一樣，規模化風險投資機構的護城河早已超越品牌本身。

我隨後意識到，不想再玩同質化風險投資遊戲，於是與夥伴共同創辦了機構，並擁有其他策略性資產。這些資產極具價值，帶來優質項目流，讓我體驗到差異化競爭的滋味。大約同期，我觀察到另一家機構——a16z——也在構建自己的護城河。多年後有機會加入 a16z，我毫不猶豫。

如果你相信風險投資這個產業，幾乎等同於相信冪律分布。但若你真相信風險投資遊戲受冪律支配，那你也該相信風險投資本身會遵循冪律。最優秀的創業者會集中到最能協助他們取勝的機構。最好的回報也會集中在這些機構，資本也會隨之而來。

對於那些試圖打造下個標誌性公司的創業者而言，規模化風險投資機構提供了極具吸引力的產品。他們為快速擴張的公司提供全方位服務——招募、行銷策略、法律、財務、傳播、政府關係。能提供充足資金，真正協助你實現目標，而非讓你被迫節衣縮食、緩慢推進。他們覆蓋極廣——可介紹你認識商界、政界所有要角，每一位財富 500 強 CEO、每一位關鍵世界領袖。你能接觸到 100 倍於以往的人才網路，數萬名全球頂尖工程師、管理者、營運者，隨時準備加入你的公司。他們無所不在——對最有雄心的創業者來說，這正是所需。

對 LP 而言，規模化風險投資機構同樣極具吸引力，核心問題只有一個：最能帶來回報的公司是否選擇了他們？答案很簡單——是的。所有大公司都與規模化平台合作，且往往從最早期就開始。規模化機構有更多機會爭取重要公司，也有更多「彈藥」說服對方接受投資。這直接反映在回報上。

摘自 Packy 的文章「The Power Brokers」

看看當前格局。全球十大市值公司中有八家是西海岸的風險投資支持企業。過去幾年，這些公司貢獻了全球新增企業價值的絕大部分。全球增長最快的私有公司同樣主要是西海岸的風險投資支持企業：幾年前才成立的公司，正衝刺兆美元估值與史上最大 IPO。最優秀的公司比以往更容易勝出，背後皆有規模化機構支持。當然，並非所有規模化機構都表現優異——也有著名失敗案例——但幾乎每一家偉大科技公司背後，都有規模化投資機構。

要麼做大，要麼做精品

我並不認為未來只剩規模化風險投資機構。正如網際網路影響下的所有產業，風險投資也會呈槓鈴型結構：一端是少數巨頭，另一端是眾多小而精的專業機構，各自於特定領域與網路中營運，並常與規模化機構合作。

風險投資的演變，正如軟體「吞噬」服務業時的常見現象。一端是四到五家大型、垂直整合服務巨頭；另一端則是高度差異化的小型服務商，這些新玩家因產業格局被「顛覆」而誕生。槓鈴兩端皆會繁榮：策略互補，彼此賦能。我們已支持數百位外部精品管理人，未來亦將持續支持並緊密合作。

規模化與精品化皆能蓬勃發展，中間層才會陷入困境：規模太大，承擔不起錯失巨頭的風險；規模太小，無法與更大機構競爭，後者能為創業者提供結構性更優產品。a16z 的獨特之處在於兼具兩端優勢——既有專業精品團隊，也有規模化平台支援。

最能與創業者深度合作的機構將勝出。這可能意味著超大規模資金儲備，或前所未有的覆蓋力，或龐大配套服務平台。也可能是不可複製的專業能力、卓越建議，或極強風險承受力。

風險投資圈有個老笑話：VC 們認為每個產品都能被優化，每項偉大技術都能被規模化，每個產業都能被顛覆——除了他們自己的產業。

確實，許多 VC 並不喜歡規模化機構的出現。他們認為規模化犧牲了「靈魂」。有人說矽谷現在太商業化，不再是怪才的樂園。（任何說科技圈怪才不夠多的人，顯然沒去過舊金山的科技派對，也沒聽過MOTS 播客。）也有人自說自話，認為變革是對產業「不敬」，卻忽略了風險投資的本質始終是為創業者服務。當然，他們絕不會對自己被投公司表達同樣的擔憂——這些公司正是因實現大規模、改變產業格局而存在。

說規模化風險投資機構不是「真正的風險投資」，就像說 NBA 球隊投三分太多就不是「真正的籃球」。你或許不認同，但舊遊戲已不再主宰。世界已變，新模式隨之出現。諷刺的是，這場變革的本質，與 VC 支持的初創公司顛覆產業如出一轍。當技術重塑產業，新的規模化玩家出現，過程總有失去，但獲得的遠遠更多。風險投資人深知其道理——他們一直支持這種變革。相同的顛覆，也發生於風險投資自身。軟體吞噬世界，當然不會止步於 VC。

（1）數據反映 a16z 管理基金的整體持倉、報告估值及已實現分配，數據截至相關來源日期；這些數字僅為估算，可能包含已實現分配、未實現及非流動性部位，不能替代基金績效或 LP 最終淨回報（需扣除費用及開支）。相關比較基於 a16z 對公開及內部資料的審查，以及具體定義和時間點的選擇，因此於其他資料來源或方法下可能不同；歷史績效不代表未來表現。查看完整文章。

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