MiniMax 融資歷程：4 年 7 輪，誰在引領中國 AI 首場資本盛宴

連續兩日，大型模型新創公司智譜和 MiniMax 分別在港股完成 IPO。相比於移動互聯網的多次上市盛宴，大型模型領域的 IPO 並非發生在競爭告一段落之後。這不只是對勝者的嘉獎，更是下一輪競賽的開端。

智譜和 MiniMax 先後踏入二級市場後，將展開更大規模的定向增資。這是一個商業化前景尚未明朗、但研發投入持續且明確的領域。IPO 的核心意義在於更有效率地獲取更多資源。

MiniMax 上市前夕，我們專訪了 MiniMax 團隊及多位投資人，共同還原過去三年多來市場對大型模型新創機會的多元視角，以及這家公司的獨特之處。

在上市前的七輪融資中，30 家機構合計投資 MiniMax 15 億美元。阿里投資金額最高，高瓴是首輪領投方，持股比例僅次於阿里，為第二大外部股東；明勢則參與最多輪次。

今日（1 月 9 日）上午赴港交所敲鐘前，MiniMax 創辦人閆俊傑向《晚點 LatePost》分享了此刻心情：

希望我們未來有機會為整個產業智能水平的提升做出更大貢獻。我們初步探索了一條純草根 AI 創業路徑，儘管後續仍充滿挑戰，但若能啟發 AI 創新創業生態的發展，將是我們的榮耀。

截至午間收盤，MiniMax 股價較發行價 165 港元上漲逾 78% 至 294 港元，市值達 898 億港元。

熱潮前啟程

高瓴：最早投資、最大外部財務投資人

MiniMax 創立於 ChatGPT 熱潮前夕的 2022 年初，高瓴是首位投資者。

創業籌備期間，在 MiniMax 北京辦公室，高瓴合夥人李良與閆俊傑、贠燁祎長談三小時後，遞上一份估值空白的 TS（投資意向書）：你們可自行填寫期望的估值和投資金額。閆俊傑提出計畫數字：募資 3,000 萬美元，估值 2 億美元。

創業前，閆俊傑和贠燁祎同為商湯同事。閆俊傑 1989 年出生，成長於河南縣城，博士畢業於中國科學院自動化所。在商湯七年，從研究員一路晉升為最年輕副總裁，歷任研究院執行院長，負責智慧城市、遊戲等事業；贠燁祎畢業於約翰斯·霍普金斯大學，曾任商湯 CEO 辦公室戰略負責人。

最早接觸 MiniMax 的高瓴投資人薛子釗向《晚點 LatePost》表示，與李良見面前幾天，閆俊傑曾為高瓴團隊講授長達九小時的「技術課」：Transformer 架構的 Scaling Laws、GPT-3 的進展、DeepMind 的強化學習、擴散模型的影像生成、CLIP 如何結合影像與語言……「當時很少有人能把這些技術串聯起來。我自己也難以相信一定能做出來，但事後回頭看，IO（閆俊傑）寫的判斷都正確。」

MiniMax 創立初期，團隊在白板上解析技術變化與市場機會。

MiniMax 的策略是同步開發文本、語音和影像模型，結合大型模型與多模態技術，打造可服務大眾的 AI 應用。這是 MiniMax 創立時確立的願景：Intelligence with everyone。

高瓴認為這是一項系統工程，團隊不僅要懂演算法，還需具備硬體、數據、工程及應用的綜合能力。閆俊傑曾帶領商湯逾千人團隊，於演算法、工程、組織與 AI 商業化均有豐富經驗。

不到兩週，高瓴完成 TS、投決會流程，拿下 MiniMax 天使輪領投。稍晚一週接觸 MiniMax 的紅杉未能進入該輪，1 年半後的 2023 年 7 月，在投前 15.5 億美元的第四輪融資中，紅杉成為 MiniMax 股東。

2022 年 11 月，張磊組織小型中東考察，隨行企業家有亞迪創辦人王傳福、地平線創辦人余凱，以及當時剛創業不到一年的閆俊傑。

在卡達世界盃 VIP 休息室，閆俊傑用不算流利的英文向中東朋友解釋 AGI（通用人工智慧）。半個月後，這個原本小眾的詞彙隨 ChatGPT 發布傳遍全球。

最早接觸 MiniMax 的高瓴投資人薛子釗於 2023 年正式加入 MiniMax：「把自己投進去了。」

高瓴在天使輪後多次加碼投資 MiniMax，上市前，合計持有 MiniMax 7.14% 股份，僅次於阿里，成為第二大外部投資人與最大財務投資人。

米哈游劉偉：「Super smart 被高估，韌性被低估」

2021 年初，米哈游創辦人蔡浩宇曾於演講中提出：「2030 年打造 10 億人生活在其中的虛擬世界」。MiniMax 最初想像的應用型態與之呼應：以多模態技術打造能與普羅大眾互動的 AI 智能體（註：「AI 智能體」指「AI 角色」，並非現今常說的 AI Agent）。米哈游三位創辦人中的「大偉哥」劉偉與「羅爺」羅宇皓也與 MiniMax 團隊相識已久，幾乎與高瓴同時得知閆俊傑創業消息，投資也順勢而成。

米哈游是創業者最喜愛的投資人類型。贠燁祎表示，他們不特別過問公司營運細節，每次見面更常討論「人生哲理」，這是基於對團隊的信任。

閆俊傑親身經歷過上一輪 AI 熱潮的起伏。「我經歷過一年半一直輸，也經歷過做對後一直贏。」閆俊傑近期與羅永浩訪談時，回顧在商湯做人臉識別的波折，頂著巨大壓力逆勢追趕後，他獲得更強的技術自信。

他也見證過整個電腦視覺時代，全行業高開低走的困境。一位 AI 四小龍創辦人曾如此評價閆俊傑：他吃過 AI 1.0 的苦。

去年某次聊大型模型時，劉偉對我們說：在大型模型創業者中，Super smart 常被高估，韌性卻總被低估。但創業是長跑，韌性格外珍貴。

雲啟、IDG 加入，天使輪收尾

贠燁祎於商湯期間與多位投資人熟識，包括約翰斯·霍普金斯校友、雲啟管理合夥人陳昱，以及曾多輪投資商湯的 IDG 合夥人牛奎光。

這兩家機構很快加入 MiniMax 天使輪陣容。陳昱早在閆俊傑決定創業前就與他及贠燁祎交流技術趨勢。閆俊傑正式決定創業後，上海一頓晚餐後，陳昱當場表態：「我想押一個可能顛覆現有技術方案的路線，以往多是小模型，閆俊傑較早洞察基礎大型模型的價值。」

牛奎光在米哈游、高瓴發出 TS 後不久聯繫贠燁祎，上午通話，晚上即飛上海與閆俊傑及核心團隊面談，迅速敲定投資。

整個天使輪，MiniMax 共募資 3,100 萬美元，估值 2 億美元。這與團隊最初計畫——募資 3,000 萬美元、投後估值 2 億美元——幾乎一致。MiniMax 拒絕了更高金額、更高估值的提案。

明勢：MiniMax 第二輪唯一新股東、投資輪次最多機構

ChatGPT 發布前，MiniMax 完成兩輪融資，第二輪唯一新股東為明勢資本。明勢創辦合夥人黃明明與合夥人夏令首次在北京某酒店大堂見到閆俊傑，當時閆俊傑拿著 iPad 正在看論文。至今，他仍盡量每天花一小時瀏覽新論文。

首次見面長談逾兩小時，閆俊傑談話起點即是技術變化。夏令第一次從閆俊傑口中聽到 AGI，一邊聊一邊現場搜尋。如今，許多人在同樣情境下的第一反應已不再是百度，而是問 ChatGPT 或豆包。

「坦白說，當時對 AGI 沒有很敏感，但他很快談到 GPT 是端到端數據驅動模型。」明勢曾投資理想汽車七輪，自 2021 年起，智慧駕駛領域一大趨勢就是端到端模型帶來的大幅提升。

閆俊傑也談到技術變化如何改變商業邏輯：上一批 AI 公司長期難題在於模型不夠通用，針對不同場景與任務，往往需重新訓練模型。而大型模型是「One Model for all」（一個模型可服務多種場景與任務），這意味 AI 商業化可跳脫過去 to B、to G 客製化開發的老路。

2022 年初，夏令又見閆俊傑兩次。此前不久的明勢年底總結會上，夏令做了一次未來五年 AI 技術趨勢推演，當他把「多模態技術值得重做 Adobe」、Agency、更智能機器人等想法告訴閆俊傑後，對方放下筷子，分享了 MiniMax 具體想做的應用方向。

再下一次見面，正好是 2 月 14 日。這次夏令想確認：MiniMax 更看好 to C 還是 to B？「to C。」閆俊傑表示，不會再走客製化 to B 專案的老路，這也正是夏令所想。聊得投入，兩人幾乎沒吃菜，這個節日沒有鮮花，夏令回家打包了一盤魷魚花。

與高瓴相似，明勢也重視閆俊傑從演算法、工程到業務的綜合經驗。這在投資當年得到驗證：2022 年下半年，已訓練數版文本模型的 MiniMax 開始全國尋找 GPU，正好一批自動駕駛公司退場，許多 GPU 算力被退租，MiniMax 以大型模型熱潮到來後的半價租到算力。

明勢創辦合夥人黃明明形容閆俊傑創業決心：「那時 ChatGPT 尚未發布，OpenAI 也不溫不火，在商湯已做到中高層的閆俊傑跳出來創業。」明勢是投資 MiniMax 輪次最多的機構之一，算上 IPO 基石輪及上市前七輪投資，明勢投了八輪中的六輪。

ChatGPT 來了，一切都不一樣了

快速共識下的投資盛況

2022 年 10 月，MiniMax 發布首款產品 Glow，未做大量推廣，兩個月內累積逾百萬二次元用戶。對一家正式營運不到一年、嘗試 AI to C 新路徑的新創公司而言，這本是良好開局。但很快，11 月上線的 ChatGPT 掀起巨浪，Glow 成為一朵小水花。

快速共識下，MiniMax 一方面直接受益，2023 年初迅速啟動第三輪融資，合計募得 2.6 億美元，是前兩輪總和的三倍多，投後估值達 11.57 億美元。騰訊、小米、小紅書等戰略投資方，順為、綠洲等新股東加入，舊股東全數續投。

另一方面，MiniMax 也不再是市場上僅有的選擇。百模大戰開啟，一批各具特色與優勢的新創公司湧現：王慧文自投 5,000 萬美元成立光年之外，打造過搜狗輸入法等超級應用的王小川創立百川智能，李開復成立零一萬物。新銳技術力量中，有同樣早起步、2019 年成立的智譜；開發過 XLNet、Transformer-XL 的楊植麟創立月之暗面，其學術背景與大型語言模型直接相關。這些公司都迅速獲得融資。一些投資方則同時投資多家公司，如阿里、騰訊、順為。

MiniMax 的策略是更多保留主動權，不過快稀釋股份。騰訊原本希望在 MiniMax 第三輪投資更多，最終 MiniMax 接受騰訊 5,000 萬美元。

字節跳票、紅杉入局

2023 年 5 月，王慧文因健康因素結束光年之外，改變中國大型模型格局的另一重要角色也做出選擇：字節跳動。

字節當時已組建大型模型團隊，也考慮對外投資。類似 Google 投資 Anthropic；騰訊、阿里自研與投資雙軌並進。至 2023 年 6 月前後，字節已向兩家大型模型公司發出投資意向，分別是 MiniMax 及剛組建不久的階躍星辰。

但年中一場高層會議後，字節決定不再對外投資大型模型公司。張一鳴的態度是：我們為什麼不自己做大模型？我們應該自己做，也能做好。

同期，紅杉中國領投 MiniMax A+ 輪，此時高瓴持有的三輪 Super Pro-rata（優先投資權）已結束。

此輪 MiniMax 募資 5,000 萬美元，投後估值達 16 億美元。紅杉此後多輪加持，也是迄今紅杉中國在大型模型領域投資金額最大的項目之一。IPO 前，紅杉中國持有 MiniMax 3.81% 股份，為第三大財務投資方。紅杉也投資了光年之外、月之暗面、階躍星辰等大型模型公司。

據《晚點 LatePost》了解，紅杉與高瓴就此輪各自持股比例，討論至小數點後第三位。

阿里大額出手，改變許多人命運的春節

在上一輪 AI 熱潮中，阿里既是重要支持者，也與新創公司有微妙競爭，正如現今大廠與 AI 新創公司的關係。

阿里曾同時在商湯與曠視董事會。2017 年，兩家公司都想收購中國安防領域老三：宇視，為視覺 AI 尋找硬體載體，方式是收購宇視母公司千方科技。但最終，阿里以 37 億元人民幣收購千方，將宇視納入麾下，協助阿里雲拓展政企市場。

時移勢易，阿里雲逐漸淡出以私有部署為主的政企業務。大型模型熱潮後，阿里第六號員工吳泳銘於 2023 年回歸，擔任集團 CEO 及雲 CEO，提出阿里雲新戰略：AI 驅動，公共雲優先。

阿里開始廣泛投資大型模型公司，這是雲端 AI 算力的主要客戶。2023 年下半年，阿里陸續投資智譜、百川智能、零一萬物。

至 2023 年底，阿里同時接觸 MiniMax 與月之暗面。

這是月之暗面後來居上的關鍵一輪。當時月之暗面原本以 9 億美元投前估值尋求小紅書等投資，而春節前，阿里強勢介入，投前估值跳漲至 15 億美元，阿里大手筆投資近 8 億美元。

早期公司一般慎重接受如此大額投資，因持股比例過高。但阿里帶來的影響力立竿見影：8 億美元投資迅速成為 AI 行業頭條；配合 Kimi 2024 年上半年產品投放與成長，月之暗面聲量達到頂峰。

阿里最初也希望在 MiniMax 持股約 30%~40%，最終雙方談妥，接受阿里 4 億美元投資。這是 MiniMax 第五輪融資，於 2024 年 3 月交割，總募資額 6.54 億美元，MiniMax 投後估值達 25.5 億美元。同期新股東還有經緯中國和中國人壽等。

上市前，阿里持有 MiniMax 超過 13% 股份，為最大外部股東。

險資、製造業家辦，更多機構投資大型模型

2024 年初阿里對大型模型的大額投資後，2024 至 2025 年，基礎模型領域融資頻率明顯降低。字節、阿里等科技巨頭加大對 AI 模型與產品的投入，擁有數倍於新創公司的人才、算力，並掌握流量與廣告平台。暫時不考慮商業化壓力、專注模型研發的 DeepSeek，極致、簡單、純粹，把一批需要融資的典型新創公司擠到聚光燈之外。能繼續募資的公司少了，能投大錢的投資方也少了。

除了風險投資，更多類型投資人也成為 MiniMax 股東，包括中國最早開展股權投資的險資——國壽投資；李澤楷掌管的盈科拓展；寧德時代聯合創辦人、副董事長李平獨資成立的柏睿資本等。他們提供了看待大型模型的不同視角。

中國人壽：看見一個令人放心的團隊

「年紀不大、決心很大，總是笑咪咪，說話也不急不慢。」這是顧業池對閆俊傑的第一印象。顧業池是國壽投資保險資產管理公司股權業務負責人，曾在監管機構工作十年，後來又做了十年股權投資。

中國人壽屬險資，不能投錯，這比獲得超額回報更重要。在陸續見了幾乎所有頭部大型模型公司創辦人後，顧業池與中國人壽投資團隊選擇了 MiniMax，於 2024 年初與年底連投兩輪。

顧業池約每兩個月見一次閆俊傑。他認為閆俊傑是「真誠、有前瞻性深度思考、篤信技術、一以貫之」的創辦人：「2023 年時，俊傑開始談 MoE（混合專家系統），接著就訓練了 MoE，這也是現今業界主流架構；一年多前，他跟我說大型模型公司應主要依靠技術而非投流，他們後來就這麼做了，現在這也是業界主流敘事。」

「這讓我們很放心。」顧業池說。

柏睿資本：想找到能成為企業家的科學家

「如果沒有 MiniMax 這個項目，我們不一定會投大型模型。」柏睿資本管理合夥人王利民向《晚點 LatePost》表示。

柏睿資本是寧德時代副董事長李平獨資支持的創投機構。李平於 2010 年作為聯合創辦人創立寧德時代，現任副董事長。

ChatGPT 問世後，原本專注先進製造、硬科技的柏睿資本也開始研究大型語言模型推動的生成式 AI 革命，但並不急於出手。

2023 年 11 月，李平與柏睿團隊於上海錦江飯店與閆俊傑聊了三小時後產生初步投資意向。柏睿後來參與 2024 年初交割的 MiniMax 第四輪融資，這也是柏睿首次投資軟體信息技術。

閆俊傑的成本控制意識、MiniMax 對算力的提前布局及批量探索應用、及早為研發造血的思路，讓柏睿感到熟悉。寧德時代在汽車動力電池發展早期也經歷類似過程：靠大巴和商用車業務先形成首個商業閉環，利用早期業務收入投入後續研發，提升電池性能，推動電池成本急速下降。

「閆俊傑很清楚現在的大型模型新創公司，尤其是中國的大型模型新創公司，沒那麼多錢可以燒，也沒有那麼多最先進的算力集群，中國的大型模型公司必須走自己的路，在成本和算力受限下發展自家基礎模型。」

「我們從 Robin（曾毓群）身上學到的就是，頂級科學家也要有頂級商業思維，才能把企業做好。」王利民說。

「留在浪潮裡」

過去三年多，共識快速形成又快速被推翻：2023 年是追隨賽，所有人都鎖定 GPT-4；2024 年始於阿里的巨額下注，結束於豆包的後來居上；2025 年，DeepSeek 以極低成本開源世界一流推理模型，全球頂尖新創公司估值來到數千億美元，誰會成為中國 OpenAI 的問題已不再重要。

MiniMax 的生存方式不是極致強化某一長板，而是不斷調整步伐，逼近讓 AI 服務大眾的方向。

既做大型語言模型，也不放棄多模態生成，因閆俊傑認為要服務普羅大眾，AI 需要聰明，也需要視覺與語音的多模態互動。做模型，也做應用；閆俊傑曾說：「沒有產品承接，即使技術有進展，最終也不是你的。」做國內市場，也做海外。

星野/Talkie 等陪伴型 AI 應用，生成影音、語音內容的海螺 AI 和 MiniMax 語音，以及開放平台的 API 業務，各自為 MiniMax 帶來約三成收入，形成平衡的 1:1:1。

在閆俊傑直接負責的技術領域，他願意冒險。2023 年下半年，MiniMax 幾乎將全部研發資源投入 MoE（混合專家模型）模型，訓練失敗兩次；2024 年又將 80% 資源投入線性注意力架構新模型，即後來在 2025 年初發布的 M1，這些都是重注他當時認為技術上限最高的方向。

四處嘗試商業化可能性與全力投入技術研發是一體兩面。正如 MiniMax 這個名字，在高度不確定性中，用有限資源尋找極小的成功機率。

2025 年初，閆俊傑表示，希望自己一直在浪潮裡：「一是能參與推動浪潮持續發生；二是我們能讓公司持續發展下去。」

所以，先留在浪潮裡。

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