Telegram 的「加密會計學」：營收顯著成長背後的淨虧損，與 4.5 億美元賣幣爭議

Telegram 近期因一份流向投資者的財務資訊再度成為焦點：收入曲線持續攀升，但淨利卻反向下滑。造成此現象的關鍵，並非用戶成長放緩，而是 TON 價格走弱，導致資產端波動直接反映至損益表。

而出售超過 4.5 億美元的 TON 代幣，也使外界重新檢視其與 TON 生態間的利益連結及界線。

TON 價格低迷，Telegram 收入暴增但仍淨虧損

根據 FT報導，2025 年上半年 Telegram 營收大幅成長。未經審計的財報顯示，公司上半年收入達 8.7 億美元，年增 65%，遠高於 2024 年上半年的 5.25 億美元；營業利潤近 4 億美元。

從收入結構來看，Telegram 廣告收入成長 5%，達 1.25 億美元；高級訂閱收入激增 88%，達 2.23 億美元，約為去年同期的兩倍。更重要的是，Telegram 營收成長主力來自與 TON 區塊鏈簽署的獨家協議——TON 成為 Telegram 小程式生態系統的獨家區塊鏈基礎設施，為 Telegram 帶來近 3 億美元相關收入。

整體而言，Telegram 在去年上半年延續 2024 年迷你遊戲熱潮帶來的強勁成長——2024 年 Telegram 首度年度獲利，利潤高達 5.4 億美元，全年營收達 14 億美元，遠高於 2023 年的 3.43 億美元。

2024 年 14 億美元收入中，約半數來自所謂「合作夥伴關係與生態系統」，約 2.5 億美元來自廣告，2.92 億美元來自高級訂閱服務。可見，Telegram 成長部分來自付費用戶激增，更受惠於與加密貨幣相關合作帶來的收益。

但加密貨幣高波動性也為 Telegram 帶來風險。即使 2025 上半年營業利潤近 4 億美元，Telegram 仍錄得 2.22 億美元淨虧損。知情人士指出，這是因公司必須對持有的 Ton 代幣資產重估。由於山寨幣 2025 年持續低迷，Ton 代幣全年價格下跌，最低點跌幅超過 73%。

出貨 4.5 億美元，是套現還是落實去中心化理念？

習慣山寨幣長期低迷及大量 DAT 上市公司浮虧，散戶投資人對 Telegram 因虛擬資產貶值而虧損並不意外。相比之下，更令社群驚訝與不滿的是，FT 指出 Telegram 大規模出售 TON 代幣，銷售金額已逾 4.5 億美元，超過該代幣現有流通市值的 10%。

因此，TON 價格持續走低，Telegram 處理持有大量代幣的出售，引發部分 TON 社群與投資人對其「賣幣套現」、背刺 Ton 投資者的質疑與爭議。

據 TON 財庫公司 TONStrategy（納斯達克代碼：TONX）董事會主席 ManuelStotz 公開說明，Telegram 賣出的所有 TON 代幣皆設有四年分期解鎖。也就是說，這些代幣短期內無法在二級市場流通，不會造成即時賣壓。

此外，Stotz 表示 Telegram 主要對接的買方，正是他領導的 TONX 公司等長期投資機構。這些代幣購買用途為長期持有與質押。TONX 作為美國上市的 TON 生態專項投資公司，購入 Telegram 籌碼主要用於長期策略，而非短線投機。

Stotz 亦強調，Telegram 淨持有的 Ton 代幣數量在交易後並未明顯減少，甚至可能增加。這是因 Telegram 透過出售部分存量換得鎖定期代幣分發，並在廣告分潤等業務中持續獲得新 TON 收入，綜合計算持倉仍維持高檔。

Telegram 長期取得 TON 代幣的業務模式，先前也引發部分社群人士憂慮——公司持有過高比例代幣，不利於 TON 去中心化。Telegram 創辦人 Pavel Durov 對此高度重視，早在 2024 年即表示團隊將把 Telegram 持有的 TON 佔比控制在不超過 10%。若持倉超標，超出部分將出售給長期投資人，使代幣更廣泛分散，同時也為 Telegram 籌措發展資金。

Durov 強調，這些出售將以略低於市價的折扣進行，並設置鎖定及歸屬期，避免短期賣壓，確保 TON 生態穩定。此計畫旨在防止 TON 過度集中於 Telegram 手中而引發價格操縱疑慮，維護項目去中心化宗旨。因此，Telegram 賣幣行為更像是資產結構調整與流動性管理，而非單純趁高套利。

值得注意的是，TON 價格 2025 年持續走低固然給 Telegram 財報帶來減值壓力，但長期來看 Telegram 與 TON 高度綁定也形成共榮共損局面。

Telegram 深度參與 TON 生態，獲得新收入來源與產品亮點，同時也需承受加密市場波動帶來的財務衝擊。這種「雙刃劍」效應，也是 Telegram 考慮 IPO 之際，投資人評估其價值時必須納入的關鍵。

Telegram 的 IPO 前景

隨著財務表現提升與業務多元化，Telegram 的上市前景成為市場關注焦點。公司自 2021 年起透過多輪債券發行募資，累計募得超過 10 億美元；2025 年再度發行 17 億美元可轉債，吸引 BlackRock、阿布達比 Mubadala 等國際知名機構參與。

這些募資舉措不僅為 Telegram 注入資金，也被視為為 IPO 做準備。然而，Telegram 的上市之路並非坦途，其債務安排、監管環境及創辦人因素都將影響 IPO 進程。

Telegram 目前有兩筆主要債券存續：一筆是票面利率 7%、2026 年 3 月到期的債券，另一筆是票面利率 9%、2030 年到期的可轉債。在第二筆 17 億美元債券中，約 9.55 億美元用於置換舊債券，7.45 億美元為公司新增資金。

可轉債特殊之處在於設有 IPO 轉換條款：若公司 2030 年前上市，投資人可按 IPO 價格約 80% 贖回 / 換股，相當於 20% 折扣。換言之，這批投資人正押注 Telegram 能成功 IPO 並取得可觀估值溢價。

目前 Telegram 透過 2025 年債務置換，已提前贖回或償還絕大部分 2026 年到期債券。Durov 公開表示，2021 年舊債已基本清償，不會構成現有風險。針對 Telegram 遭 5 億美元俄羅斯債券凍結影響，他回應 Telegram 並不依賴俄羅斯資本，最近發行的 17 億美元債券中，沒有俄羅斯投資人。

因此，目前 Telegram 主要債務為 2030 年到期的可轉債，上市窗口相對充裕。不過，許多投資人仍預期 Telegram 將於 2026-2027 年前後尋求上市，實現債轉股並開啟新融資管道。若錯過此窗口，公司未來須承擔長期債息壓力，並可能失去向股權融資轉型的良機。

投資人評估 Telegram 上市價值時，也關注其獲利前景與抽成模式。Telegram 目前月活用戶約 10 億，日活用戶估計 4.5 億，龐大用戶基礎具備商業化想像空間。雖然近兩年業務高速成長，但 Telegram 仍需證明其商業模式能夠持續獲利。

好消息是，Telegram 目前對自身生態擁有絕對主導權，Durov 近期強調公司唯一股東仍為他本人，債權人不涉公司治理。

因此，Telegram 有可能在不受股東短視牽制下，犧牲部分短期利潤以換取長期用戶黏著度及生態繁榮。這種「延遲滿足」策略符合 Durov 一貫產品哲學，也將成為 IPO 過程中向投資人闡述成長故事的核心。

但必須強調，IPO 並非僅取決於財務與債務結構。FT指出，Telegram 潛在上市計畫目前仍受法國針對 Durov 的司法程序影響，相關不確定性使上市時程難以明朗。Telegram 在與投資人溝通時也坦承，該調查可能構成障礙。

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