這是加密貨幣市場爆倉 200 億美元的真正原因嗎？

2025 年 10 月 11 日，這一天對全球加密貨幣投資人來說，猶如夢魘。

比特幣價格自 117,000 美元高點劇烈下跌，數小時內跌破 110,000 美元。以太坊的跌幅更為驚人，達 16%。市場恐慌迅速蔓延，大量山寨幣瞬間暴跌 80～90%，即使稍後略有反彈，整體仍普遍下挫 20% 至 30%。

短短幾小時，全球加密市場市值蒸發數千億美元。

社交媒體上哀聲不斷，來自世界各地的語言匯聚成同一首悲歌。然而，恐慌之下，真正的傳導鏈條遠比表面更為複雜。

這場崩盤的起點，來自川普的一句話。

10 月 10 日，美國總統川普透過社交媒體宣布，計畫自 11 月 1 日起，對所有中國進口商品加徵 100% 額外關稅。消息措辭極為強硬，強調中美關係已惡化至「無需會面」的地步，美國將以金融及貿易手段進行報復，並以中國稀土壟斷為理由，正當化新一輪關稅戰。

消息傳出後，全球市場瞬間失衡。NASDAQ 暴跌 3.56%，創近年罕見單日跌幅。美元指數下挫 0.57%，原油重摔 4%，銅價同步下跌。全球資本市場陷入恐慌性拋售。

在這場史詩級大清算中，熱門穩定幣 USDe 成為最大犧牲者之一。其脫鉤，以及圍繞其構建的高槓桿循環借貸體系，在幾小時內相繼崩潰。

這場局部流動性危機迅速擴散，使用 USDe 進行循環借貸的大量投資人被清算，USDe 價格在各平台全面脫鉤。

更嚴重的是，不少做市商同樣將 USDe 作為合約保證金。當 USDe 價值短時間近乎腰斬時，他們的槓桿部位被動翻倍，即使原本僅有一倍槓桿的多頭部位，也無法避免遭強平。小幣種合約與 USDe 價格形成雙重打擊，做市商損失慘重。

「循環借貸」多米諾骨牌如何崩塌？

50% APY 收益的誘惑

USDe 由 Ethena Labs 推出，是一款「合成美元」型穩定幣。憑藉約 140 億美元市值，已躍升為全球第三大穩定幣。USDe 不同於 USDT 或 USDC，並無等值美元儲備，而是依靠「Delta 中性對沖」策略維持價格穩定。其持有以太坊現貨，同時在衍生品交易所做空等值以太坊永續合約，以此對沖波動。

究竟是什麼讓資金蜂擁而至？答案非常直接：高收益。

質押 USDe 本身可獲得約 12% 至 15% 年化回報，來源是永續合約的資金費率。此外，Ethena 亦與多家借貸協議合作，為 USDe 存款提供額外獎勵。

真正推高收益率的，是「循環借貸」。投資人於借貸協議中反覆操作，抵押 USDe、借出其他穩定幣、再兌換成 USDe 重新存入。幾輪操作後，本金放大近四倍，年化收益飆升至 40% 至 50%。

在傳統金融世界，年化 10% 收益已屬罕見。USDe 循環借貸所能提供的 50% 收益，對逐利資本幾乎無法抗拒。資金持續流入，借貸協議的 USDe 存款池長期「額滿」，只要有新額度釋出，瞬間即被搶光。

USDe 脫鉤

川普關稅言論引發全球市場恐慌，加密市場也進入「避險模式」。以太坊短時間暴跌 16%，直接動搖 USDe 賴以維持的平衡。但真正引爆 USDe 脫鉤的，是幣安平台上一家大型機構的強制平倉。

加密投資人、Primitive Ventures 聯合創辦人 Dovey 推測，真正引爆點來自幣安平台上一家採用跨保證金模式的大型機構（可能為傳統交易公司）遭清算。該機構以 USDe 作為跨保證金，市場劇烈波動時，清算系統自動拋售 USDe 償還債務，導致其價格在幣安一度重挫至 0.6 美元。

USDe 穩定性原本依賴兩大關鍵條件：一是正向資金費率，即在牛市中做空者需向做多者支付費用，協議因此獲利；二是充足市場流動性，確保用戶可隨時以接近 1 美元的價格兌換 USDe。

但在 10 月 11 日，這兩條件同時崩潰。市場恐慌促使做空情緒急遽升溫，永續合約資金費率迅速轉為負值。協議持有大量空頭部位，從原本的「收費方」變成「付費方」，需持續支付費用，直接侵蝕抵押品價值。

USDe 一旦脫鉤，市場信心隨即潰散。更多人投入拋售，價格持續下探，惡性循環全面展開。

循環借貸的清算螺旋

在借貸協議中，當用戶抵押品價值跌破一定門檻，智能合約會自動觸發清算，強制賣出用戶抵押品以償還債務。當 USDe 價格下跌時，透過循環借貸加多倍槓桿的部位健康度迅速跌破清算線。

清算螺旋由此啟動。

智能合約自動於市場拋售被清算用戶的 USDe，償還其借出債務。這加重 USDe 拋售壓力，價格進一步下跌，又觸發更多循環借貸部位清算，形成典型「惡性循環」。

許多投資人直到遭強平瞬間，才意識到所謂「穩定幣理財」其實是一場高槓桿賭局。他們以為只是在賺利息，卻沒察覺循環借貸操作已將風險敞口放大數倍。USDe 價格劇烈波動，即使自認保守的投資人也難逃清算命運。

做市商遭強平與市場崩潰

做市商是市場的「潤滑劑」，負責掛單撮合，為各類加密資產提供流動性。許多做市商也將 USDe 作為交易所保證金。當 USDe 價值短時間暴跌，這些做市商保證金大幅縮水，導致其在交易所的部位被強制平倉。

據統計，此次加密市場大崩盤導致數百億美元清算。值得注意的是，這數百億美元多數不僅來自散戶單向投機部位，還有大量機構做市商和套利者的對沖部位。在 USDe 案例中，這些專業機構本以精密對沖策略規避風險，然而當 USDe 這個被視為「穩定」的保證金資產突然暴跌，所有風控模型全部失靈。

在 Hyperliquid 等衍生品交易平台上，大量用戶遭強平，該平台 HLP（流動性提供者金庫）持有者一夜暴賺 40%，盈利從 8,000 萬美元飆升至 1.2 億美元。此數字從側面證明遭強平規模之巨大。

當做市商集體遭強平，後果極為嚴重。市場流動性瞬間枯竭，買賣價差急速拉大。對市值較小、流動性本就不足的山寨幣而言，這意味著價格在普遍下跌基礎上，因流動性缺失而加速崩潰。整個市場陷入恐慌性拋售，一場由單一穩定幣引發的危機，最終演變為市場生態的系統性崩潰。

歷史回響：Luna 的陰影

這一幕讓經歷過 2022 年熊市的投資人感到既視感。那年 5 月，一個名為 Luna 的加密貨幣帝國在七天內轟然倒塌。

Luna 事件核心是一種名為 UST 的算法穩定幣。它承諾高達 20% 年化收益，吸引數百億美元資金。但其穩定機制完全依賴市場對另一代幣 LUNA 的信心。當 UST 因巨量拋售而脫鉤，信心崩潰，套利機制失效，最終導致 LUNA 代幣無限增發，價格從 119 美元崩至不足 0.0001 美元，約 600 億美元市值化為烏有。

將 USDe 事件與 Luna 事件並列，可發現驚人相似之處。兩者皆以遠超常規的收益率作為誘餌，吸引大量尋求穩定回報的資金。兩者均在極端市場環境下暴露機制脆弱，最終陷入「價格下跌－信心潰散－清算拋售－價格進一步下跌」的惡性循環。

它們都由單一資產危機演變為波及整個市場的系統性風險。

當然，兩者亦有所不同。Luna 屬純算法穩定幣，無任何外部資產抵押；USDe 則擁有以太坊等加密資產作為超額抵押，使其在危機時具備較 Luna 更強抗跌力，因此未如 Luna 徹底歸零。

此外，Luna 事件後，全球監管機構已對算法穩定幣亮起紅燈，使 USDe 自誕生起即處於更嚴格監管環境。

然而，歷史教訓似乎未被所有人銘記。Luna 崩盤後，許多人曾誓言「再不碰算法穩定幣」。但僅僅三年後，面對 USDe 循環借貸高達 50% 年化收益，人們再次忘記了風險。

更值得警惕的是，這次事件暴露的不僅是算法穩定幣的脆弱，還有機構投資人與交易所的系統性風險。從 Luna 爆雷到 FTX 崩潰，從中小型交易所連環遭強平到 SOL 生態危機，這條路在 2022 年已走過一次。然而三年後，採用跨保證金的大型機構仍然以 USDe 這類高風險資產作為保證金，最終在市場波動中引發連鎖效應。

哲學家 George Santayana 曾說：「忘記過去的人，注定會重蹈覆轍。」

敬畏市場

金融市場亙古不變的鐵律：風險與報酬永遠成正比。

USDT 或 USDC 之所以僅能提供較低年化收益，因背後有真實美元儲備，風險極低。USDe 能提供 12% 收益，正是因其承擔 Delta 中性對沖策略在極端情境下的潛在風險。USDe 循環借貸能有 50% 收益，則是在基礎回報上疊加了四倍槓桿風險。

當有人對你承諾「低風險、高收益」，他要嘛是騙子，要嘛是你尚未看懂風險所在。循環借貸的危險在於槓桿的隱蔽性。許多投資人不自知，反覆抵押借貸操作其實就是高槓桿投機。槓桿是一把雙刃劍，牛市放大利潤，熊市則加倍虧損。

金融市場歷史不斷證明，極端情境終將發生。無論是 2008 年全球金融危機、2020 年 3 月的市場暴跌，或 2022 年 Luna 崩盤，這些「黑天鵝」事件總在人們最意想不到時降臨。算法穩定幣與高槓桿策略的致命缺陷在於，其設計本身就是在賭極端情境不會發生。這是一場註定失敗的賭局。

為何明知有風險，仍有那麼多人前赴後繼？人性的貪婪、僥倖與從眾心理或許能解釋一部分。在牛市中，連續成功會麻痺風險意識；當身邊的人都在賺錢時，很少有人能抵擋誘惑。但市場終會在某個時刻，用最殘酷的方式提醒你：天下沒有免費的午餐。

對一般投資人而言，如何在這片波濤洶湧的海洋中存活？

首先要學會辨識風險。當一個項目承諾超過 10% 的「穩定」收益，機制複雜到你無法用一句話向外行解釋清楚，主要用途僅為賺取收益而非實際應用，缺乏透明、可驗證的法幣儲備，並在社交媒體上被瘋狂推廣時，你就必須拉響警報。

風險管理原則簡單且永恆：不要把所有雞蛋放在同一個籃子裡。不要使用槓桿，尤其是循環借貸這種隱蔽高槓桿策略。不要幻想自己能在崩盤前全身而退，Luna 崩盤時，99% 的人都未能倖免。

市場遠比任何個人都聰明。極端情境必定會發生。當所有人都在追逐高收益時，正是風險最大之時。記住 Luna 的教訓，600 億美元市值七天歸零，數十萬人積蓄化為烏有。記住 10 月 11 日的恐慌，2,800 億美元數小時蒸發，無數人遭強平清算。下一次，這樣的故事可能就發生在你身上。

巴菲特說：「只有當潮水退去時，你才知道誰在裸泳。」

牛市裡，人人都像投資天才，50% 收益似乎唾手可得。但當極端情境發生時，才發現自己早已站在懸崖邊。算法穩定幣和高槓桿策略從來不是「穩定幣理財」，而是高風險投機工具。50% 收益不是「免費午餐」，而是懸崖邊的誘餌。

在金融市場，活下來永遠比賺錢更重要。

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