泰達的黃金帝國：「無國界央行」的野心與裂縫

全球最大穩定幣 USDT 的發行商 Tether，正以空前速度積極囤積實體黃金。

Tether 2025 年第三季報告顯示，其黃金儲備已暴增至 129 億美元，而 2024 年底僅有約 53 億美元。在短短九個月內，其黃金持倉淨增超過 76 億美元。有市場觀察指出，Tether 過去一年每週增持黃金超過一公噸，囤積速度甚至超越絕大多數主權國中央銀行。

此外，Tether 不僅收購金礦持股權、還積極招募全球頂尖貴金屬交易員。這一系列佈局背後，外界普遍認為 Tether 正逐步構建以美債為獲利核心、黃金與比特幣為價值基石的「無國界中央銀行」。然而，這個看似完美的商業帝國，其願景真能實現嗎？

儲備 129 億美元黃金貢獻 40 億美元未實現利益

Tether 於 2025 年的財務表現極為亮眼。僅前九個月，淨利已突破 100 億美元。這一高獲利，也直接推升 Tether 估值至 5000 億美元，足與 OPENAI 媲美。

這數十億美元的利潤來源，完整揭示 Tether 的致富邏輯。主要分為兩大部分：

• 營運利潤：來自約 1350 億美元美國國債產生的穩定利息收入。
• 未實現利益：來自其黃金與比特幣儲備，在 2025 年牛市中產生的巨額未實現利益。

雖然 Tether 未對外公布利潤組成，但仍可大致分析其來源。

其中，美國國債約帶來 40 億美元（4% 年化收益）。

黃金貢獻尤為突出。2025 年初金價約每盎司 2624 美元，至 9 月 30 日已升至 3859 美元，漲幅達 47%。以 Tether 於 2024 年底持有的 53 億美元黃金計算，僅這部分「舊黃金」便貢獻約 25 億美元未實現利益。綜合估算，包括 2025 年新購黃金，Tether 本年度利潤中有高達 30–40 億美元來自黃金升值。BTC 未實現利益約為 20 億美元。

因此，黃金已成為 Tether 收入結構的關鍵要素。Tether 不僅靠黃金實現龐大收益，更積極仿效主權國家戰略儲備，企圖掌握黃金從開採到交易的全產業鏈。

2025 年 6 月，Tether Investments 宣布收購加拿大上市金礦權利金公司 Elemental Altus Royalties Corp. 37.8% 策略持股，並保留持股提升至 51.8% 的權利，意味 Tether 可取得控股地位。透過權利金模式，Tether 無須承擔礦場營運風險，即可於未來數十年穩定分得黃金產量，從源頭確保黃金儲備安全。

11 月，Tether 再從匯豐銀行挖角兩名全球頂尖貴金屬交易員。其中 Vincent Domien 不僅為匯豐全球金屬交易主管，更身兼倫敦金銀市場協會（LBMA）現任董事。

此外，Tether Gold (XAUT) 作為加密市場獨立黃金代幣化產品，市值已突破 21 億美元。Tether 攜手新加坡金融服務公司 Antalpha，計畫為「數位資產金庫」（DAT）專案募資至少 2 億美元。該基金目標為累積 XAUT 代幣，並建立「機構級黃金支持借貸解決方案」。

「美債–黃金」閉環，鑄造「無國界央行」

一連串佈局下，Tether 打造出近乎完美的商業模式：

吸收美元：Tether 發行 USDT，吸納全球市場近 1800 億美元資金。

投資美債：絕大部分資金投入高流動性、高安全性的美國國債。

賺取利息：聯準會高利率循環下，Tether 年收益數十億美元「無風險」利息。

購買黃金：將部分利潤用於囤積黃金與佈局產業鏈，以對沖美債貶值或降息風險。

超額儲備率：透過黃金與比特幣囤積，實現超額儲備率，強化穩定幣市場安全與品牌價值，進而擴大穩定幣發行量。

經此組合操作，Tether 早已不僅是加密貨幣公司，更如影子銀行，甚至已進化為非主權型中央銀行。其美國國債與黃金儲備規模超越多數國家。

在這一循環下，Tether 已成全球獲利效率最高企業之一，並於 AI、教育、電力、農業等多元領域積極佈局，持續擴展商業版圖。最關鍵的是，在穩定幣產業高速成長下，Tether 以「鑄幣權」優勢，將在全球多產業與區域建立強大影響力，這種影響力可能是目前所有商業公司從未企及的高度。

完美帝國的三大裂痕

然而，表面完美的背後，總隱藏著另一個循環的開端。Tether 的「完美邏輯」正面臨監管、市場及競爭三大威脅，任何一項都可能成為其「無國界央行」藍圖的障礙。

威脅一：監管之牆

黃金儲備帶來龐大利潤，同時也成為 Tether 合規之路的最大障礙。2025 年 7 月，美國簽署《GENIUS 法案》，明定美國營運的穩定幣發行商其儲備金須 100% 由「高品質流動性資產」支撐，即美元現金或短期美國國債。

這正是 Tether 的弱點。依 Tether Q3 報告，其總儲備達 1812 億美元，已發行 USDT 為 1744 億美元。其中 129 億美元黃金、99 億美元比特幣及其他投資、貸款，在《GENIUS 法案》下皆屬「非合規資產」。

摩根大通 2025 年分析報告直指，若 Tether 欲於美國合規營運，將被迫出售「非合規資產」，包括比特幣與貴金屬。

這情況已在歐洲上演。因 Tether 儲備不符歐盟 MiCA 規範，2024 年底至 2025 年 3 月，包括 Coinbase、Crypto.com 等幾乎所有主流交易所，均已於歐洲經濟區（EEA）下架 USDT。

隨《GENIUS 法案》細則 18 個月內陸續實施，美國合規交易所（如 Coinbase、Kraken）勢必做出同樣選擇。Tether 雖稱不服務美國客戶，但若美國交易所集體封鎖，全球流動性將重創，形同「被迫退出」全球最大合規市場。

Tether 的反應亦證實此威脅。2025 年 9 月，Tether 宣布成立 Tether America，任命前白宮顧問 Bo Hines 為 CEO（延伸閱讀：《29 歲加密新貴 Bo Hines：從白宮加密「聯絡人」，到火速接掌 Tether 美版穩定幣》），預計 12 月推出名為 USAT 的全新穩定幣。USAT 將 100% 合規（僅持有國債），專為美國市場設計。這如同設立一道「防火牆」，以 USDT 在美國未來的市場為代價，來守護全球 USDT 黃金與比特幣儲備戰略。不過，USAT 更像是 Tether 的一項策略佈局，而非全面轉型目標。

威脅二：熊市吞噬

如前文所述，Tether 獲利來源主要為兩大板塊：一為國債收益，另一為黃金與比特幣漲勢帶來的未實現利益。Tether 2025 年表現亮眼，正因黃金與比特幣價格屢創新高。

但這種利潤結構潛藏巨大風險，一旦 2026 年市場轉向，Tether 獲利可能減緩甚至出現虧損。

多家主流金融機構預測，2026 年聯準會將進入降息循環，估算每降息 25 個基點，Tether 年收入將減少 3.25 億美元。

同時，黃金與比特幣 2025 年歷經牛市，2026 年雖受降息預期帶動市場樂觀，但市場變數難料，若黃金與比特幣進入熊市（而兩者不必然同時進入，此亦為 Tether 對沖策略核心），Tether 在兩項資產上的收益將大幅縮水，新循環下獲利或將歸零。

加密市場進入熊市時，穩定幣發行增長也將放慢甚至萎縮，直接影響 Tether 收益。

威脅三：崛起的對手

監管趨嚴正重塑穩定幣市場格局。美國《GENIUS 法案》與歐盟 MiCA 規範為完全合規穩定幣掃除障礙。

最大受益者為 Circle 公司的 USDC。作為合規領導者，USDC 深受監管青睞。Circle 2025 年 Q3 財報顯示，USDC 流通量季末達 737 億美元，年成長率高達 108%。

相較之下，Tether 雖仍穩居龍頭，但增速明顯放緩。2025 年 9 月數據顯示，USDT 規模增至 1720 億美元，增速卻不及 USDC。根據 PANews《2025 全球穩定幣產業發展報告》，以目前成長速度，USDC 有望在 2030 年前後超車 USDT。總結來看，「黃金戰略」既是 Tether 護城河，也可能成為侵蝕其商業版圖的隱憂。但客觀而言，這套為風險對沖設計的商業模型，仍是加密世界最精妙的架構。畢竟，摩根大通與高盛等機構認為，2026 年聯準會降息循環不僅不會帶來熊市，反可能成為推升黃金與比特幣價格再創新高的「燃料」。若劇本照此演進，Tether 的「黃金戰略」有望再創巔峰。

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